Yield to Worst und Rendite bis Fälligkeit: Wie Kündigungsrisiken die Rendite verändern

Die Rendite bis Fälligkeit (YTM) ist der Abzinsungssatz, der den Anleihekurs mit den geplanten Kupons und der Rückzahlung des Nennwerts bei Fälligkeit in Einklang bringt. Die Kündigungsrendite (YTC) verwendet stattdessen einen möglichen Kündigungstermin und den Kündigungspreis. Bei einer üblichen kündbaren Anleihe mit einem relevanten Kündigungsszenario ist Yield to Worst (YTW) der niedrigere Wert aus YTM und YTC. FINRA weist darauf hin, dass die YTC-Berechnung den ersten Termin verwenden soll, an dem der Emittent kündigen darf. {source:finraBondYieldReturn}

„Worst“ bedeutet hier die niedrigste Rendite innerhalb der in die Berechnung aufgenommenen Cashflows. Es bezeichnet weder den größtmöglichen Anlageverlust noch eine sichere Prognose, dass der Emittent kündigen wird. YTW zeigt, wie eine vorzeitige Rückzahlung zum vertraglichen Preis einen Renditevergleich verändern kann.

Prüfen Sie zuerst Anleihebedingungen oder Angebotsunterlagen, nicht nur den Kursbildschirm. Eine kündbare Anleihe gibt dem Emittenten das Recht, vor der Fälligkeit zu bestimmten Terminen und Preisen zurückzuzahlen. Manche Anleihen haben eine Kündigungsschutzfrist, andere einen Zeitplan mit unterschiedlichen Kündigungspreisen. Diese Bedingungen bestimmen die einzubeziehenden Zahlungsströme. {source:finraBonds}

Eine Kündigung verschiebt den Zeitpunkt der Cashflows. Übt der Emittent eine optionale Kündigung aus, erhält der Anleger normalerweise den Kündigungspreis und bis zum Rückzahlungstermin aufgelaufene Zinsen; spätere Kupons entfallen. Sinkt der vergleichbare Finanzierungssatz unter den Kupon der Anleihe, kann eine Refinanzierung für den Emittenten attraktiv werden. Die Vertragsbedingungen können den zulässigen Zeitpunkt jedoch einschränken.

Dadurch entsteht Wiederanlagerisiko. Der Anleger bekommt den Nennbetrag früher zurück und muss das Geld neu anlegen; eine vergleichbare Kuponrate ist womöglich nicht mehr verfügbar. Wer mehr als den Kündigungspreis gezahlt hat, hat außerdem weniger Zeit, den Aufschlag durch Kuponerträge auszugleichen. Deshalb kann die Rendite bis zur Kündigung unter der Rendite bis zur Fälligkeit liegen.

Die Kündigung ist ein Recht des Emittenten, kein vom Anleger gewählter Fälligkeitstermin. Niedrigere Marktzinsen können eine Refinanzierung attraktiv machen, garantieren aber keine Kündigung. Investor.gov erklärt kündbare Anleihen: Der Emittent kann höher verzinste Schulden durch günstigere Finanzierung ersetzen; Anleger müssen das zurückgezahlte Geld möglicherweise zu niedrigeren Zinsen wiederanlegen. {source:investorGovCallableBond}

Angenommen, eine hypothetische festverzinsliche Anleihe hat 1.000 US-Dollar Nennwert, einen jährlichen Kupon von 6% mit halbjährlicher Zahlung, zehn Jahre Restlaufzeit und einen Kurs von 1.060 US-Dollar am Kupontermin. Der Halbjahreskupon beträgt 30 US-Dollar. Nach drei Jahren darf die Anleihe zu 1.020 US-Dollar gekündigt werden. Für den Vergleich lassen wir Steuern, Gebühren, Stückzinsen, Kreditausfälle und unregelmäßige Termine außer Betracht.

Für YTM werden 20 Kupons und die Rückzahlung von 1.000 US-Dollar auf den Kurs von 1.060 US-Dollar abgezinst. Für YTC werden sechs Kupons und die Kündigungszahlung von 1.020 US-Dollar verwendet. Ist r die Rendite je Halbjahr, lauten die vereinfachten Gleichungen:

YTM: 1.060 = Summe der 30 ÷ (1+r)^t für t=1…20, plus 1.000 ÷ (1+r)^20

YTC: 1.060 = Summe der 30 ÷ (1+r)^t für t=1…6, plus 1.020 ÷ (1+r)^6

Verdoppelt man die Halbjahresrendite für die annualisierte Bond-Equivalent-Quote, ergibt sich etwa 5,22% YTM und 4,47% YTC. YTW liegt damit bei ungefähr 4,47%. Bei der Kündigung fließen weniger Kupons und weniger als der Kaufpreis zurück; der Aufschlag kann sich kürzer amortisieren. Das bedeutet weder eine sichere Kündigung noch eine garantierte Rendite von 4,47%.

Bleiben Kupon, Laufzeit, Kündigungstermin und Kündigungspreis gleich, aber der Kurs beträgt 950 US-Dollar, liegt YTM unter den vereinfachten Annahmen bei etwa 6,69% und YTC bei etwa 8,52%. YTW ist dann der niedrigere Wert von rund 6,69%. Der Anleger zahlt weniger als den Nennwert von 1.000 US-Dollar, während der Kündigungspreis über dem Kaufkurs liegt; der Aufschlagsverlust des ersten Beispiels entsteht hier nicht auf dieselbe Weise.

Das Beispiel erklärt, warum YTC bei einer mit Aufschlag gekauften Anleihe niedriger als YTM sein kann. Es gilt nicht automatisch für jeden Kurs oder Kündigungsplan. Kündigungspreise können im Zeitablauf sinken, es kann mehrere Termine geben und ein Tilgungsfonds kann nur einen Teil der Emission zurückzahlen. Berechnen Sie die Szenarien anhand der tatsächlichen Bedingungen und der Kurskonvention; leiten Sie YTW nicht allein aus Kupon oder Kündbarkeit ab.

Vergleichen Sie nur Angebote für dieselbe Anleihe, denselben Abrechnungstag und dieselbe Preisbasis. Prüfen Sie Kennnummer, Kuponplan, Fälligkeit, alle zulässigen Kündigungstermine und -preise sowie Tilgungsfonds oder außerordentliche Rückzahlungsrechte. Kontrollieren Sie außerdem Zahlungsrhythmus, Zinstagekonvention, Stückzinsen, Verzinsungsmethode und ob nur der erste Kündigungstermin oder weitere Rückzahlungsszenarien berücksichtigt werden.

Das Beispiel beginnt am Kupontermin und setzt einen Preis ohne Stückzinsen voraus. Der tatsächliche Abrechnungsbetrag kann Stückzinsen und Händlervergütung enthalten. Dazu passt der Beitrag über Clean Price, Dirty Price und Stückzinsen. FINRAs einfache Definition vergleicht YTM mit YTC; mehrere Termine oder besondere Rückzahlungsregeln können zusätzliche Berechnungen erfordern. Fragen Sie nach Termin und Preis, die der angezeigte Wert verwendet. {source:finraBondYieldReturn} {source:finraBonds}

Sinken die Marktzinsen, kann der Kurs einer festverzinslichen Anleihe steigen; eine höhere Kündigungswahrscheinlichkeit kann diesen Anstieg jedoch begrenzen. Steigen die Zinsen, kann der Kündigungsanreiz sinken und die Anleihe länger im Bestand bleiben. YTW berechnet festgelegte vertragliche Cashflows zum aktuellen Kurs, modelliert aber weder die Kündigungswahrscheinlichkeit noch einen Zinsverlauf.

YTW ist keine garantierte Untergrenze der tatsächlich erzielten Rendite. Die Rechnung modelliert vertragliche Zahlungen in einem festgelegten Rückzahlungsszenario und setzt voraus, dass der Emittent zahlt. Ausfall, Umschuldung, ein Verkauf vor Rückzahlung, Steuern, Kosten und eine andere Wiederanlage der Kupons können das Ergebnis verändern. FINRA bezeichnet YTM und YTC als Schätzwerte, die nicht zwingend der Gesamtrendite entsprechen. {source:finraBondYieldReturn}

YTW misst auch nicht alle Anleiherisiken. Es zeigt nicht allein Bonität, Liquidität, Zinssensitivität, Steuerbehandlung oder den Wert der Kündigungsoption. Für Kreditspreads siehe G-Spread, I-Spread, Z-Spread und OAS, für Zinssensitivität Duration und Konvexität. Lesen Sie YTW zusammen mit YTM, Kündigungsplan, Kurs, Bonitätsinformationen und Kosten. Ein höherer Wert allein macht eine Anleihe weder sicherer noch geeigneter.