Credit Default Swaps (CDS): Spread, Ausfallrisiko und Zahlung

Ein CDS ist ein Vertrag zwischen Sicherungskäufer und Sicherungsverkäufer über ein drittes Unternehmen, den Referenzschuldner. Der Käufer zahlt für Kreditschutz; der Verkäufer übernimmt das vertraglich festgelegte Kreditrisiko und erhält dafür die Prämie. Der CDS ist vom Anleihe- oder Darlehensanspruch gegen den Referenzschuldner getrennt. Wer eine Anleihe hält, kann sie mit einem CDS absichern, doch der CDS überträgt nicht das Eigentum und beseitigt auch nicht die Finanzierungspflicht des Anleihehalters.

Das ISDA-Glossar unterscheidet Käufer und Verkäufer danach, wer Schutz bezahlt und wer das Referenzkreditrisiko trägt. Maßgeblich sind außerdem Bestätigung und Vertragsdefinitionen: Referenzschuldner, Rang, Währung, Laufzeit, Kreditereignisse, lieferbare Verbindlichkeiten und Abwicklung. Der Unternehmensname allein beschreibt das gehandelte Risiko nicht vollständig.

Ein CDS-Spread wird meist in Basispunkten pro Jahr auf den Nominalbetrag angegeben. Ein Basispunkt (bp) entspricht 0,01 Prozentpunkten; 100 bp sind also 1 % pro Jahr. Bei einem vereinfachten laufenden Spread von 100 bp auf 10 Mio. US-Dollar Schutz zahlt der Käufer rund 100.000 US-Dollar pro Jahr, solange der Vertrag besteht. Bei vierteljährlicher Zahlung sind das vor Berücksichtigung von Zinstagekonvention und aufgelaufener Prämie etwa 25.000 US-Dollar je Quartal.

Dieser annualisierte Preis ist keine Ausfallwahrscheinlichkeit. Er ergibt sich aus dem Verhältnis der Barwerte der Prämien- und Schutz-Zahlungsströme nach den Vertrags- und Marktkonventionen. In standardisierten CDS-Märkten kann der feste Vertragskupon vom aktuellen Marktspread abweichen; ein Upfront-Betrag kann die Differenz ausgleichen. Prüfen Sie deshalb, ob eine Anzeige laufenden Spread, Festkupon, Upfront-Zahlung oder eine Kombination ausweist.

Eine Herabstufung durch eine Ratingagentur oder ein fallender Anleihekurs löst für sich allein keine CDS-Zahlung aus. Das Ereignis muss die Vertragsdefinition erfüllen. Bei Dokumentation, die das ISDA-Verfahren einbezieht, kann das zuständige Determinations Committee entscheiden, ob ein gedecktes Kreditereignis vorliegt, ob eine Auktion stattfindet und welche Verbindlichkeiten lieferbar sind. Der ISDA-Bericht zum Ausschussverfahren erläutert, warum Vertragsdefinitionen und dokumentierte Tatsachen entscheidend sind.

Bei einer Abwicklung über eine Auktion fließt der ermittelte Endpreis gemäß den Transaktionsbedingungen in die Barzahlung ein. Bei einem hypothetischen Nominalbetrag von 10 Mio. US-Dollar und einem Auktionsendpreis von 25 % beträgt eine einfache Schutzleistung 10 Mio. × (1 − 0,25) = 7,5 Mio. US-Dollar. Bei physischer Abwicklung wird eine zulässige Verbindlichkeit gegen Zahlung des vereinbarten Betrags geliefert. Nicht jeder Vertrag hat dieselben Bedingungen, und nicht auf jedes Ereignis folgt automatisch eine Auktion. Die ISDA-Unterlagen zur Auktionsabwicklung beschreiben deren Aufnahme in die Standarddokumentation.

Die Grundidee lautet: Die CDS-Prämie entschädigt den Sicherungsverkäufer für den erwarteten Kreditverlust, wobei Zahlungszeitpunkte und Abzinsung berücksichtigt werden. Vereinfacht gilt Spread ≈ Ausfallintensität × Verlustquote bei Ausfall. Bei einer Recovery-Rate R beträgt die Verlustquote 1 − R; unter einer konstanten Hazard Rate folgt λ ≈ s ÷ (1 − R). Die BIS-Analyse zur CDS-Bepreisung leitet den Zusammenhang aus gleichen Barwerten der erwarteten Prämien- und Schutzleistungen her.

Angenommen, der hypothetische Spread eines fünfjährigen CDS beträgt 100 bp pro Jahr (s = 0,01) und die angenommene Recovery-Rate 40 % (R = 0,40). Die vereinfachte jährliche risikoneutrale Intensität ist 0,01 ÷ 0,60 = 1,67 %. Bei konstanter Intensität ergibt sich die kumulierte Fünfjahreswahrscheinlichkeit als 1 − exp(−λ × 5), also rund 8,0 %. Das ist eine Modellillustration, keine direkt aus dem Kurs ablesbare Wahrscheinlichkeit. Für eine vollständige Bewertung braucht man unter anderem eine Spreadkurve, Abzinsungsfaktoren, Zahlungsdaten, aufgelaufene Prämien, Recovery-Konventionen und gegebenenfalls Upfront-Zahlungen.

Bei einem unveränderten Spread von 100 bp (s = 0,01) ergibt eine Recovery-Annahme von 40 % eine implizite Intensität von λ ≈ 0,01 ÷ 0,60 = 1,67 %; bei 20 % Recovery sind es 0,01 ÷ 0,80 = 1,25 %. Eine niedrigere Recovery bedeutet einen größeren Verlust je Ausfall. Deshalb reicht eine niedrigere Ausfallintensität aus, um denselben Spread zu erklären. Bleibt jede Intensität fünf Jahre konstant, liegen die zugehörigen kumulierten Wahrscheinlichkeiten bei etwa 8,0 % und 6,1 %. Das zeigt die Empfindlichkeit gegenüber einer Modellannahme und nicht, dass das reale Risiko eines Emittenten gesunken ist. Eine CDS-Kurve enthält Informationen zu mehreren Laufzeiten; ein einzelner Fünfjahres-Spread zeigt weder den erwarteten Verlustzeitpunkt noch ein jährlich gleiches bedingtes Risiko.

Der aus dem Spread abgeleitete Wert heißt meist risikoneutrale oder marktimplizite Wahrscheinlichkeit. Er ist das Bewertungsmaß für bedingte Zahlungsströme und nicht die historische oder reale Häufigkeit, mit der ein Ausfall eintreten dürfte. Das Basel Framework hält ausdrücklich fest, dass marktimplizite Ausfallwahrscheinlichkeiten im Allgemeinen von der realen Wahrscheinlichkeit abweichen. BIS-Forschung nutzt CDS-Preise ebenfalls, um risikoneutrale Verteilungen abzuleiten. Darin kann neben dem erwarteten Verlust auch die Prämie stecken, die Marktteilnehmer für das Tragen des Kreditrisikos verlangen.

Spreads ändern sich nicht nur mit dem erwarteten Verlust, sondern auch mit Risikobereitschaft, Liquidität, Finanzierung und Sicherheiten, Vertragsmerkmalen sowie Kauf- und Verkaufsdruck. Ein höherer Kurs beweist daher nicht, dass die reale Ausfallwahrscheinlichkeit im gleichen Maß gestiegen ist; ein niedrigerer Spread beweist nicht, dass der Schuldner sicher ist. Die BIS-Erörterung von CDS-Vertragsklauseln zeigt auch, dass Unterschiede der Vertragsbedingungen im Spread eingepreist sein können.

CDS-Spread und Renditeaufschlag einer Unternehmensanleihe hängen zusammen, sind aber keine austauschbaren Kennzahlen. Beim Kassamarkt-Anleihe-Spread können Liquidität, Finanzierung, Steuern, Kupon und Benchmark-Konventionen eine Rolle spielen. Ein CDS-Kurs hängt von Referenzschuldner, Dokumentation, Laufzeit, Rang, Sicherheiten und Abwicklung ab. Die Differenz wird oft CDS-Bond-Basis genannt; der Name macht daraus aber keine risikofreie Arbitrage. Vor einem Vergleich sollten Währung, Laufzeit, Rang, Lieferbarkeit, Zeitstempel und Kurskonvention übereinstimmen.

Eine CDS-Absicherung einer Anleihe kann Basisrisiko lassen, wenn die Anleihe nicht lieferbar ist oder Referenzschuldner, Rang, Währung oder Laufzeit nicht passen. Der Schutzkäufer trägt außerdem Gegenpartei- und Besicherungsrisiko; dem Verkäufer kann eine hohe einmalige Zahlung im Verhältnis zu den eingenommenen Prämien entstehen. Eine Absicherung verändert Risiken, sie beseitigt weder Finanzierungs- noch Liquiditäts- oder Abwicklungsrisiko.

Notieren Sie vor der Interpretation Referenzschuldner und -verbindlichkeit, Schutzseite, Nominalbetrag, Laufzeit, Währung, Rang und Zeitstempel. Prüfen Sie, ob die Anzeige einen Par-Spread oder einen Standardkupon mit Upfront-Betrag zeigt. Lesen Sie dann Kreditereignis- und Restrukturierungsklauseln, lieferbare Verbindlichkeiten, Abwicklungsart und Sicherheiten. Bei einer Wahrscheinlichkeitsumrechnung müssen Recovery-Annahme, Hazard-Kurve, Abzinsung und Zahlungskonvention offengelegt werden; kennzeichnen Sie den Wert als risikoneutral.

Für weitere Festzinskonzepte siehe den Leitfaden zu G-, I-, Z-Spread und OAS und den Vergleich von Unternehmensanleihe- und Treasury-Renditen. Dieser Beitrag erklärt die Marktmechanik, empfiehlt aber weder einen CDS-Handel noch eine Einschätzung des aktuellen Ausfallrisikos eines bestimmten Emittenten.