ทำความเข้าใจ covenant หุ้นกู้: indenture ข้อจำกัดหนี้ และการทดสอบทางการเงิน
เรียนรู้บทบาทของ indenture ความต่างระหว่างหน้าที่กับข้อจำกัด และเหตุใดนิยาม ตะกร้าหนี้ และข้อยกเว้นจึงสำคัญ
ในคู่มือนี้Indenture คือสัญญา ส่วน covenant คือข้อกำหนดในสัญญา
สรุปสั้น
Covenant ของหุ้นกู้คือคำมั่นหรือข้อจำกัดในสัญญาที่กำกับหุ้นกู้นั้น Indenture อาจกำหนดให้ส่งรายงาน จำกัดหนี้หรือการจ่ายเงินใหม่ และตั้งการทดสอบทางการเงินก่อนทำธุรกรรมบางอย่าง นิยาม ข้อยกเว้น วันทดสอบ และวิธีเยียวยาเป็นตัวกำหนดการคุ้มครองจริง คำว่า “มี covenant” เพียงอย่างเดียวบอกไม่ได้ว่าคุ้มครองมากแค่ไหน บทความนี้อธิบายคำศัพท์ทั่วไปของหุ้นกู้บริษัทสหรัฐฯ เพื่อการศึกษา ไม่ได้ตีความสัญญาเฉพาะฉบับหรือคาดการณ์การผิดนัด การกู้คืนเงิน หรือผลการลงทุน
Indenture คือสัญญา ส่วน covenant คือข้อกำหนดในสัญญา
Indenture เป็นสัญญาตามกฎหมายระหว่างผู้ออกหุ้นกู้กับผู้ดูแลผลประโยชน์ที่แต่งตั้งเพื่อผู้ถือหุ้นกู้ สัญญาระบุลักษณะของหุ้นกู้ หน้าที่ของผู้ออก และสิทธิของผู้ถือ Covenant คือคำมั่น หน้าที่รายงาน ข้อจำกัด หรือการทดสอบแต่ละข้อ คู่มือหุ้นกู้ของ FINRA อธิบายบทบาทของ indenture และ trustee
เอกสารเสนอขายอาจสรุปเงื่อนไข แต่ต้องอ่าน indenture ฉบับเต็มและนิยามประกอบ Investor.gov อธิบายว่าสัญญาหุ้นกู้บริษัทอาจจำกัดหนี้หรือกำหนดให้รักษาอัตราส่วนทางการเงิน เพื่อลดความเสี่ยงเครดิตบางส่วน แต่ไม่ได้ขจัดความเสี่ยงผิดนัด
Covenant เชิงบวกกำหนดให้ทำ ส่วน covenant เชิงจำกัดห้ามทำบางอย่าง
Covenant เชิงบวกกำหนดให้ผู้ออกหรือผู้ค้ำประกันทำสิ่งต่าง ๆ เช่น จ่ายดอกเบี้ยและเงินต้นตรงเวลา ส่งงบการเงินหรือหนังสือรับรองการปฏิบัติตาม รักษาสถานะนิติบุคคล จ่ายภาษี หรือคงประกันภัยตามที่กำหนด สัญญาระบุว่าหน้าที่ครอบคลุมใครและเมื่อใด
Covenant เชิงจำกัดอาจจำกัดการก่อหนี้เพิ่ม การให้หลักประกัน การจ่ายเงินปันผลหรือ restricted payment การขายสินทรัพย์ การควบรวม หรือธุรกรรมกับบุคคลเกี่ยวโยง หนี้มีหลักประกัน การค้ำประกัน และหนี้ของบริษัทย่อยที่ไม่ได้ค้ำหุ้นกู้อาจมีกฎต่างกัน การแบ่งประเภทนี้เป็นคำอธิบาย ไม่ใช่รายการมาตรฐานที่ครบถ้วน
ตัวอย่างอินเดนเจอร์ในอดีตที่ยื่นต่อ SEC มีข้อแยกสำหรับข้อมูลทางการเงิน ภาษี การจ่ายเงินที่จำกัด หนี้ การขายสินทรัพย์ และสิทธิยึดหน่วง เอกสารนี้เป็นสัญญาเฉพาะฉบับหนึ่งในอดีต ไม่ใช่แบบมาตรฐานสากล
Maintenance test และ incurrence test ถามคนละเรื่อง
Maintenance covenant ตรวจตามวันที่กำหนด ซึ่งมักเป็นทุกไตรมาส ว่าตัวชี้วัดการเงินอยู่ในขอบเขตหรือไม่ ตัวอย่างง่าย ๆ คือให้อัตราส่วนหนี้ต่อ EBITDA ต่ำกว่าเพดาน ข้อกำหนดเรื่องการแจ้ง การแก้ไข และการผิดนัดเป็นตัวบอกขั้นตอนหากเกินเพดานในวันทดสอบ
Incurrence test ถามว่าการกระทำที่กำลังจะทำได้รับอนุญาตหรือไม่ ณ เวลานั้น หนี้ใหม่อาจทำได้ต่อเมื่ออัตราส่วน leverage ตามนิยามในสัญญายังต่ำกว่าเกณฑ์หลังการกู้ อัตราส่วนที่แย่ลงระหว่างธุรกรรมไม่ได้แปลว่าผิด incurrence test เสมอไป ต้องดูข้อความสัญญาว่ากำหนด trigger อย่างไร
ตัวอย่างเช่น หากหนี้ตามนิยามคงอยู่ที่ 720 ล้านดอลลาร์ แต่ EBITDA ตามนิยามลดลงเหลือ 180 ล้านดอลลาร์ อัตราส่วนจะเพิ่มเป็น 4.0 เท่า และหากเหลือ 170 ล้านดอลลาร์จะอยู่ที่ประมาณ 4.24 เท่า การทดสอบแบบ maintenance อาจตรวจอัตราส่วนในวันที่กำหนดเป็นระยะ ส่วนการทดสอบแบบ incurrence อาจตรวจเฉพาะเมื่อผู้ออกทำรายการที่อยู่ในขอบเขต ดังนั้นการลดลงแบบเดียวกันจึงอาจมีผลตามสัญญาต่างกัน ต้องดูตัวกระตุ้น ช่วงเวลาวัด ตะกร้าหนี้ และสิทธิแก้ไขในสัญญา
ตัวอย่างอัตราส่วนแสดงว่านิยามทำให้ผลเปลี่ยนได้
สมมติ indenture สมมติอนุญาตให้ก่อหนี้เพิ่มได้หากอัตราส่วน leverage ตามสัญญาไม่เกิน 4.0 เท่า หนี้ที่นับได้ 720 ล้านดอลลาร์และ EBITDA ที่นับได้ 200 ล้านดอลลาร์ให้อัตราส่วนอย่างง่าย 3.6 เท่า หากกู้เพิ่ม 80 ล้านดอลลาร์และอย่างอื่นไม่เปลี่ยน 800 หาร 200 เท่ากับ 4.0 เท่า
หากสัญญาอนุญาตให้บวก EBITDA เพิ่ม 50 ล้านดอลลาร์เพื่อคำนวณนี้ ตัวหารจะเป็น 250 ล้าน และหนี้ 800 ล้านเดิมจะเท่ากับ 3.2 เท่า ไม่ใช่ทุกสัญญาที่อนุญาตการบวกเช่นนี้ การหักเงินสด บริษัทลูกที่นับรวม การปรับ pro forma และเพดานการปรับอาจต่างกัน ตัวเลขนี้เป็นเพียงสมมติฐานเพื่ออธิบาย
ภายใต้สมมติฐานเดียวกัน เพดาน 4.0 เท่าหมายถึงหนี้ที่นิยามไว้ได้สูงสุด 800 ล้านดอลลาร์ เมื่อ EBITDA ตามนิยามเท่ากับ 200 ล้านดอลลาร์ เมื่อเทียบกับหนี้ 720 ล้านดอลลาร์ที่นับอยู่แล้ว ส่วนเผื่อแบบง่ายเหลือ 80 ล้านดอลลาร์ ซึ่งการกู้เพิ่มในตัวอย่างใช้ไปทั้งหมด หากมีหนี้อีก 10 ล้านดอลลาร์เข้ามาในตัวเศษ อัตราส่วนจะเป็น 810÷200=4.05 เท่า และเกินการทดสอบนี้ แต่อาจยังมีตะกร้าหนี้หรือข้ออนุญาตอื่น จึงสรุปจากอัตราส่วนอย่างเดียวไม่ได้ การผ่านการทดสอบก็ไม่ได้พิสูจน์ว่ามีเงินสดพอจ่ายดอกเบี้ยทุกงวด EBITDA เป็นตัวชี้วัดกำไรที่สัญญากำหนด ไม่ใช่เงินสดคงเหลือ โดยไม่ได้หักดอกเบี้ย ภาษี เงินลงทุน และเงินทุนหมุนเวียน ควรตรวจช่วงเวลาทดสอบ นิติบุคคลที่รวมอยู่ สภาพคล่อง และกำหนดชำระหนี้แยกกัน
Basket และข้อยกเว้นกำหนดพื้นที่ที่ยังทำได้
Basket อาจอนุญาตหนี้ หลักประกัน การขายสินทรัพย์ หรือ restricted payment ได้ในวงเงินหนึ่ง แม้ไม่ผ่านการทดสอบอัตราส่วนทั่วไป บาง basket เป็นวงเงินคงที่ บางแบบเพิ่มตามสินทรัพย์ กำไร หรือค่าที่สัญญากำหนด การทดสอบอัตราส่วนแยกต่างหากอาจเพิ่มความสามารถได้
ตรวจวิธีคำนวณจำนวนเงิน บริษัทย่อยที่ใช้ basket ได้ การยกยอดวงเงินที่ยังไม่ใช้ และการจัดธุรกรรมใหม่เข้าข้อยกเว้นอื่น ข้อยกเว้นอาจเปลี่ยนขีดจำกัดที่ใช้จริงมาก การอนุญาตให้กู้เงินไม่ได้แปลว่าอนุญาตให้ใช้สินทรัพย์ค้ำหนี้โดยอัตโนมัติ
สมมติว่าสัญญากำหนดตะกร้าหนี้คงที่ 40 ล้านดอลลาร์ และนับเงินกู้เดิม 15 ล้านดอลลาร์ไว้ในตะกร้านั้น ก่อนพิจารณาเงื่อนไขอื่นจะเหลือวงเงินตามการคำนวณอย่างง่าย 25 ล้านดอลลาร์ แต่ไม่ได้หมายความว่าจะกู้เพิ่ม 25 ล้านดอลลาร์ได้โดยอัตโนมัติ ตะกร้าอาจใช้ร่วมกับบริษัทย่อย ต้องไม่มีเหตุผิดนัดที่ยังค้างอยู่ และอาจมีข้อจำกัดเรื่องหลักประกันกับการค้ำประกันแยกต่างหาก อย่านำวงเงินนี้ไปรวมกับความสามารถตามอัตราส่วน เว้นแต่สัญญาอนุญาตให้ใช้พร้อมกันหรือจัดประเภทรายการใหม่ได้
ข้อกำหนดเรื่องการก่อหนี้และข้อจำกัดเรื่องหลักประกันควบคุมคนละเรื่อง สัญญาอาจอนุญาตให้กู้เพิ่ม แต่จำกัดการให้สิทธิหลักประกันลำดับสูงเหนือสินทรัพย์บางรายการ หรืออาจอนุญาตให้จำนำได้เมื่อผู้ถือหุ้นกู้ได้รับหลักประกันในลำดับเท่าเทียม การผ่านตะกร้าหลักประกันไม่ได้แปลว่าผ่านตะกร้าหนี้แยกต่างหาก ควรเปรียบเทียบทั้งสองข้อเพื่อเข้าใจวงเงินกู้และลำดับสิทธิในหลักประกัน
การละเมิด covenant ไม่ได้ทำให้ต้องชำระทันทีทุกครั้ง
สัญญากำหนด default และ event of default และอาจต้องมีการแจ้ง ระยะเวลาผ่อนผัน สิทธิในการแก้ไข หรือเกณฑ์ความมีนัยสำคัญ การส่งรายงานล่าช้า การก่อหนี้ต้องห้าม และการไม่จ่ายคูปองอาจมีขั้นตอนต่างกัน อย่าสรุปว่าการละเมิดทางเทคนิคทุกกรณีทำให้เร่งวันครบกำหนดทันที
Cross-default กับ cross-acceleration ก็ไม่เหมือนกัน แบบแรกอาจอ้างถึงการผิดนัดหนี้อื่นที่ระบุไว้ แบบที่สองอาจต้องให้หนี้นั้นถูกเร่งชำระจริง วงเงิน นิยาม และระยะเวลาแก้ไขขึ้นอยู่กับสัญญา บทบาท trustee ก็ขึ้นกับ indenture และกฎหมาย อาจต้องแจ้งหรือได้รับคำสั่งจากผู้ถือ
เมื่อติดตามวิธีเยียวยา ให้ดูทุกขั้นตั้งแต่การผิดข้อกำหนด ไปจนถึงเหตุผิดนัดและการเร่งให้ชำระหนี้ก่อนกำหนด ตรวจว่าต้องส่งหนังสือแจ้งและรอพ้นระยะเวลาแก้ไขหรือไม่ ใครมีสิทธิดำเนินการ ผู้ถือหุ้นกู้ต้องมีเงินต้นขั้นต่ำเท่าใด และทรัสตีต้องได้รับคำสั่งเป็นลายลักษณ์อักษรหรือการคุ้มครองค่าใช้จ่ายและความรับผิดหรือไม่ เงื่อนไขเหล่านี้อาจกระทบเวลาและวิธีเยียวยา โดยสัญญาและกฎหมายที่ใช้บังคับเป็นตัวกำหนด คำว่า “ผิดข้อกำหนด” เพียงอย่างเดียวไม่บอกว่าดำเนินถึงขั้นใดแล้ว
Covenant-lite ไม่ได้แปลว่าไม่มี covenant หรือความเสี่ยงต่ำ
Covenant-lite มักหมายถึงหนี้ที่ไม่มี maintenance test ทางการเงินบางชนิดซึ่งตรวจซ้ำเป็นงวด แต่ยังอาจมีหน้าที่รายงาน เงื่อนไขการจ่าย ข้อจำกัดหลักประกัน ข้อจำกัด incurrence และเงื่อนไข default การใช้คำนี้แตกต่างตามตลาดและผลิตภัณฑ์
คำนี้เพียงคำเดียวไม่พิสูจน์ว่าหุ้นกู้ปลอดภัย เสี่ยง หรือมีราคายุติธรรม ตรวจสอบกระแสเงินสด สภาพคล่อง กำหนดชำระ หลักประกัน ลำดับสิทธิ การค้ำประกัน ราคา และสัญญาทั้งฉบับ ข้อจำกัดอาจห้ามบางกิจกรรมแต่ไม่รับประกันความสามารถชำระหนี้หรือจำนวนเงินกู้คืน ดู หุ้นกู้มีหลักประกันและไม่มีหลักประกัน และ fallen angels กับ rising stars
สเปรดพันธบัตรเป็นตัวชี้วัดราคาตลาด ไม่ใช่สรุปสิทธิตามสัญญา ดู ตัวชี้วัดส่วนต่างผลตอบแทนพันธบัตร เพื่อเปรียบเทียบ
อ่านข้อกำหนดที่มีผลจริงก่อนเปรียบเทียบการคุ้มครอง
ยืนยันชื่อผู้ออก ผู้ค้ำประกัน รุ่นหุ้นกู้ indenture ที่ใช้ การแก้ไข และวันที่เอกสาร บันทึกวันทดสอบ สูตร นิยาม การกระทำที่อนุญาต basket ข้อยกเว้น เงื่อนไขพักการใช้ การแจ้ง การแก้ไข และผลเมื่อผิดนัด ตรวจว่าสัญญาครอบคลุมผู้ออก ผู้ค้ำ หรือบริษัทย่อยใด
ถามว่าต้องทำหรือห้ามทำอะไร นิยามใดเปลี่ยนอัตราส่วน เป็นการทดสอบต่อเนื่องหรือเงื่อนไขก่อนทำธุรกรรม ข้อยกเว้นใดใช้ได้ และใครต้องดำเนินการหลังผิดข้อกำหนด หุ้นกู้ต่างรุ่นของบริษัทเดียวกันอาจมีเงื่อนไขต่างกัน FINRA และ Investor.gov ให้ข้อมูลพื้นฐาน ส่วน indenture ที่ยื่นต่อ SEC แสดงรายละเอียดจริง นี่คือข้อมูลทั่วไป ไม่ใช่คำแนะนำทางกฎหมายหรือการลงทุน
คำที่นิยามไว้มักอ้างถึงข้ออื่น จึงควรตามอ่านทุกการอ้างอิง ตรวจการอนุญาตให้ก่อหนี้แยกจากข้อจำกัดเรื่องหลักประกัน การค้ำประกัน และการใช้เงินที่ได้รับ การทำตามข้อหนึ่งไม่ได้หมายความว่าทำตามข้ออื่นครบแล้ว ควรอ่านข้อกำหนดเรื่องหนี้ หลักประกัน การค้ำประกัน และการชำระเงินที่เกี่ยวข้องร่วมกัน
คำถามที่พบบ่อย
Q1Indenture หุ้นกู้เหมือนหนังสือชี้ชวนหรือไม่?
ไม่เหมือนกัน Indenture กำหนดเงื่อนไขตามสัญญาระหว่างผู้ออก trustee และฝ่ายที่เกี่ยวข้อง หนังสือชี้ชวนอาจสรุปเงื่อนไขสำคัญ แต่รายละเอียด covenant และการแก้ไขอยู่ในสัญญาที่มีผล
Q2ผิด covenant แล้วต้องชำระหุ้นกู้ทันทีหรือไม่?
ไม่เสมอไป สัญญาอาจกำหนดการแจ้ง ระยะเวลาแก้ไข ระยะผ่อนผัน หรือการดำเนินการของผู้ถือ การเร่งชำระและวิธีเยียวยาขึ้นอยู่กับสัญญาและกฎหมาย
Q3Covenant-lite หมายถึงอะไร?
โดยทั่วไปคือไม่มี financial maintenance test บางรายการที่ตรวจเป็นงวด ไม่ใช่ไม่มี covenant ทั้งหมด ตรวจข้อจำกัด การคุ้มครอง ข้อยกเว้น และสถานะผู้ออก คำนี้อย่างเดียวไม่ได้วัดความเสี่ยง
แหล่งข้อมูลและการอ่านเพิ่มเติม
รายงานปัญหา
เราจะเตรียมอีเมลพร้อมลิงก์บทความนี้ Mark จะได้รับรายงานเมื่อคุณส่งอีเมลแล้วเท่านั้น
ตรวจสอบอย่างรวดเร็ว
อ่านคู่มือจบแล้ว ลองตอบคำถาม 3 ข้อ
คำถาม 01
Indenture และ covenant หุ้นกู้เกี่ยวข้องกันอย่างไร?
เลือกคำตอบเพื่อดูคำอธิบาย