Leveraged Loans oder Hochzinsanleihen: Zinsrisiko und Kreditbedingungen

Die beiden Bezeichnungen beschreiben unterschiedliche Merkmale. Ein Leveraged Loan ist eine Form der Unternehmensfinanzierung, die häufig mit einem Schuldner verbunden ist, der bereits stark verschuldet ist, eine niedrigere Bonitätsbewertung hat oder ein anderes Merkmal aufweist, das Kreditgeber das Rückzahlungsrisiko als überdurchschnittlich einschätzen lässt. Die SEC weist darauf hin, dass solche Kredite wegen des zusätzlichen Kreditrisikos in der Regel höhere Zinssätze zahlen. Aufsichtsleitlinien warnen außerdem, dass Institute Leveraged Lending unterschiedlich definieren und mehrere Merkmale des Schuldners und der Transaktion heranziehen können. Es gibt keine einzelne Verschuldungsquote, die jeden Kredit in jedem Markt einheitlich klassifiziert. {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019} {source:frbInteragencyLeveragedLendingGuidance}

Eine Hochzinsanleihe ist eine Anleihe, deren Emittent oder Verpflichtung nach einer Bonitätsskala unterhalb von Investment Grade eingestuft ist. „Hochzins“ bezeichnet eine Kreditkategorie und verspricht keine hohe tatsächlich erzielte Rendite. Der Marktpreis einer Anleihe kann fallen, der Emittent kann ausfallen, und eine ausgewiesene Rendite kann höher sein als der spätere Anlageertrag. Die Bewertung gilt für den bezeichneten Emittenten oder die konkrete Verpflichtung, nicht für jedes Wertpapier in der Kapitalstruktur des Unternehmens. {source:secHighYieldCorporateBondBulletin}

Die Kategorien können sich überschneiden: Ein Unternehmen kann einen syndizierten Kredit aufnehmen und zugleich Hochzinsanleihen ausgeben. Keine der Bezeichnungen garantiert jedoch, dass der Kredit besichert ist, ein erstrangiges Pfandrecht hat oder allen Anleihen im Rang vorgeht. Manche Hochzinsanleihen sind besichert; andere sind vorrangig unbesichert oder nachrangig. Der konkrete Anspruch ergibt sich aus den Kredit- und Anleihebedingungen. Vergleichen Sie die einzelne Tranche und nicht nur die Marktkategorie.

Ein Kredit wird in einem Kreditvertrag zwischen dem Kreditnehmer und seinen Kreditgebern dokumentiert. Bei einem syndizierten Kredit kann ein Arrangeur eine Gruppe von Kreditgebern koordinieren; ihre Rechte, Übertragungen, Sicherheiten und Abstimmungen werden im Vertrag und den zugehörigen Dokumenten festgelegt. Eine Unternehmensanleihe wird auf Grundlage von Anleihedokumenten ausgegeben, häufig einschließlich eines Treuhandvertrags mit einem Treuhänder, der die Interessen der Anleihegläubiger vertritt. Die konkreten Dokumente bestimmen Zahlungsversprechen, Rang, Ausfallereignisse und Gläubigerrechte.

„Vorrangig besichert“ weist meist sowohl auf einen bevorzugten Anspruch als auch auf Sicherheiten hin, bedeutet aber nicht, dass die Rückzahlung des Kapitals garantiert ist. Ein Gläubiger mit erstrangigem Pfandrecht kann einen vorrangigen Anspruch auf bestimmte Sicherheiten haben, während Gläubiger mit zweitrangigen Pfandrechten sowie unbesicherte und nachrangige Gläubiger nach den maßgeblichen Dokumenten und Gesetzen hinter ihm stehen können. Die Rückgewinnung hängt weiterhin vom Wert und der Durchsetzbarkeit der Sicherheiten, konkurrierenden Ansprüchen, Restrukturierungskosten und der Höhe der vor- oder gleichrangigen Schulden ab. Auch die Anleiheleitlinien der FINRA behandeln Sicherheiten und die Rangfolge von Ansprüchen als Merkmale, die im Angebotsdokument zu prüfen sind. {source:finraBondsDurationAndPrice}

Ein Emittent kann verschiedenen Gläubigern auch unterschiedliche Sicherheiten zusagen; derselbe Vermögenswert kann nicht für jeden Kreditgeber in voller Höhe angesetzt werden. Eine Bezeichnung wie „besichert“ sollte weitere Fragen auslösen: Welche Vermögenswerte dienen als Sicherheit, welche Pfandrechte bestehen bereits, was ist ausgenommen und wie werden Erlöse nach einem Ausfall verteilt? Die Position eines Kredits in einer vereinfachten Kapitalstruktur ersetzt nicht die Prüfung dieser Bedingungen.

Viele breit syndizierte Leveraged Loans zahlen einen variablen Kupon: einen festgelegten Referenzzinssatz zuzüglich eines vertraglichen Aufschlags, gegebenenfalls mit Zinsuntergrenze, Obergrenze, Anpassungsrhythmus und weiteren Bedingungen aus dem Kreditvertrag. US-Kreditverträge für Unternehmen können unterschiedliche SOFR-Konventionen festlegen, etwa wie der Referenzzinssatz beobachtet wird und wann er angepasst wird. Der ausgewiesene Aufschlag ist nur ein Teil der Zinskosten des Kreditnehmers und der Vergütung des Kreditgebers. Gebühren, ein Abschlag bei der Erstausgabe, Zinsuntergrenzen, Tilgung und vorzeitige Rückzahlung beeinflussen die Kreditkonditionen. {source:arrcBusinessLoanSofrConventions} {source:newYorkFedSofrMethodology}

Viele Hochzinsanleihen versprechen dagegen einen festen Kupon. Der planmäßige Kupon einer festverzinslichen Anleihe steigt nicht einfach mit den Marktzinsen. Ihr Marktpreis kann sich jedoch ändern: Anleger können eine andere Rendite verlangen, wenn sich Referenzzinsen, Kreditaufschläge, Liquidität oder Erwartungen verändern. Bei ansonsten vergleichbaren Zahlungsströmen bewegen sich Anleihepreis und Rendite gegenläufig. Eine kündbare Anleihe hat einen zusätzlichen Verlauf, weil der Emittent sie nach den Vertragsbedingungen refinanzieren oder zurückzahlen kann und dadurch die Wiederanlagemöglichkeiten des Anlegers begrenzt.

Machen Sie aus diesem häufigen Muster keine Definition. Eine variabel verzinsliche Anleihe kann eine Hochzinsanleihe sein, ein Leveraged Loan kann ungewöhnliche Zinsbedingungen haben, und eine Anleihe kann besichert oder unbesichert sein. Lesen Sie die Zahlungsformel im Vertrag und den rechtlichen Rang der Schuld getrennt. Ein variabler Kupon kann die Empfindlichkeit eines Kredits gegenüber einer parallelen Änderung der Basiszinsen verringern. Sein Preis kann dennoch fallen, wenn sich die Bonität des Kreditnehmers verschlechtert, der Kreditaufschlag steigt oder Käufer eine höhere Vergütung für Liquiditäts- und andere Risiken verlangen.

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Angenommen, ein Unternehmen schuldet 50 Mio. US-Dollar aus einem variabel verzinsten Kredit. Der Vertrag setzt den annualisierten Kupon auf einen Referenzzinssatz plus 3,5 Prozentpunkte fest und sieht vierteljährliche Anpassungen vor. Der Einfachheit halber gilt: Der Referenzzinssatz liegt zunächst bei 3,0 Prozent, die Untergrenze greift nicht, es gibt keine Obergrenze, die Kreditsumme bleibt das ganze Jahr bei 50 Mio. US-Dollar, und Gebühren oder andere Finanzierungskosten bleiben unberücksichtigt. Der anfängliche annualisierte Zinssatz beträgt 6,5 Prozent. Einfache Zinsen auf den unveränderten Saldo würden sich für ein Jahr auf etwa 3,25 Mio. US-Dollar belaufen.

Steigt der Referenzzinssatz bei einer Anpassung um einen Prozentpunkt auf 4,0 Prozent, steigt der Kreditzins unter diesen Annahmen auf 7,5 Prozent. Die annualisierten Zinsen auf denselben Saldo betragen nun etwa 3,75 Mio. US-Dollar, also 500.000 US-Dollar mehr. Dies veranschaulicht die Zinssensitivität des Kreditnehmers; es ist weder eine Prognose für einen Zahlungstermin noch ein aktuelles Kreditangebot. Tatsächliche Zinsen hängen von Anpassungsterminen, Tageszählung, Untergrenzen, Tilgung, Gebühren und einer möglichen Absicherung des Zinssatzes durch den Kreditnehmer ab.

Angenommen, dasselbe Unternehmen hat getrennt davon Anleihen mit einem Nennwert von 50 Mio. US-Dollar und einem festen Kupon von 7,25 Prozent ausstehend. Der planmäßige Jahreskupon beträgt 3,625 Mio. US-Dollar, mögliche Teiljahreseffekte nicht eingerechnet. Der Kupon bleibt bei einer Änderung des Referenzzinssatzes gleich, auch wenn sich Marktpreis und Rendite der Anleihe ändern können. Der Vergleich zeigt weder, welches Instrument günstiger ist, noch welches die bessere Anlage darstellt: Vertrag, Laufzeit, Rang des Anspruchs, Preis und weitere Risiken sind nicht angeglichen.

Die Veränderung kann sich auch auf die Bonität auswirken. Steigt der Cashflow des Kreditnehmers nicht, bleibt ihm nach höheren Zinszahlungen weniger Geld für den übrigen Schuldendienst, Investitionen oder Liquidität. Zur Veranschaulichung: Bei 8 Mio. US-Dollar jährlichem Cashflow vor Zinsen ergeben 8 Mio. geteilt durch Zinskosten von 3,25 Mio. oder 3,75 Mio. US-Dollar eine Deckungsquote von etwa 2,46× oder 2,13×, und zwar nur für diesen Kredit. Das ist eine vereinfachte Kennzahl, keine vollständige Bonitätsmessung: Andere Schulden, Steuern, Investitionen, Working Capital, Gebühren und die vertragliche Definition des Cashflows bleiben unberücksichtigt. Die Leveraged-Lending-Leitlinien der Federal Reserve betonen realistische Negativszenarien und die Fähigkeit des Kreditnehmers, Schulden im Zeitverlauf zurückzuzahlen und abzubauen. {source:frbInteragencyLeveragedLendingGuidance}

Nicht für sich genommen. Der ausgewiesene Aufschlag eines Kredits auf den Referenzzinssatz ist weder seine Gesamtrendite noch seine erwartete Rendite. Das Ergebnis hängt unter anderem vom Verlauf des Referenzzinssatzes, einer Untergrenze, dem Kaufpreis, einem Abschlag bei der Erstausgabe, Gebühren, Rückzahlungen, vorzeitiger Tilgung und dem Zeitpunkt der Zahlungsströme ab. Ein Kredit mit höheren Zinszahlungen kann dennoch an Wert verlieren, wenn sich die Bonität des Kreditnehmers verschlechtert, Käufer ausbleiben oder sich der Kredit nicht zum erwarteten Preis verkaufen lässt.

Auch der Kupon einer Anleihe ist nicht ihre Rendite. Die Rendite bis zur Fälligkeit berücksichtigt den Kaufpreis und die zugesagten Zahlungsströme unter bestimmten Annahmen. Bei einer kündbaren Anleihe kann der Emittent vor der Fälligkeit zurückzahlen; eine Rendite bis zum ungünstigsten Kündigungszeitpunkt kann helfen, festgelegte Kündigungsszenarien zu vergleichen, sagt aber weder einen Ausfall voraus noch garantiert sie einen Ertrag. Der Leitfaden zu Kupon, laufender Rendite und Rendite bis zur Fälligkeit von Anleihen erklärt die Unterschiede zwischen diesen Kennzahlen.

Hochzinsanleihen weisen im Allgemeinen ein höheres Ausfallrisiko als Anleihen mit Investment Grade auf. Der Vergleich eines Kreditaufschlags mit der ausgewiesenen Rendite einer Anleihe misst jedoch nicht isoliert den erwarteten Kreditverlust. Die Instrumente können sich bei Rang, Sicherheiten, Laufzeit, Kündigungsrechten, Gebühren, Liquidität und Verlustquote im Ausfall unterscheiden. Selbst bei demselben Kreditnehmer können Zahlungsströme und vertraglicher Schutz unterschiedlich sein. Ein höherer angezeigter Wert kann ein anderes Risikobündel vergüten, statt kostenloses Zusatzeinkommen zu bieten. {source:secHighYieldCorporateBondBulletin}

Die SEC warnt, dass Sicherheiten nach einem Ausfall nicht ausreichen müssen, um einen Leveraged Loan zurückzuzahlen. Das Sicherheitenpaket kann zudem durch Pfandrechte, ausgenommene Vermögenswerte, Garantien, rechtliche Anfechtungen und Wertänderungen beim Kreditnehmer beeinflusst werden. Ein Kreditgeber kann einen vorrangigen Anspruch haben und trotzdem einen erheblichen Verlust erleiden. Umgekehrt kann eine unbesicherte Anleihe nach ihren konkreten Bedingungen vor einem anderen Gläubiger stehen. Leiten Sie die Rückgewinnung aus den rechtlichen Rang- und Sicherheitenbedingungen ab, nicht aus der Produktbezeichnung. {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019}

Kreditverträge unterscheiden sich beim Gläubigerschutz. Manche Leveraged Loans gelten als „covenant-lite“, weil sie weniger laufende Wartungstests enthalten als strengere Kreditverträge. Der Begriff bedeutet weder „ohne Covenants“ noch erklärt er, wie jeder Kreditnehmer Liquidität verwenden, Schulden aufnehmen, Vermögenswerte verkaufen oder Ausschüttungen vornehmen darf. Anleihebedingungen von Hochzinsanleihen enthalten ein eigenes Paket von Covenants, häufig mit Tests, die gelten, wenn der Emittent eine bestimmte Handlung vornimmt. Ein Covenant-Verstoß kann vertragliche Rechte auslösen, führt aber nicht automatisch zur Rückzahlung des gesamten Anspruchs. {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019} {source:secHighYieldCorporateBondBulletin}

Auch Liquidität und Abwicklung unterscheiden sich. Viele syndizierte Leveraged Loans werden über Händler- und Abtretungsverfahren gehandelt und nicht an einer zentralen Börse. Ein Verkauf kann Zeit bis zur Abwicklung benötigen, und Übertragungsbedingungen können gelten. Auch Hochzinsanleihen werden außerbörslich gehandelt und können bei schwächeren Marktbedingungen schwer verkäuflich werden. Ein ETF-Anteil kann während einer Handelssitzung gehandelt werden, obwohl die zugrunde liegenden Kredite oder Anleihen nicht gehandelt werden; der Fondspreis beweist nicht, dass sich jede Position sofort zum geschätzten Wert verkaufen lässt. Die SEC hebt Kredit- und Liquiditätsrisiken von Kreditfonds hervor, darunter auch die mögliche Dauer bis zur Abwicklung bestimmter Kreditverkäufe. {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019}

Anleger können über einen Fonds investieren, statt einen einzelnen Kredit oder eine einzelne Anleihe direkt zu halten. Ein Kreditfonds kann ein Portfolio variabel verzinster Kredite halten, ein Hochzinsanleihenfonds ein Portfolio von Anleihen unterhalb von Investment Grade. Die Fondsstruktur bringt zusätzliche Kosten, Liquiditätsverwaltung, Bewertungsmethoden, Portfolioumschlag und Rückgabebedingungen mit sich. Ähnliche Fondsnamen oder Kategorien garantieren keine identische Bonität oder Zinssensitivität.

Lesen Sie den Prospekt und die aktuellen Bestandsangaben. Prüfen Sie, ob der Fonds Hebel einsetzt, wie er Kredite bewertet, die längere Zeit nicht gehandelt wurden, wie schnell seine Positionen abgewickelt werden, welche anderen Anlagen neben der beworbenen Anlageklasse enthalten sind und wie Rückgaben von Anlegern gehandhabt werden. Bei Kreditfonds bedeutet ein tägliches Rückgabeversprechen des Fonds nicht, dass jeder zugrunde liegende Kredit täglich abgewickelt wird. Bei beiden Fondsarten können Anteilspreise fallen und Ausschüttungen sich ändern. Die SEC empfiehlt Anlegern, Strategie, Risiken, Gebühren und Anteilseignerberichte eines Kreditfonds zu prüfen. {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019}

Zur allgemeineren Frage, ob man einzelne Wertpapiere oder gebündelte Anlagen hält, lesen Sie den Leitfaden zu Einzelanleihen und Anleihefonds. Die Fondshülle und das zugrunde liegende Schuldinstrument beantworten verschiedene Fragen: Die eine beschreibt, wie der Anleger investiert ist, das andere die Verpflichtung des Kreditnehmers.

Prüfen Sie zunächst, ob beide Instrumente denselben Kreditnehmer betreffen, und vergleichen Sie die konkreten Ansprüche. Notieren Sie den ausstehenden Saldo, die Währung, das Pfandrecht, die Sicherheiten, die Garantiegeber, den Rang, die Fälligkeit, die Tilgung und eine etwaige Nachrangigkeit. Wird ein Wertpapier von einer Tochtergesellschaft ausgegeben und ein anderes von der Muttergesellschaft garantiert, sind ihre Rückgewinnungsaussichten nicht allein deshalb gleich, weil sie derselben Unternehmensgruppe angehören.

Halten Sie als Nächstes jede Zahlungsregel fest. Notieren Sie bei einem variabel verzinsten Kredit den Referenzzinssatz, den Aufschlag, die Unter- und Obergrenze, Anpassungstermine, Tageszählungsmethode, Tilgung und mögliche vorzeitige Rückzahlung. Notieren Sie bei einer Anleihe Kupon, Kaufpreis, Renditekennzahl, Fälligkeit, Kündigungsplan und Kupontermine. Stimmen Sie Zeitpunkte und Marktkonventionen ab, bevor Sie Angebote vergleichen. Eine Anleiherendite und ein Kreditaufschlag sind unterschiedliche Größen; vergleichen Sie sie erst, nachdem Sie die jeweiligen Zahlungsströme und Bedingungen berücksichtigt haben.

Prüfen Sie danach das Unternehmen und nicht nur den Marktzins. Fragen Sie, wie sich ein schwächeres Cashflow-Szenario auf Zinsdeckung und Refinanzierungsfähigkeit auswirkt. Testen Sie bei einem variabel verzinsten Kredit Änderungen des Basiszinssatzes und des Kreditaufschlags getrennt. Testen Sie bei einer festverzinslichen Anleihe Änderungen der Referenzrendite, Ausweitungen des Kreditaufschlags und mögliche Kündigungsszenarien. Berücksichtigen Sie, ob Sicherungen bestehen, wer deren Kosten trägt und ob sie wirksam bleiben, wenn die Schuld refinanziert oder vorzeitig zurückgezahlt wird.

Wie sich Kreditaufschläge von Unternehmen unabhängig von Renditen staatlicher Anleihen verändern können, erklärt der Leitfaden zu Unternehmensanleihe- und Treasury-Renditeaufschlägen. Ein CDS-Aufschlag ist der Preis eines separaten Kreditderivats und weder der Kupon des Kredits noch die Rendite der Anleihe. Dazu lesen Sie den Leitfaden zu CDS-Aufschlag und Ausfallwahrscheinlichkeit.

• Stellen Sie fest, ob es sich um einen Kredit oder eine Anleihe handelt und ob Sie ihn direkt oder über einen Fonds halten.
• Lesen Sie die Bedingungen zu Kreditnehmer, Garantiegeber, Rang, Pfandrecht, Sicherheiten und Nachrangigkeit.
• Trennen Sie die Formel für variable Zinsen vom Kreditaufschlag, der Untergrenze, den Gebühren, dem Abschlag und dem Tilgungsplan.
• Unterscheiden Sie bei Anleihen Kupon und Marktrendite und prüfen Sie Kündigungsbedingungen und Preis.
• Vergleichen Sie Abwicklung, Übertragungsregeln, Liquidität sowie Datum und Konvention jedes Angebots.
• Modellieren Sie eine Änderung der Basiszinsen und eine separate Verschlechterung der Bonität; beide Risiken können sich unterschiedlich entwickeln.

Diese Prüfungen erklären die Vertragsmechanik. Sie belegen nicht, dass ein bestimmter Kredit, eine bestimmte Anleihe oder ein bestimmter Fonds zu den Zielen und Umständen eines Anlegers passt.