SOFR กับ EFFR: อัตราข้ามคืนสองตัววัดอะไร

Secured Overnight Financing Rate (SOFR) และ Effective Federal Funds Rate (EFFR) มักปรากฏคู่กัน เพราะทั้งคู่เป็นอัตราอ้างอิงเงินดอลลาร์สหรัฐระยะข้ามคืน อย่างไรก็ตาม การมีอายุธุรกรรมเท่ากันไม่ได้ทำให้อัตราทั้งสองใช้แทนกันได้ SOFR คำนวณจากธุรกรรมซื้อคืนหรือ repo ที่ใช้หลักทรัพย์รัฐบาลสหรัฐฯ เป็นหลักประกัน ส่วน EFFR คำนวณจากธุรกรรมข้ามคืนในตลาด Federal funds ซึ่งเป็นการกู้เงินดอลลาร์ที่ไม่มีหลักประกัน

ความแตกต่างนี้ช่วยตอบคำถามพื้นฐานว่าแต่ละตัวเลขหมายถึงอะไร SOFR เป็นตัวชี้วัดโดยรวมของต้นทุนการจัดหาเงินทุนเพื่อถือหลักทรัพย์รัฐบาลสหรัฐฯ ข้ามคืน ขณะที่ EFFR เป็นสรุปจากธุรกรรมของอัตรากู้ยืมข้ามคืนในตลาด Federal funds ธนาคารกลางสหรัฐสาขานิวยอร์กเผยแพร่ทั้งสองเป็นอัตราอ้างอิงแยกกันในหน้ารวมอัตราอ้างอิง โดยใช้ข้อมูลตลาดและวิธีคำนวณคนละชุด

ไม่มีอัตราใดอธิบายเงินกู้ข้ามคืนทุกประเภทในสหรัฐฯ SOFR ไม่ครอบคลุมสัญญา repo ทุกฉบับหรือหลักทรัพย์รัฐบาลทุกชุด ส่วน EFFR ไม่ใช่ผลสำรวจต้นทุนเงินทุนของธนาคารทุกแห่ง ไม่ใช่อัตราดอกเบี้ยเงินฝากรายย่อย และไม่ใช่อัตรากู้แบบไม่มีหลักประกันที่ทุกบริษัทจะได้รับ ก่อนนำอัตราใดไปตอบคำถาม ควรเริ่มจากดูว่าตัวเลขนั้นสรุปธุรกรรมกลุ่มใด

ตลาด Federal funds ประกอบด้วยการกู้เงินดอลลาร์สหรัฐแบบไม่มีหลักประกันข้ามคืนระหว่างสถาบันรับฝากเงินในประเทศกับสถาบันรับฝากเงินอื่น และนิติบุคคลบางประเภท โดยส่วนใหญ่เป็นองค์กรที่รัฐบาลให้การสนับสนุน ธุรกรรมเหล่านี้เป็นการกู้ยืมข้ามคืนแบบไม่มีหลักประกัน ไม่ใช่เงินกู้ที่มีหลักทรัพย์รัฐบาลสหรัฐฯ ค้ำประกัน ธนาคารกลางสหรัฐสาขานิวยอร์กคำนวณ EFFR จากธุรกรรม Federal funds ข้ามคืนที่ธนาคารในประเทศ รวมถึงสาขาและสำนักงานตัวแทนในสหรัฐฯ ของธนาคารต่างชาติ รายงานผ่านแบบฟอร์ม FR 2420 รายงานอัตราตลาดเงินบางรายการ

EFFR คือค่ามัธยฐานถ่วงน้ำหนักตามปริมาณของธุรกรรมที่รายงาน ในทางปฏิบัติ ระบบจะเรียงธุรกรรมตามอัตรา แล้วหาอัตราที่อยู่ ณ จุดกึ่งกลางของปริมาณธุรกรรมทั้งหมด จึงไม่ใช่ค่าเฉลี่ยเลขคณิตอย่างง่ายของอัตราที่รายงานทั้งหมด อัตราที่เผยแพร่ปัดเป็นจุดเบสิสที่ใกล้ที่สุด รายละเอียดข้อมูลต้นทางและวิธีคำนวณอยู่ในหน้า EFFR และระเบียบวิธีอัตราอ้างอิง ของธนาคารกลางสหรัฐสาขานิวยอร์ก

EFFR เกี่ยวข้องกับกรอบเป้าหมายอัตรา Federal funds แต่ไม่ใช่สิ่งเดียวกัน FOMC กำหนดกรอบเป้าหมาย ไม่ได้กำหนดอัตราของเงินกู้ข้ามคืนทุกสัญญาที่เสร็จสมบูรณ์ ธนาคารกลางสหรัฐใช้ดอกเบี้ยที่กำหนดโดยฝ่ายบริหาร รวมถึงดอกเบี้ยเงินสำรองและธุรกรรม reverse repo ข้ามคืน เพื่อชี้นำอัตราตลาดให้อยู่ใกล้กรอบเป้าหมาย บทบาทเหล่านี้อธิบายไว้ในภาพรวมอัตรานโยบาย และคำถามที่พบบ่อยเกี่ยวกับ IORB EFFR คืออัตราตลาดที่สังเกตได้ ไม่ใช่กรอบเป้าหมายนั้น

Repo คือการแลกเปลี่ยนเงินสดกับหลักทรัพย์ภายใต้ข้อตกลงว่าจะแลกกลับในภายหลัง ธุรกรรมที่ใช้คำนวณ SOFR เป็นการกู้เงินที่มีหลักทรัพย์รัฐบาลสหรัฐฯ เป็นหลักประกัน ธนาคารกลางสหรัฐสาขานิวยอร์กอธิบาย SOFR ว่าเป็นตัวชี้วัดโดยรวมของต้นทุนจัดหาเงินทุนเพื่อถือหลักทรัพย์รัฐบาลสหรัฐฯ ข้ามคืน ไม่ใช่อัตราของ repo ที่เจรจาเป็นรายธุรกรรมเพียงรายการเดียว

การคำนวณ SOFR ที่เผยแพร่รวมธุรกรรมที่ใช้คำนวณ Broad General Collateral Rate (BGCR) กับธุรกรรม repo พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ แบบทวิภาคีเพิ่มเติมที่ชำระบัญชีผ่านบริการ Delivery-versus-Payment ของ Fixed Income Clearing Corporation ตัว BGCR เองรวมธุรกรรมหลักทรัพย์รัฐบาลสหรัฐฯ ที่ใช้หลักประกันทั่วไปแบบสามฝ่าย และธุรกรรม General Collateral Finance repo ส่วนประกอบเหล่านี้รวบรวมข้อมูลจากตลาด repo รัฐบาลสหรัฐฯ หลายส่วน แต่ไม่ได้สำรวจธุรกรรมจัดหาเงินทุนเอกชนทุกกรณี ธนาคารกลางสหรัฐสาขานิวยอร์กสรุปองค์ประกอบไว้ในหน้ารวมอัตราอ้างอิง และลงรายละเอียดในระเบียบวิธี

หลักประกันมีความสำคัญ เพราะหลักทรัพย์รัฐบาลสหรัฐฯ อาจเป็นที่ต้องการด้วยเหตุผลอื่นนอกเหนือจากใช้ค้ำประกันเงินกู้ ในส่วน DVP แบบทวิภาคีที่ผ่านการชำระบัญชี ธุรกรรมจะระบุหลักทรัพย์เฉพาะที่จะส่งมอบ หากหลักทรัพย์รุ่นหนึ่งหายากหรือเป็นประโยชน์ ผู้ให้เงินสดอาจยอมรับผลตอบแทนเงินสดที่ต่ำลงเพื่อให้ได้หลักทรัพย์นั้น หลักทรัพย์ที่มีความต้องการเฉพาะเช่นนี้มักเรียกว่า “special” ความต้องการหลักทรัพย์จึงส่งผลต่ออัตรา repo ได้ แม้เงินกู้จะมีอายุข้ามคืน

EFFR และ SOFR ต่างคำนวณด้วยค่ามัธยฐานถ่วงน้ำหนักตามปริมาณและปัดเป็นจุดเบสิสที่ใกล้ที่สุด การใช้สถิติสรุปแบบเดียวกันไม่ได้หมายความว่าข้อมูลตั้งต้นเหมือนกัน EFFR มาจากธุรกรรม Federal funds แบบไม่มีหลักประกันที่มีการรายงาน ส่วน SOFR มาจากธุรกรรม repo ที่ใช้หลักทรัพย์รัฐบาลสหรัฐฯ เป็นหลักประกันในส่วนตลาดที่กำหนด กลุ่มคู่สัญญา หลักประกัน วัตถุประสงค์ และโครงสร้างตลาดจึงแตกต่างกัน

ระเบียบวิธี SOFR ยังปรับวิธีที่ธุรกรรม DVP ซึ่งผ่านการชำระบัญชีมีส่วนต่ออัตราอ้างอิงด้วย เพื่อลดผลของธุรกรรม “special” ต่อการวัดต้นทุนจัดหาเงินทุนรัฐบาลสหรัฐฯ โดยรวม ธนาคารกลางสหรัฐสาขานิวยอร์กจะตัดปริมาณธุรกรรม 20% ที่มีอัตราต่ำที่สุดออกจากส่วนนี้ในแต่ละวัน หลังตัดธุรกรรมระหว่างบริษัทในเครือที่เกี่ยวข้อง วิธีการระบุว่าการกรองนี้ตัดธุรกรรมที่หลักทรัพย์ซื้อขายแบบ special ได้บางส่วน แต่ไม่ทั้งหมด ดังนั้น SOFR จึงเป็นตัวชี้วัดการจัดหาเงินทุนหลักทรัพย์รัฐบาลสหรัฐฯ ในวงกว้างที่มีตัวกรองตามเกณฑ์ ไม่ใช่อัตราที่ประกอบด้วยธุรกรรมหลักประกันทั่วไปล้วน ๆ

ธนาคารกลางสหรัฐสาขานิวยอร์กตรวจสอบข้อมูลธุรกรรมของทั้งสองอัตราเพื่อหาข้อผิดพลาดที่เห็นได้ชัดหรือธุรกรรมผิดปกติ พร้อมเผยแพร่ข้อมูลประกอบการคำนวณ ระเบียบวิธีระบุการตัดธุรกรรมออก การแก้ไขข้อมูลในวันเดียวกันที่อาจเกิดขึ้น และขั้นตอนเมื่อข้อมูลของส่วนตลาดใดส่วนหนึ่งขาดหาย อัตราอ้างอิงที่เผยแพร่จึงเป็นบทสรุปข้อมูลที่มีตามกฎที่กำหนด ไม่ใช่คำรับรองว่าบันทึกทุกธุรกรรมหรือผู้ให้กู้ทุกรายครบถ้วนโดยไม่ต้องแก้ไขภายหลัง

อัตราทั้งสองเผยแพร่ตามตารางเวลาต่างกัน โดยทั่วไป SOFR เผยแพร่ในวันทำการประมาณ 8:00 น. ตามเวลาฝั่งตะวันออกของสหรัฐฯ และสะท้อนกิจกรรม repo รัฐบาลสหรัฐฯ ข้ามคืนของวันมูลค่าที่เกี่ยวข้อง ส่วน EFFR มักเผยแพร่ประมาณ 9:00 น. สำหรับวันทำการก่อนหน้า รายละเอียดตารางเวลาอยู่ในหน้ารวมอัตราอ้างอิงของธนาคารกลางสหรัฐสาขานิวยอร์ก, หน้า EFFR และเอกสารระเบียบวิธี

การจัดการวันหยุดและกรณีข้อมูลไม่พร้อมใช้งานก็สำคัญ อัตรา repo รัฐบาลสหรัฐฯ ใช้ตารางเผยแพร่ที่สัมพันธ์กับวันที่ตลาดหลักทรัพย์รัฐบาลสหรัฐฯ ปิดทำการ ส่วน EFFR ใช้ปฏิทินวันหยุดของธนาคารกลางสหรัฐสาขานิวยอร์ก หากไม่มีข้อมูลของส่วนตลาด SOFR บางส่วน ระเบียบวิธีที่เผยแพร่อนุญาตให้ใช้ข้อมูลก่อนหน้าของส่วนนั้นโดยปรับค่าในบางสถานการณ์ที่ระบุ อัตราที่เผยแพร่ยังอาจถูกแก้ไขตามกฎที่ประกาศไว้เมื่อพบข้อผิดพลาดหรือได้รับข้อมูลล่าช้า

เมื่อเปรียบเทียบค่ารายวัน ให้เทียบวันมูลค่า ไม่ใช่แค่วันที่หรือเวลาที่เห็นบนสองหน้าจอ ผู้ให้บริการข้อมูลอาจกำกับอัตราด้วยวันที่เผยแพร่ วันที่มูลค่า หรือวันที่ได้รับข้อมูล ช่วงวันหยุดสุดสัปดาห์ วันหยุดตลาด การปิดตลาดก่อนเวลา หรือการแก้ไขข้อมูลอาจทำให้ป้ายวันที่บดบังว่าตัวเลขนั้นสรุปธุรกรรมข้ามคืนวันใด ควรใช้เอกสารระเบียบวิธีอย่างเป็นทางการเพื่อยืนยันวันที่ของข้อมูล

นอกจาก SOFR รายวันแล้ว ธนาคารกลางสหรัฐสาขานิวยอร์กยังเผยแพร่ค่าเฉลี่ย SOFR แบบทบต้นสำหรับ 30, 90 และ 180 วันปฏิทิน รวมถึง SOFR Index ตัวเลขเหล่านี้เป็นมาตรวัดตามช่วงเวลาที่สร้างจาก SOFR รายวัน ไม่ใช่ชื่ออื่นของค่าอัตราวันเดียว หากคำถามคือค่ากู้ยืมหนึ่งคืนที่มีหลักทรัพย์รัฐบาลสหรัฐฯ ค้ำประกัน ค่าเฉลี่ยแบบทบต้นจะตอบคนละคำถาม หากสัญญาหรือเอกสารระบุค่าเฉลี่ยหรือดัชนี ให้ใช้ชุดข้อมูลและวันที่ตามที่กำหนดนั้น

อัตราทั้งสองอาจต่างกันเพราะสรุปธุรกรรมที่มีหลักประกัน คู่สัญญา และวัตถุประสงค์การจัดหาเงินทุนต่างกัน เงื่อนไขที่กระทบอุปทานเงินสดหรือความต้องการกู้แบบไม่มีหลักประกันในตลาด Federal funds ไม่จำเป็นต้องเคลื่อนไปพร้อมกับเงื่อนไขการจัดหาเงินทุนผ่าน repo รัฐบาลสหรัฐฯ ความต้องการหลักทรัพย์รัฐบาลสหรัฐฯ รุ่นใดรุ่นหนึ่งอาจส่งผลต่ออัตรา repo แบบ special ขณะที่ EFFR ไม่มีองค์ประกอบหลักประกันจากหลักทรัพย์รัฐบาลสหรัฐฯ

ความเป็น special ของหลักทรัพย์อาจเป็นแหล่งหนึ่งของความแตกต่าง แต่ไม่ใช่คำอธิบายทั้งหมดสำหรับช่องว่างที่สังเกตเห็น ธนาคารกลางสหรัฐสาขานิวยอร์กตัดปริมาณ DVP 20% ที่มีอัตราต่ำที่สุดเพื่อจำกัดผลของธุรกรรม special ต่อ SOFR แต่ระเบียบวิธีระบุว่ายังมีธุรกรรม special บางส่วนเหลืออยู่ ผลต่อค่ามัธยฐานที่เผยแพร่ขึ้นกับการกระจายอัตราของธุรกรรมทั้งหมดและส่วน repo อื่นที่นำมารวม ความต่าง SOFR–EFFR รายวันเพียงอย่างเดียวจึงยืนยันไม่ได้ว่า special เป็นสาเหตุ

กระบวนการรายงานและเผยแพร่เพิ่มปัจจัยอีกชั้นหนึ่ง อัตราทั้งสองใช้รายงานธุรกรรมและข้อมูลส่วนตลาดคนละชุด เผยแพร่คนละเวลา และอาจมีกฎวันหยุดหรือการแก้ไขต่างกัน รายละเอียดเหล่านี้มีผลว่าธุรกรรมใดเข้าสู่อัตราอ้างอิงของวันหนึ่ง หรือมีการระบุวันที่ของข้อมูลที่แสดงอย่างไร แต่ยังไม่พิสูจน์สาเหตุของความต่างเฉพาะวัน หากยังไม่ได้ตรวจข้อมูลทางการและประกาศระเบียบวิธีของวันนั้น

คำจำกัดความไม่ได้กำหนดส่วนต่างคงที่หรือบอกว่าอัตราใดต้องสูงกว่าเสมอ ทั้งสองอัตราอาจได้รับอิทธิพลจากภาวะนโยบายการเงินและสภาพคล่องร่วมกัน แต่แต่ละอัตราแทนคนละตลาด อย่าสรุปว่ามีนโยบายเปลี่ยน ความตึงเครียดด้านเงินทุน หรือโอกาสทำกำไรแบบอาร์บิทราจจากช่องว่างของอัตราเพียงอย่างเดียว

ใช้ SOFR เมื่อคำถามเกี่ยวกับมาตรวัดกว้างของต้นทุนกู้เงินสดข้ามคืนโดยมีหลักทรัพย์รัฐบาลสหรัฐฯ เป็นหลักประกันในส่วนตลาด repo ที่ธนาคารกลางสหรัฐสาขานิวยอร์กกำหนด SOFR ไม่ใช่อัตรากู้จริงของทุกสถาบัน หลักทรัพย์รัฐบาลทุกรุ่น หรือสัญญา repo ทุกฉบับ

ใช้ EFFR เมื่อคำถามเกี่ยวกับอัตราที่มีผลจริงของธุรกรรมข้ามคืนแบบไม่มีหลักประกันในตลาด Federal funds EFFR ไม่ใช่กรอบเป้าหมาย FOMC ไม่ใช่อัตรากู้ที่มีหลักทรัพย์รัฐบาลสหรัฐฯ ค้ำประกัน และไม่ใช่คำรับรองว่าธนาคารหรือธุรกิจใดจะกู้ได้ในอัตรานั้น หากต้องการทราบการตั้งค่านโยบาย ให้ดูกรอบเป้าหมาย FOMC แยกต่างหาก

สำหรับสัญญาหรือแบบจำลอง ให้ใช้อัตราที่เอกสารกำกับระบุจริง สัญญาอาจระบุ SOFR รายวัน ค่าเฉลี่ย SOFR แบบทบต้น EFFR หรือชุดข้อมูลอื่น พร้อมกำหนดวันสังเกตการณ์และข้อกำหนดอัตราทดแทนของตนเอง การที่ทั้งสองเป็นอัตราอ้างอิงข้ามคืนไม่ได้ทำให้คำจำกัดความหรือการใช้ตามสัญญาใช้แทนกันได้

ก่อนตีความความต่าง ให้จดชื่ออัตราและคำถามที่ต้องการคำตอบ ตรวจว่าเป็น SOFR หรือ EFFR วันมูลค่า วันเผยแพร่ หน่วย และมีการแก้ไขหรือประกาศระเบียบวิธีหรือไม่ หากต้องใช้ค่าที่แม่นยำ ให้ใช้ชุดข้อมูลทางการของธนาคารกลางสหรัฐสาขานิวยอร์ก ไม่ใช่ตัวเลขปัดเศษจากภาพหน้าจอ

จากนั้นแสดงฐานธุรกรรมให้ชัด EFFR แทนธุรกรรม Federal funds แบบไม่มีหลักประกันที่มีการรายงาน ส่วน SOFR แทนชุดธุรกรรม repo ที่มีหลักทรัพย์รัฐบาลสหรัฐฯ เป็นหลักประกันตามที่กำหนด รวมถึงส่วน DVP ที่มีตัวกรองธุรกรรม special โดยเฉพาะ แม้ทั้งคู่ใช้ค่ามัธยฐานถ่วงน้ำหนักตามปริมาณ ก็อย่าเข้าใจว่าสถิติเดียวกันหมายถึงตลาดเดียวกัน

สุดท้าย ให้บรรยายสิ่งที่สังเกตก่อนอธิบายสาเหตุ “SOFR สูงกว่า EFFR ในวันมูลค่าเดียวกัน” เป็นการเปรียบเทียบ ส่วน “ความเป็น special ของหลักทรัพย์รัฐบาลสหรัฐฯ ทำให้เกิดช่องว่าง” เป็นข้อสรุปเชิงสาเหตุที่ต้องมีหลักฐานมากกว่าค่าที่เผยแพร่สองค่า ก่อนระบุเหตุผล ให้ตรวจระเบียบวิธี สรุปธุรกรรม ตารางวันหยุด และประกาศแก้ไข การเปรียบเทียบที่รัดกุมควรระบุตลาด หลักประกัน วันที่ของข้อมูล กระบวนการเผยแพร่ และข้อจำกัดของตัวชี้วัดไว้ด้วย

บันทึกการเปรียบเทียบที่นำกลับมาตรวจซ้ำได้อาจมีชื่ออัตรา ตลาดธุรกรรม หลักประกัน วันมูลค่า เวลาเผยแพร่ วิธีคำนวณ และประกาศแก้ไข สำหรับ SOFR ให้ระบุว่ากำลังดูค่า fixing รายวันหรือชุดข้อมูลแบบทบต้นที่กำหนด และจำไว้ว่าตัวกรอง DVP ใช้กับเพียงหนึ่งส่วนตลาด สำหรับ EFFR ให้ระบุว่าเป็นการสังเกตธุรกรรม Federal funds ไม่มีหลักประกันของวันทำการก่อนหน้า การเก็บช่องข้อมูลเหล่านี้ไว้ด้วยกันช่วยให้ทำซ้ำการเปรียบเทียบได้และไม่ปล่อยให้ป้ายวันที่หรือชื่อย่อแทนข้อมูลต้นทาง

ดู คู่มือเปรียบเทียบอัตรา Federal Funds กับ Prime Rate เพื่อทำความเข้าใจกรอบเป้าหมายนโยบายและความเชื่อมโยงระหว่าง EFFR กับอัตราดอกเบี้ยเงินกู้ของธนาคาร ส่วนกลไกการระดมทุนแบบ repo ที่มีหลักประกันอธิบายใน คู่มือ Repo กับ Reverse Repo.