CDS สเปรด ความน่าจะเป็นผิดนัด และการชำระราคา
ทำความเข้าใจเบี้ยประกันและการจ่ายเงินของ CDS ผลของสมมติฐานอัตราการกู้คืน และเหตุใดค่าความน่าจะเป็นโดยนัยจึงไม่ใช่การพยากรณ์การผิดนัด
ในคู่มือนี้CDS คุ้มครองความเสี่ยงด้านเครดิตอะไร
สรุปสั้น
Credit default swap (CDS) แลกเบี้ยประกันที่จ่ายเป็นงวดกับการจ่ายเงินที่อาจเกิดขึ้นหลังเหตุการณ์ด้านเครดิตตามที่สัญญากำหนด สเปรดคือราคาคุ้มครองรายปีเทียบกับมูลค่าเงินต้นอ้างอิง ไม่ใช่ความน่าจะเป็นผิดนัดรายปี สูตรอย่างง่ายที่กำหนดอัตราการกู้คืนสามารถให้ค่าประมาณโดยนัยภายใต้ความเป็นกลางต่อความเสี่ยง แต่ผลขึ้นกับสมมติฐานและไม่ใช่การพยากรณ์
CDS คุ้มครองความเสี่ยงด้านเครดิตอะไร
CDS เป็นสัญญาระหว่างผู้ซื้อและผู้ขายความคุ้มครอง โดยอ้างอิงบุคคลที่สามซึ่งเรียกว่าองค์กรอ้างอิง ผู้ซื้อจ่ายเพื่อคุ้มครองความเสี่ยงด้านเครดิต ส่วนผู้ขายรับความเสี่ยงตามที่ระบุในสัญญาเพื่อแลกกับเบี้ยประกัน สัญญา CDS แยกจากพันธบัตรหรือเงินกู้ที่องค์กรอ้างอิงออก ผู้ถือพันธบัตรอาจใช้ CDS ป้องกันความเสี่ยงได้ แต่ CDS ไม่ได้โอนกรรมสิทธิ์พันธบัตรและไม่ยกเลิกภาระเงินทุนของผู้ถือ
อภิธานศัพท์ ISDA แยกผู้ซื้อและผู้ขายตามฝ่ายที่จ่ายเพื่อคุ้มครองและฝ่ายที่รับความเสี่ยงขององค์กรอ้างอิง เอกสารยืนยันธุรกรรมและคำจำกัดความที่นำมาใช้ก็สำคัญ ได้แก่ องค์กรอ้างอิง ลำดับสิทธิ สกุลเงิน อายุสัญญา เหตุการณ์ด้านเครดิต ภาระหนี้ที่ส่งมอบได้ และวิธีชำระราคา ชื่อบริษัทเพียงอย่างเดียวไม่บอกความเสี่ยงที่ซื้อขายทั้งหมด
อ่านสเปรดเป็นเบี้ยประกันรายปี
โดยทั่วไป CDS สเปรดเสนอราคาเป็น basis point ต่อปีของมูลค่าเงินต้นอ้างอิง หนึ่ง basis point (bp) เท่ากับ 0.01 จุดเปอร์เซ็นต์ ดังนั้น 100 bp เท่ากับ 1% ต่อปี ในตัวอย่างเบี้ยประกันต่อเนื่องอย่างง่าย ความคุ้มครอง 10 ล้านดอลลาร์ที่ 100 bp มีค่าใช้จ่ายประมาณ 100,000 ดอลลาร์ต่อปีขณะที่สัญญายังมีผล หากจ่ายรายไตรมาส จะอยู่ที่ประมาณ 25,000 ดอลลาร์ต่อไตรมาสก่อนใช้หลักเกณฑ์นับวันและเบี้ยค้างตามสัญญา
ราคารายปีนี้ไม่ใช่ความน่าจะเป็นผิดนัด แต่เป็นราคาที่สะท้อนความสัมพันธ์ระหว่างมูลค่าปัจจุบันของเบี้ยประกันกับมูลค่าปัจจุบันของเงินคุ้มครองตามธรรมเนียมตลาดและสัญญา ในตลาด CDS มาตรฐาน คูปองคงที่ตามสัญญาอาจไม่เท่ากับสเปรดตลาดปัจจุบัน และอาจมีเงินจ่ายล่วงหน้าเพื่อชดเชยส่วนต่าง ตรวจสอบว่าหน้าจอแสดงสเปรดต่อเนื่อง คูปองคงที่ เงินจ่ายล่วงหน้า หรือหลายรายการรวมกัน
เหตุการณ์ด้านเครดิตที่ทำให้เกิดการชำระราคา
การลดอันดับเครดิตหรือราคาพันธบัตรที่ลดลงไม่ได้ทำให้เกิดการจ่าย CDS โดยอัตโนมัติ เหตุการณ์ต้องเป็นไปตามคำจำกัดความของสัญญา หากเอกสารนำกระบวนการของ ISDA มาใช้ คณะกรรมการวินิจฉัยที่เกี่ยวข้องอาจตัดสินว่าเกิดเหตุการณ์ด้านเครดิตที่คุ้มครองหรือไม่ จะจัดการประมูลหรือไม่ และภาระหนี้ใดส่งมอบได้ รายงานของ ISDA เกี่ยวกับกระบวนการคณะกรรมการ อธิบายเหตุผลที่คำจำกัดความตามสัญญาและข้อเท็จจริงที่มีเอกสารรองรับสำคัญกว่าป้ายอันดับเครดิต
หากชำระราคาผ่านการประมูล ราคาสุดท้ายจะใช้คำนวณเงินสดตามเงื่อนไขธุรกรรม หากสมมติมูลค่าเงินต้นอ้างอิง 10 ล้านดอลลาร์และราคาประมูลสุดท้าย 25% เงินคุ้มครองอย่างง่ายคือ 10 ล้าน × (1 − 0.25) = 7.5 ล้านดอลลาร์ การชำระราคาแบบส่งมอบสินทรัพย์เกี่ยวข้องกับการส่งมอบภาระหนี้ที่เข้าเกณฑ์แลกกับจำนวนเงินที่ตกลงกัน เงื่อนไขต่างกันตามสัญญาและไม่ได้มีการประมูลหลังทุกเหตุการณ์เสมอไป เอกสาร ISDA เรื่องการชำระราคาผ่านการประมูล อธิบายการเพิ่มกระบวนการนี้เข้าในเอกสารมาตรฐาน
ประมาณความน่าจะเป็นโดยนัยแบบง่าย
แนวคิดหลักคือเบี้ย CDS ชดเชยผู้ขายความคุ้มครองสำหรับความเสียหายด้านเครดิตที่คาดไว้ โดยคำนึงถึงวันจ่ายและการคิดลด ความสัมพันธ์แบบง่ายคือ สเปรด ≈ ความเข้มข้นของการผิดนัด × ความเสียหายเมื่อผิดนัด หาก R คืออัตราการกู้คืน ความเสียหายเท่ากับ 1 − R; เมื่อสมมติความเข้มข้นคงที่ λ ≈ s ÷ (1 − R) บทวิเคราะห์การตั้งราคา CDS ของ BIS อธิบายความสัมพันธ์นี้โดยทำให้มูลค่าปัจจุบันของเบี้ยที่คาดไว้เท่ากับมูลค่าปัจจุบันของเงินคุ้มครองที่คาดไว้
สมมติว่าสเปรด CDS ห้าปีเป็น 100 bp ต่อปี (s = 0.01) และอัตราการกู้คืนที่ใช้ในแบบจำลองคือ 40% (R = 0.40) ความเข้มข้นรายปีแบบง่ายภายใต้ความเป็นกลางต่อความเสี่ยงคือ 0.01 ÷ 0.60 = 1.67% หากคงที่ ความน่าจะเป็นสะสมตลอดห้าปีคือ 1 − exp(−λ × 5) หรือประมาณ 8.0% นี่คือตัวอย่างจากแบบจำลอง ไม่ใช่ค่าความน่าจะเป็นที่อ่านได้โดยตรงจากราคา การประเมินเต็มรูปแบบต้องใช้เส้นโค้งสเปรด ตัวคูณส่วนลด วันจ่าย เบี้ยค้าง ธรรมเนียมการกู้คืน และเงินจ่ายล่วงหน้าที่อาจมี
อัตราการกู้คืนและโครงสร้างอายุคงเหลือเปลี่ยนค่าประมาณอย่างไร
เมื่อคงสเปรดไว้ที่ 100 bp (s = 0.01) สมมติอัตราการกู้คืน 40% จะได้ความเข้มข้นโดยนัย λ ≈ 0.01 ÷ 0.60 = 1.67% ส่วนสมมติอัตรา 20% จะได้ 0.01 ÷ 0.80 = 1.25% การกู้คืนที่ต่ำลงหมายถึงความเสียหายต่อการผิดนัดแต่ละครั้งสูงขึ้น จึงใช้ความเข้มข้นของการผิดนัดที่ต่ำลงเพื่ออธิบายสเปรดเดิมได้ หากแต่ละค่าคงที่ตลอดห้าปี ความน่าจะเป็นสะสมที่สอดคล้องกันอยู่ที่ประมาณ 8.0% และ 6.1% ตัวอย่างนี้แสดงความไวของการคำนวณต่อสมมติฐานของแบบจำลอง ไม่ได้พิสูจน์ว่าความเสี่ยงจริงของผู้ออกตราสารลดลง เส้นโค้ง CDS ยังมีข้อมูลหลายช่วงอายุ สเปรดห้าปีเพียงค่าเดียวไม่บอกเวลาที่คาดว่าจะเกิดความเสียหายหรือยืนยันว่าความเสี่ยงแบบมีเงื่อนไขเท่ากันทุกปี
เหตุใดความน่าจะเป็นโดยนัยจึงไม่ใช่การพยากรณ์
ค่าที่อนุมานจากสเปรดมักเรียกว่าความน่าจะเป็นภายใต้ความเป็นกลางต่อความเสี่ยงหรือค่าที่ตลาดสะท้อน เป็นมาตรวัดที่ใช้ประเมินกระแสเงินสดแบบมีเงื่อนไข ไม่ใช่อัตราการผิดนัดในอดีตหรือความถี่จริงที่ควรคาดหวัง กรอบ Basel ระบุชัดว่าความน่าจะเป็นผิดนัดที่ตลาดสะท้อนโดยทั่วไปแตกต่างจากความน่าจะเป็นในโลกจริง งานวิจัยของ BIS ก็ใช้ราคา CDS เพื่ออนุมานการแจกแจงภายใต้ความเป็นกลางต่อความเสี่ยง นอกจากความเสียหายที่คาดไว้ ค่าเหล่านี้อาจรวมค่าชดเชยที่ตลาดต้องการเพื่อรับความเสี่ยงเครดิต
สเปรดเปลี่ยนได้จากความเสียหายที่คาดไว้ แต่ยังขึ้นกับความต้องการรับความเสี่ยง สภาพคล่อง เงินทุนและหลักประกัน เงื่อนไขสัญญา และแรงซื้อขาย ราคาเสนอที่สูงขึ้นจึงไม่ได้พิสูจน์ว่าความน่าจะเป็นผิดนัดจริงเพิ่มขึ้นในสัดส่วนเดียวกัน และสเปรดต่ำก็ไม่ได้พิสูจน์ว่าผู้ออกตราสารปลอดภัย บทวิเคราะห์ของ BIS เรื่องเงื่อนไขสัญญา CDS อธิบายด้วยว่าความแตกต่างของเงื่อนไขอาจสะท้อนในสเปรด
เปรียบเทียบสเปรด CDS กับสเปรดพันธบัตรอย่างระมัดระวัง
CDS สเปรดกับส่วนต่างผลตอบแทนพันธบัตรบริษัทเกี่ยวข้องกัน แต่ใช้แทนกันไม่ได้ สเปรดพันธบัตรอาจสะท้อนสภาพคล่องในตลาดเงินสด เงินทุน ภาษี คูปอง และธรรมเนียมของดัชนีอ้างอิง ราคา CDS ขึ้นกับองค์กรอ้างอิง เอกสาร อายุสัญญา ลำดับสิทธิ หลักประกัน และการชำระราคา ส่วนต่างนี้มักเรียกว่า basis ระหว่าง CDS กับพันธบัตร แต่ชื่อไม่ได้ทำให้เป็นอาร์บิทราจไร้ความเสี่ยง ก่อนตีความควรปรับสกุลเงิน อายุ ลำดับสิทธิ ความสามารถในการส่งมอบ เวลา และธรรมเนียมราคาให้ตรงกัน
การใช้ CDS ป้องกันพันธบัตรอาจยังเหลือความเสี่ยง basis หากพันธบัตรส่งมอบไม่ได้หรือไม่ตรงกับองค์กร ลำดับสิทธิ สกุลเงิน หรืออายุในสัญญา ผู้ซื้อความคุ้มครองยังรับความเสี่ยงคู่สัญญาและหลักประกัน ส่วนผู้ขายอาจเผชิญการจ่ายเงินก้อนใหญ่เมื่อเทียบกับเบี้ยที่เก็บได้ การป้องกันความเสี่ยงเปลี่ยนความเสี่ยงที่รับไว้ แต่ไม่ลบความเสี่ยงด้านเงินทุน สภาพคล่อง หรือการชำระราคา
รายการตรวจสอบก่อนอ่านราคา CDS
จดองค์กรและภาระหนี้อ้างอิง ฝ่ายที่ซื้อความคุ้มครอง มูลค่าเงินต้นอ้างอิง อายุสัญญา สกุลเงิน ลำดับสิทธิ และเวลาที่เสนอราคา ตรวจสอบว่าหน้าจอแสดง par spread หรือคูปองมาตรฐานพร้อมเงินจ่ายล่วงหน้า จากนั้นอ่านเงื่อนไขเหตุการณ์ด้านเครดิตและการปรับโครงสร้าง ภาระหนี้ที่ส่งมอบได้ วิธีชำระราคา และการวางหลักประกัน หากแปลงสเปรดเป็นความน่าจะเป็น ให้ระบุสมมติฐานการกู้คืน รูปทรงเส้นโค้งความเข้มข้น การคิดลด และธรรมเนียมการจ่าย พร้อมระบุว่าเป็นค่าภายใต้ความเป็นกลางต่อความเสี่ยง
สำหรับแนวคิดตราสารหนี้เพิ่มเติม อ่านคู่มือ G-spread, I-spread, Z-spread และ OAS และ ผลตอบแทนพันธบัตรบริษัทกับสเปรด Treasury บทความนี้อธิบายกลไกตลาด ไม่แนะนำการซื้อขาย CDS และไม่ประเมินความเสี่ยงผิดนัดปัจจุบันของผู้ออกตราสารรายใด
คำถามที่พบบ่อย
Q1CDS สเปรดเท่ากับความน่าจะเป็นผิดนัดรายปีหรือไม่?
ไม่ใช่ สเปรดคือราคาคุ้มครองรายปี เมื่อกำหนดสมมติฐานเรื่องการกู้คืน เวลา การคิดลด และเส้นโค้งสเปรดแล้วจึงประมาณความเข้มข้นหรือความน่าจะเป็นสะสมภายใต้ความเป็นกลางต่อความเสี่ยงได้ แต่นี่ไม่ใช่การพยากรณ์การผิดนัดจริง
Q2ต้องถือพันธบัตรก่อนจึงจะซื้อความคุ้มครอง CDS ได้หรือไม่?
CDS เป็นสัญญาแยกที่อ้างอิงองค์กรหรือภาระหนี้ ดังนั้นการถือพันธบัตรรายการใดรายการหนึ่งไม่ได้เป็นส่วนหนึ่งของสัญญาโดยอัตโนมัติ การใช้และเงื่อนไขขึ้นกับเอกสาร กฎตลาด เขตอำนาจ และสิทธิของคู่สัญญา
Q3เกิดอะไรขึ้นหลังเหตุการณ์ด้านเครดิตที่ได้รับความคุ้มครอง?
คำจำกัดความและกระบวนการที่รวมไว้จะกำหนดว่าเหตุการณ์ได้รับความคุ้มครองหรือไม่ ขึ้นกับเงื่อนไขธุรกรรม การจ่ายเงินสดอาจคำนวณจากราคาประมูลสุดท้าย หรืออาจต้องส่งมอบภาระหนี้ที่เข้าเกณฑ์
แหล่งข้อมูลและการอ่านเพิ่มเติม
รายงานปัญหา
เราจะเตรียมอีเมลพร้อมลิงก์บทความนี้ Mark จะได้รับรายงานเมื่อคุณส่งอีเมลแล้วเท่านั้น
ตรวจสอบอย่างรวดเร็ว
อ่านคู่มือจบแล้ว ลองตอบคำถาม 3 ข้อ
คำถาม 01
ในราคาเสนอแบบเบี้ยประกันต่อเนื่องอย่างง่าย CDS สเปรด 100 bp หมายถึงอะไรโดยตรงที่สุด?
เลือกคำตอบเพื่อดูคำอธิบาย
อภิธานศัพท์ออปชัน
The process that requires an option writer to fulfill the contract after an exercise notice is allocated; it can create or remove an underlying position.
อ่านคู่มือฉบับละเอียดBid-ask spreadThe gap between the best displayed bid and ask, which is a practical trading cost and a signal of how uncertain an immediate fill may be.
อ่านคู่มือฉบับละเอียด