CDS: Spread, Temerrüt Olasılığı ve Uzlaşma

CDS, koruma alıcısı ile koruma satıcısı arasında, referans kuruluş adı verilen üçüncü bir tarafın kredi riskine ilişkin sözleşmedir. Alıcı kredi koruması için prim öder; satıcı da prim karşılığında sözleşmede belirtilen kredi riskini üstlenir. CDS sözleşmesi referans kuruluşun çıkardığı tahvil veya krediden ayrıdır. Tahvil sahibi CDS ile riskini hedge edebilir, ancak CDS tahvilin mülkiyetini devretmez ve tahvili finanse etme yükümlülüğünü ortadan kaldırmaz.

ISDA sözlüğü, koruma için kimin ödeme yaptığına ve referans kredi riskini kimin üstlendiğine göre alıcı ve satıcıyı tanımlar. İşlem teyidi ve sözleşmeye dahil edilen tanımlar da önemlidir: referans kuruluş, kıdem sırası, para birimi, vade, kredi olayları, teslim edilebilir yükümlülükler ve uzlaşma yöntemi. Yalnızca şirketin adını bilmek, işlem gören riskin tamamını açıklamaz.

CDS spreadi genellikle nominal tutar üzerinden yıllık baz puan olarak kote edilir. Bir baz puan (bp) 0,01 yüzde puandır; 100 bp yılda %1 demektir. Cari primin sürdüğü basit bir örnekte, 10 milyon dolarlık koruma için 100 bp spread, sözleşme yürürlükte kaldığı sürece alıcıya yılda yaklaşık 100.000 dolara mal olur. Üç ayda bir ödeme varsa sözleşmedeki gün sayımı ve tahakkuk kuralları uygulanmadan önce her ödeme yaklaşık 25.000 dolardır.

Bu yıllık fiyat temerrüt olasılığı değildir. Sözleşme ve piyasa kurallarına göre primlerin bugünkü değeri ile koruma ödemelerinin bugünkü değeri arasındaki ilişkiyi yansıtır. Standartlaştırılmış CDS piyasalarında sözleşmedeki sabit kupon cari piyasa spreadinden farklı olabilir; farkı dengelemek için peşin ödeme yapılabilir. Ekranda cari spreadin mi, sabit kuponun mu, peşin ödemenin mi yoksa birkaç değerin birlikte mi gösterildiğini kontrol edin.

Bir kredi notu indirimi veya tahvil fiyatındaki düşüş tek başına CDS ödemesini başlatmaz. Olayın sözleşme tanımlarını karşılaması gerekir. Belgelerde ISDA süreci yer alıyorsa ilgili tespit komitesi, kapsanan bir Kredi Olayı olup olmadığına, açık artırma yapılıp yapılmayacağına ve hangi yükümlülüklerin teslim edilebileceğine karar verebilir. ISDA'nın komite sürecine ilişkin incelemesi, neden yalnızca kredi notu etiketinin değil sözleşme tanımları ile belgelenmiş olguların esas alındığını açıklar.

Açık artırma yoluyla uzlaşmada nihai fiyat, işlem koşullarına göre nakit ödemeyi hesaplamak için kullanılır. Varsayımsal 10 milyon dolar nominal tutar ve %25 nihai açık artırma fiyatında basit koruma ödemesi 10 milyon × (1 − 0,25) = 7,5 milyon dolardır. Fiziki uzlaşmada uygun bir yükümlülük, kararlaştırılan tutar karşılığında teslim edilir. Sözleşmelerin koşulları farklıdır ve her olaydan sonra otomatik olarak açık artırma yapılmaz. ISDA'nın açık artırma uzlaşma belgeleri bu sürecin standart belgelere nasıl eklendiğini açıklar.

Temel fikir, CDS priminin ödeme zamanlaması ve iskonto hesaba katıldığında koruma satıcısına beklenen kredi zararını telafi etmesidir. Basitleştirilmiş ilişki spread ≈ temerrüt yoğunluğu × temerrüt hâlindeki kayıp şeklindedir. R geri kazanım oranıysa kayıp 1 − R olur; sabit yoğunluk varsayımıyla λ ≈ s ÷ (1 − R). BIS'in CDS fiyatlandırma incelemesi, beklenen primlerin bugünkü değeri ile beklenen koruma ödemelerinin bugünkü değerini eşitleyerek bu ilişkiyi açıklar.

Beş yıllık CDS için varsayımsal spreadin yılda 100 bp (s = 0,01), varsayılan geri kazanım oranının %40 (R = 0,40) olduğunu düşünün. Basitleştirilmiş yıllık risk nötr temerrüt yoğunluğu 0,01 ÷ 0,60 = %1,67 olur. Yoğunluk sabitse beş yıllık kümülatif olasılık 1 − exp(−λ × 5), yani yaklaşık %8,0'dır. Bu bir model örneğidir; kotasyondan doğrudan okunan bir olasılık değildir. Tam değerleme için spread eğrisi, iskonto faktörleri, ödeme tarihleri, tahakkuk etmiş prim, geri kazanım kuralları ve varsa peşin ödemeler gerekir.

Spread 100 bp (s = 0,01) sabit tutulduğunda, %40 kurtarma varsayımı örtük yoğunluğu λ ≈ 0,01 ÷ 0,60 = %1,67; %20 varsayımı ise 0,01 ÷ 0,80 = %1,25 verir. Daha düşük kurtarma, her temerrütte daha büyük kayıp demektir; bu nedenle aynı spreadi açıklamak için daha düşük bir temerrüt yoğunluğu yeterlidir. Her yoğunluğun beş yıl boyunca sabit kaldığı varsayılırsa karşılık gelen kümülatif olasılıklar yaklaşık %8,0 ve %6,1 olur. Bu, hesabın bir model girdisine duyarlılığını gösterir; ihraççının gerçek riskinin düştüğünü kanıtlamaz. CDS eğrisi farklı vadeler hakkında da bilgi taşır; tek bir beş yıllık spread kayıpların ne zaman beklendiğini veya koşullu riskin her yıl aynı olduğunu göstermez.

Spread'den türetilen değere genellikle risk nötr veya piyasa ima ettiği olasılık denir. Bu, koşullu nakit akışlarını fiyatlamak için kullanılan ölçüdür; beklenmesi gereken tarihsel ya da gerçek temerrüt sıklığı değildir. Basel Çerçevesi, piyasa ima ettiği temerrüt olasılığının genellikle gerçek dünyadaki olasılıktan farklı olduğunu açıkça belirtir. BIS araştırmaları da risk nötr dağılımları çıkarmak için CDS fiyatlarını kullanır. Bu değerler beklenen zararın yanında piyasanın kredi riski taşıma karşılığında istediği primi de içerebilir.

Spread, beklenen kayıpla birlikte risk iştahı, likidite, fonlama ve teminat koşulları, sözleşme şartları ve alım-satım baskısıyla da değişebilir. Bu nedenle daha yüksek kotasyon, gerçek temerrüt olasılığının aynı ölçüde arttığını kanıtlamaz; daha düşük spread de ihraççının güvenli olduğunu kanıtlamaz. BIS'in CDS sözleşme şartları ve fiyatlandırma incelemesi, şart farklılıklarının spreadlere yansıyabileceğini de açıklar.

CDS spreadi ile şirket tahvilinin getiri farkı bağlantılıdır, ancak birbirinin yerine geçmez. Tahvil spreadi nakit piyasa likiditesini, fonlamayı, vergileri, kuponu ve gösterge yöntemlerini yansıtabilir. CDS kotasyonu referans kuruluş, belgeler, vade, kıdem, teminat ve uzlaşma şartlarına bağlıdır. Aradaki fark çoğu zaman CDS-tahvil baz farkı olarak adlandırılır; bu ad farkı risksiz arbitraja dönüştürmez. Farkı yorumlamadan önce para birimi, vade, kıdem, teslim edilebilirlik, gözlem zamanı ve fiyat yöntemini eşleştirin.

Bir tahvili CDS ile hedge etmek, tahvil teslim edilebilir değilse veya referans kuruluş, kıdem, para birimi ya da vade eşleşmiyorsa baz riski bırakabilir. Koruma alıcısı karşı taraf ve teminat riskini de üstlenir; satıcının topladığı primlere kıyasla büyük bir koşullu ödeme yükümlülüğü doğabilir. Hedge maruziyetleri değiştirir, fonlama, likidite veya uzlaşma riskini ortadan kaldırmaz.

Referans kuruluş ve yükümlülüğü, korumanın yönünü, nominal tutarı, vadeyi, para birimini, kıdemi ve kotasyon saatini kaydedin. Ekranda par spread mi yoksa peşin ödemeli standart kupon mu gösterildiğini belirleyin. Ardından kredi olayı ve yeniden yapılandırma maddelerini, teslim edilebilir yükümlülükleri, uzlaşma yöntemini ve teminat düzenini inceleyin. Spreadi olasılığa çeviriyorsanız geri kazanım varsayımını, yoğunluk eğrisini, iskontoyu ve ödeme yöntemini belirtin; sonucun risk nötr olduğunu açıkça yazın.

Sabit getirili piyasalar için G, I, Z spreadleri ve OAS rehberine ve şirket tahvili getirileri ile Treasury spreadi rehberine bakın. Bu yazı piyasa mekanizmasını açıklar; CDS işlemi önermez ve belirli bir ihraççının güncel temerrüt riskini tahmin etmez.