Kaldıraçlı Krediler ve Yüksek Getirili Tahviller: Faiz Riski ve Kredi Koşulları

Bu iki ad farklı boyutları tarif eder. Kaldıraçlı kredi, genellikle önemli miktarda borcu bulunan, kredi notu daha düşük olan veya borç verenlerin geri ödeme riskini ortalamanın üzerinde görmesine yol açan başka özellikler taşıyan bir borçluya verilen kurumsal kredi türüdür. SEC, borç verenler ek kredi riski aldığı için bu kredilerin genellikle daha yüksek faiz ödediğini belirtir. Denetim rehberleri de kurumların kaldıraçlı krediyi farklı tanımlayabildiğini ve borçlu ile işlem özelliklerinin birkaçını dikkate alabildiğini vurgular. Her piyasadaki her krediyi sınıflandıran tek bir kaldıraç oranı yoktur. {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019} {source:frbInteragencyLeveragedLendingGuidance}

Yüksek getirili tahvil, ihraççısı veya yükümlülüğü ilgili kredi derecelendirme ölçeğinde yatırım yapılabilir seviyenin altında olan tahvildir. “Yüksek getirili” bir kredi kategorisini tanımlar; yatırımcının fiilen yüksek getiri elde edeceği sözü değildir. Tahvilin piyasa fiyatı düşebilir, ihraççı temerrüde düşebilir ve kote edilen getiri yatırımcının sonunda kazandığından yüksek olabilir. Derecelendirme, şirketin sermaye yapısındaki her menkul kıymet için değil, belirtilen ihraççı veya yükümlülük için geçerlidir. {source:secHighYieldCorporateBondBulletin}

Bu kategoriler örtüşebilir: aynı şirket hem sendikasyon kredisi kullanabilir hem de yüksek getirili tahvil ihraç edebilir. Ancak bu etiketlerin hiçbiri kredinin teminatlı, birinci derece rehinli veya tüm tahvillerden kıdemli olduğunu garanti etmez. Bazı yüksek getirili tahviller teminatlıdır; bazıları kıdemli teminatsız veya ikincil sıradadır. Gerçek alacak haklarını kredi ve tahvil sözleşmeleri belirler. Yalnızca piyasa kategorisini değil, her dilimi karşılaştırın.

Kredi, borçlu ile kreditörler arasındaki kredi sözleşmesinde belgelenir. Sendikasyon kredisinde düzenleyici banka bir kreditör grubunu koordine edebilir; haklar, devirler, teminatlar ve oylama ilgili sözleşme ve belgelerde belirlenir. Şirket tahvili, çoğu zaman tahvil sahipleri adına hareket eden bir trustee ve indenture içeren tahvil belgeleri kapsamında ihraç edilir. Belirli belgeler ödeme taahhütlerini, önceliği, temerrüt olaylarını ve alacaklıların başvurabileceği yolları belirler.

“Kıdemli teminatlı” ifadesi genellikle öncelikli bir alacağı ve teminatı gösterir, ancak kreditörün anaparayı geri alacağını garanti etmez. Birinci derece rehinli alacaklı, belirli teminat üzerinde öncelikli hakka sahip olabilir; ikinci derece rehinli, teminatsız ve ikincil alacaklılar geçerli belgeler ve hukuk uyarınca daha geride kalabilir. Tahsilat yine teminatın değerine ve hukuken icra edilebilirliğine, rekabet eden alacaklara, yeniden yapılandırma maliyetlerine ve alacağın önünde ya da yanında bulunan borç miktarına bağlıdır. FINRA'nın tahvil rehberi de ihraç belgesindeki teminat hükümlerinin ve alacak sırasının incelenmesini önerir. {source:finraBondsDurationAndPrice}

İhraççı farklı kreditörlere farklı varlıkları teminat gösterebilir; aynı varlığın değeri her kreditör için tam olarak tekrar sayılamaz. “Teminatlı” etiketi şu soruları gündeme getirmelidir: Hangi varlıklar borcu teminatlandırıyor, hangi rehinler zaten var, neler kapsam dışında ve temerrüt sonrası gelir nasıl dağıtılacak? Kredinin sermaye yapısındaki basitleştirilmiş yeri, bu koşulları okumak yerine geçmez.

Geniş ölçekte sendikasyonla verilen kaldıraçlı kredilerin çoğu değişken kupon öder: sözleşmedeki gösterge faiz artı spread; alt sınır, üst sınır, yeniden belirleme takvimi ve sözleşmenin diğer hükümleri uygulanabilir. ABD ticari kredi sözleşmeleri, Secured Overnight Financing Rate (SOFR) gibi bir gösterge için faizin nasıl gözlemlendiğini ve ne zaman sıfırlandığını belirleyen farklı kurallar içerebilir. Kote edilen spread, borçlunun faiz maliyetinin ve kreditörün karşılığının yalnızca bir parçasıdır. Ücretler, ilk ihraç iskontosu, faiz alt sınırı, anapara ödemeleri ve erken ödeme kredinin ekonomisini etkiler. {source:arrcBusinessLoanSofrConventions} {source:newYorkFedSofrMethodology}

Yüksek getirili tahvillerin çoğu ise sabit kupon vaat eder. Sabit faizli tahvilin planlı kuponu, piyasa faizleri değişti diye yükselmez. Bununla birlikte piyasa fiyatı değişebilir: gösterge faizler, kredi spreadleri, likidite veya beklentiler değiştiğinde yatırımcılar farklı getiri talep edebilir. Karşılaştırılabilir nakit akışlarında tahvil fiyatı ve getirisi ters yönde hareket eder. Erken itfa hakkı bulunan tahvillerde ek bir boyut vardır; ihraççı sözleşmeye göre yeniden finansman yapabilir veya tahvili geri alabilir, böylece yatırımcının parayı benzer oranla yeniden yatırma fırsatı sınırlanabilir.

Bu yaygın örüntüyü tanıma dönüştürmeyin. Değişken faizli bir tahvil yüksek getirili olabilir, kaldıraçlı kredi alışılmadık faiz koşulları içerebilir ve tahvil teminatlı veya teminatsız olabilir. Sözleşmedeki ödeme formülünü ve borcun hukuki önceliğini ayrı ayrı inceleyin. Kredinin değişken kuponu, baz faizlerdeki paralel değişime duyarlılığı azaltabilir; ancak borçlunun kredi kalitesi bozulursa, kredi spreadi açılırsa veya alıcılar likidite ve risk için daha fazla karşılık isterse fiyat yine düşebilir.

<!-- learn:illustration -->

Bir şirketin değişken faizli kredi kapsamında 50 milyon dolar borcu olduğunu varsayalım. Sözleşme yıllık kuponu gösterge faiz artı 3,5 yüzde puanı olarak belirliyor ve faiz üç ayda bir yeniden ayarlanıyor. Basitlik için gösterge faizin başlangıçta %3,0 olduğunu, alt sınırın devreye girmediğini, üst sınır bulunmadığını, anaparanın tüm yıl boyunca 50 milyon dolar kaldığını ve başka ücret ya da borç maliyeti olmadığını varsayalım. Başlangıç yıllık faizi %6,5 olur; değişmeyen bu bakiye üzerinden bir yıllık basit faiz yaklaşık 3,25 milyon dolardır.

Gösterge faiz bir yüzde puanı artarak %4,0'a çıkarsa bu varsayımlarda kredi kuponu %7,5 olur. Aynı bakiye üzerinden yıllık faiz yaklaşık 3,75 milyon dolara, yani 500.000 dolar artar. Bu, borçlunun faiz değişimine duyarlılığını gösteren bir örnektir; ödeme tarihi tahmini veya güncel kredi kotasyonu değildir. Gerçek faiz tutarı yeniden ayarlama tarihlerine, gün hesabına, alt sınıra, anapara ödemelerine, ücretlere ve borçlunun faiz riskini hedge edip etmediğine bağlıdır.

Aynı şirketin ayrıca nominal değeri 50 milyon dolar ve sabit kuponu %7,25 olan bir tahvili bulunduğunu varsayalım. Tam bir yıllık planlı kupon, yılın eksik dönemleri hesaba katılmadan 3,625 milyon dolardır. Gösterge faiz değişse de bu kupon aynı kalır; ancak tahvilin piyasa fiyatı ve getirisi değişebilir. Bu karşılaştırma hangi aracın daha ucuz veya daha iyi bir yatırım olduğunu göstermez; sözleşmeler, vadeler, alacak önceliği, fiyat ve diğer riskler eşleştirilmiş değildir.

Faiz değişimi kredi kalitesini de etkileyebilir. Borçlunun nakit akışı artmıyorsa yükselen değişken faiz faturası, diğer borç servisi, yatırım veya likidite için daha az nakit bırakır. Örneğin işletmenin faiz öncesi yıllık nakit akışı 8 milyon dolarsa bunu 3,25 milyon veya 3,75 milyon dolarlık kredi faizi giderine bölmek, yalnızca bu kredi için yaklaşık 2,46× veya 2,13× karşılama oranı verir. Bu basitleştirilmiş bir orandır, tam bir kredi ölçütü değildir: başka borçları, vergileri, sermaye harcamalarını, işletme sermayesini, ücretleri ve sözleşmedeki nakit akışı tanımını içermez. Federal Reserve'in kaldıraçlı kredi rehberi gerçekçi olumsuz senaryoları ve borçlunun borcunu geri ödeme ve zaman içinde azaltma kapasitesini vurgular. {source:frbInteragencyLeveragedLendingGuidance}

Tek başına hayır. Kredinin gösterge faiz üzerindeki beyan edilen spreadi, toplam getirisi veya beklenen kazançla aynı değildir. Sonuç; gösterge faiz patikasına, alt sınıra, alış fiyatına, ilk ihraç iskontosuna, ücretlere, geri ödemelere, erken ödemeye ve nakit akışlarının zamanlamasına bağlı olabilir. Daha yüksek faiz ödeyen bir kredi, borçlunun kredi kalitesi bozulursa, alıcılar çekilirse veya kredi beklenen fiyata yakın satılamazsa yine değer kaybedebilir.

Tahvil kuponu da tahvil getirisi değildir. Vadeye kadar getiri, belirli varsayımlar altında alış fiyatı ve taahhüt edilen nakit akışlarını kullanır. Erken itfa edilebilir tahvil vadesinden önce ihraççı tarafından geri alınabilir; en kötü duruma göre getiri ölçüsü belirtilmiş itfa senaryolarını karşılaştırmaya yardımcı olabilir, ancak temerrüdü tahmin etmez veya getiriyi garanti etmez. Bu ölçülerin farkları için tahvil kuponu, cari getiri ve vadeye kadar getiri rehberine bakın.

Yüksek getirili tahviller genellikle yatırım yapılabilir seviyedeki tahvillerden daha fazla temerrüt riski taşır; ancak kredi spreadini tahvil getirisiyle karşılaştırmak beklenen kredi zararını tek başına ortaya çıkarmaz. Araçlar kıdem, teminat, vade, erken itfa hükümleri, ücretler, likidite ve temerrüt sonrası tahsilat oranı bakımından farklı olabilir. Aynı borçlu için bile iki menkul kıymetin nakit akışları ve sözleşme korumaları farklı olabilir. Daha yüksek kotasyon bedelsiz ek gelir değil, farklı bir risk bileşiminin karşılığı olabilir. {source:secHighYieldCorporateBondBulletin}

SEC, temerrüt sonrası teminatın kaldıraçlı krediyi geri ödemeye yetmeyebileceği konusunda uyarır. Teminat paketi rehinlerden, kapsam dışı varlıklardan, garantilerden, hukuki itirazlardan ve borçlunun değerindeki değişimlerden de etkilenebilir. Kreditör kıdemli bir alacağa sahip olduğu halde önemli zarar görebilir. Tersine, teminatsız bir tahvil belirli koşulları uyarınca başka bir alacaklının önünde yer alabilir. Ürün etiketinden tahsilat sonucu çıkarmak yerine hukuki önceliği ve teminat belgelerini inceleyin. {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019}

Kredi sözleşmelerindeki kreditör korumaları farklıdır. Bazı kaldıraçlı kredilere, daha kısıtlayıcı sözleşmelere göre daha az sürekli mali koşul testi içerdiği için “covenant-lite” denir. Bu ifade “sözleşme hükmü yok” anlamına gelmez ve her borçlunun nakdi nasıl kullanabileceğini, ek borç alabileceğini, varlık satabileceğini veya dağıtım yapabileceğini açıklamaz. Yüksek getirili tahvil indenture'larının da genellikle ihraççı belirli bir işlem yaptığında devreye giren kendi covenant paketleri vardır. Covenant ihlali sözleşme kapsamındaki hakları doğurabilir, ancak alacağın tamamının otomatik tahsil edilmesi demek değildir. {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019} {source:secHighYieldCorporateBondBulletin}

Likidite ve takas süreci de farklı olabilir. Sendikasyon kredilerinin çoğu dealer'lar ve devir prosedürleri üzerinden işlem görür. Satışın takası zaman alabilir ve devir koşulları uygulanabilir. Yüksek getirili tahviller de tezgâh üstü işlem görür ve piyasa koşulları kötüleşince satılması zorlaşabilir. Borsa yatırım fonu payları, dayanak krediler veya tahviller aynı şekilde işlem görmese bile gün içinde alınıp satılabilir; fon fiyatı, her varlığın değerleme fiyatından hemen satılabileceğini kanıtlamaz. SEC, kredi fonlarının kredi ve likidite risklerine, bazı kredi satışlarının uzun sürebilen takas süresi dâhil dikkat çeker. {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019}

Yatırımcılar tek bir kredi veya tahvile doğrudan sahip olmak yerine fon üzerinden pozisyon alabilir. Kredi fonu değişken faizli kredilerden oluşan bir portföy tutabilir; yüksek getirili tahvil fonu ise yatırım yapılabilir seviyenin altındaki tahvillerden oluşan bir portföy taşıyabilir. Fon yapısı giderleri, nakit yönetimini, değerleme yöntemlerini, portföy devir hızını ve itfa koşullarını ekler. Fonun adı veya etiketi aynı kredi kalitesini ya da faiz duyarlılığını garanti etmez.

İzahnameyi ve güncel portföy bilgilerini okuyun. Fonun kaldıraç kullanıp kullanmadığını, yakın zamanda işlem görmeyen kredileri nasıl değerlediğini, varlıkların takasının ne kadar sürdüğünü, ilan edilen varlık sınıfı dışında neler tuttuğunu ve yatırımcı itfalarını nasıl yönettiğini kontrol edin. Kredi fonunun günlük itfa vaadi, dayanak kredilerin her birini günlük takas edilen menkul kıymete dönüştürmez. Her iki fon türünün pay fiyatı düşebilir ve dağıtımları değişebilir. SEC, yatırımcılara kredi fonunun stratejisini, risklerini, ücretlerini ve hissedar raporlarını incelemelerini önerir. {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019}

Tek bir menkul kıymete sahip olmak ile havuzlanmış yatırım arasındaki genel fark için tekil tahviller ve tahvil fonları rehberine bakın. Fon yapısı yatırımcının piyasaya nasıl maruz kaldığını; dayanak borç aracı ise borçlunun yükümlülüğünü anlatır.

Önce iki aracın da aynı borçluya ait olduğunu doğrulayın ve gerçek alacakları karşılaştırın. Ödenmemiş bakiyeyi, para birimini, rehni, teminatı, garantörleri, kıdemi, vadeyi, anapara ödeme planını ve ikincil sırayı kaydedin. Bir menkul kıymet bağlı ortaklık tarafından ihraç edilirken diğeri ana şirket garantisine sahipse, aynı grupta bulunmaları tahsilat olasılıklarını eşitlemez.

Ardından her aracın nakit akışı kuralını yazın. Değişken faizli kredi için göstergeyi, spreadi, alt ve üst sınırı, yeniden belirleme tarihlerini, gün sayım esasını, anapara ödemelerini ve erken ödeme olasılığını kaydedin. Tahvil için kuponu, alış fiyatını, getiri ölçüsünü, vadeyi, erken itfa takvimini ve kupon ödeme tarihlerini kaydedin. Kotasyonları karşılaştırmadan önce zaman damgalarını ve piyasa kurallarını eşleştirin. Tahvil getirisi ile kredi spreadi farklı ölçülerdir; ancak nakit akışları ve koşullar hesaba katıldıktan sonra karşılaştırılmalıdır.

Sonra yalnızca piyasa faizini değil, şirketi de stres testine tabi tutun. Daha zayıf nakit akışının faiz karşılama oranını ve refinansman kapasitesini nasıl etkileyeceğini sorun. Değişken faizli kredi için faiz ve kredi spreadi değişimlerini ayrı ayrı test edin. Sabit faizli tahvil için gösterge getiri hareketlerini, kredi spreadinin açılmasını ve olası erken itfa sonucunu test edin. Hedge olup olmadığını, maliyetini kimin üstlendiğini ve borç refinanse veya erken ödenirse etkili kalıp kalmayacağını da değerlendirin.

Şirket tahvili spreadlerinin devlet tahvili getirilerinden ayrı hareket edebilmesi hakkında şirket tahvili ve Treasury getirisi farkı rehberini okuyun. CDS spreadi kredi türevinin ayrı bir fiyatıdır; kredi kuponu veya tahvil getirisi değildir. Ayrıntılar için CDS spreadi ve temerrüt olasılığı rehberine bakın.

• Aracın kredi mi tahvil mi olduğunu ve doğrudan mı yoksa fon içinde mi tutulduğunu belirleyin.
• Borçlu, garantör, kıdem, rehin, teminat ve ikincil sıra koşullarını okuyun.
• Değişken faiz formülünü kredi spreadinden, alt sınırdan, ücretlerden, iskontodan ve geri ödeme planından ayırın.
• Tahvillerde kupon ile piyasa getirisini ayırın; erken itfa koşullarını ve fiyatı kontrol edin.
• Takas sürecini, devir kurallarını, likiditeyi, kotasyon tarihini ve kullanılan piyasa kuralını karşılaştırın.
• Baz faiz değişimini ve borçlunun kredi kalitesindeki bozulmayı ayrı ayrı stres testine tabi tutun; iki risk farklı yönlerde hareket edebilir.

Bu kontroller sözleşme mekaniklerini açıklar. Belirli bir kredi, tahvil veya fonun yatırımcının amaçlarına ve koşullarına uygun olduğuna karar vermez.