Рефинансирование муниципальных облигаций: current и advance

Рефинансирование заменяет или погашает весь прежний долг либо его часть. Новые бумаги — облигации рефинансирования, старые — рефинансируемые облигации. Средства могут покрыть основную сумму, проценты и премию за погашение. Структуру определяют документы выпуска, разрешение, налоговые правила и право штата. Руководство MSRB по рефинансированию и положениям о погашении называет среди целей сокращение или перераспределение обслуживания долга, изменение сроков, погашение отдельных выпусков и устранение ограничений ковенантов.

Помимо замены дорогого долга более дешёвым эмитент может перенести платежи между годами, продлить срок, высвободить резерв или изменить ковенант. Платежи сегодня могут снизиться, но общие проценты вырасти, если основную сумму выплатить позже. Владельцу нужно выяснить, будет ли старая облигация скоро досрочно погашена, продолжит ли обращаться, пока эскроу оплачивает её денежные потоки, либо юридически прекратит обязательство. Одно объявление о рефинансировании этого не объясняет.

На муниципальном рынке США current refunding обычно использует средства в течение 90 дней после нового выпуска для выплаты основного долга, процентов и возможной премии по старым облигациям. Advance refunding применяет средства позднее чем через 90 дней. Терминология MSRB и разъяснения о current refunding описывают это различие. Вблизи границы решающими являются документы сделки и применимые юридические определения.

Если облигацию впервые можно погасить через 45 дней и эмитент сегодня выпускает замену для оплаты в эту дату, это обычно попадает в окно current. Если первая дата погашения через 18 месяцев, средства будут использованы намного позже — это advance refunding. Срок классифицирует время применения средств, а не экономическую привлекательность; current не означает сегодняшнюю процентную ставку. Для согласования расчётов, уведомления и платежа даже current-сделке может понадобиться краткосрочное эскроу. При advance средства часто размещают в эскроу для покрытия старых потоков до разрешённой даты погашения или срока.

Если старые облигации нельзя погасить немедленно, эскроу удерживает средства и разрешённые инвестиции для выплаты купонов, основной суммы и премии в установленные даты. Доверительный управляющий ведёт счёт по документам. Проверка достаточности выясняет, хватит ли запланированных сумм и разрешённого дохода до указанной даты досрочного погашения или срока. Финансирование до даты call не то же самое, что до конечного срока.

Если доходность эскроу ниже принятой или разрешённой в расчёте экономии, при закрытии может потребоваться больше наличных или возникнуть отрицательный арбитраж: доходность активов эскроу ниже соответствующей стоимости заимствования. Низкий купон новых облигаций не устраняет разницу. В руководстве MSRB упоминаются казначейские бумаги США и SLGS, если документы и налоговые правила их разрешают; рыночные цены и допустимая доходность меняют требуемое финансирование.

Наличие эскроу не доказывает, что старый долг уже юридически прекращён. Он может оставаться в обращении до платежа в дату погашения или срока. Отдельный счёт, юридическое defeasance и фактическое погашение — разные события. Проверяйте договор эскроу и условия прекращения обязательства.

Изменение законодательства США уже, чем общий запрет advance refunding. Обзор IRS закона 2017 года сообщает, что после 31 декабря 2017 года отменено исключение из валового дохода для процентов по облигациям, выпущенным для досрочного рефинансирования другой облигации. Речь об эмиссии более чем за 90 дней до погашения старой бумаги.

В целом новые облигации advance refunding утратили освобождение процентов от налога; это не сделало незаконным всякое муниципальное рефинансирование и не исключило облагаемые налогом advance-выпуски. Справка IRS по IRC 149(d) называет облагаемый выпуск возможной альтернативой, но многие подробные ограничения касаются облигаций, выпущенных до 2018 года, и не должны автоматически переноситься на новые сделки. Освобождённый от налога current refunding может оставаться возможным при соблюдении требований. Форвардное рефинансирование позволяет договориться о будущем выпуске для current refunding, но сохраняет ценовой, рыночный и исполнительский риск.

Низкий купон — не расчёт экономии. Сопоставьте прежние и новые потоки обслуживания долга, премию за досрочное погашение, расходы на выпуск, размещение и юристов, финансирование эскроу и дополнительный долг. Смена сроков тоже меняет результат. MSRB сравнивает приведённую стоимость старого и нового обслуживания долга и предупреждает, что расходы могут превысить выгоду.

Упрощённый гипотетический пример current refunding: старый долг 10 млн долларов, осталось пять ежегодных процентных платежей по ставке 5%, основная сумма выплачивается в конце пятого года. Новый выпуск — 10 млн долларов под 4%, с той же датой выплаты основной суммы, по номиналу, с расходами сегодня 120 тыс. долларов. Не учитываем премию за досрочное погашение, налоги, эскроу и различия рыночной стоимости. Старый годовой купон равен 500 тыс. долларов, новый — 400 тыс.: экономия 100 тыс. долларов в год, или 500 тыс. долларов недисконтированных купонов за пять лет. Одинаковая основная сумма в тот же год взаимно исключается в этом узком сравнении.

Приведённая стоимость пяти годовых экономий по 100 тыс. долларов при 4% — около 445 182 долларов. После вычета условных расходов 120 тыс. долларов упрощённая чистая экономия по приведённой стоимости — около 325 182 долларов. Формула: 100,000 × [1 − (1.04)^−5] ÷ 0.04 − 120,000 ≈ 325,182 долларов. Это вымышленные иллюстративные числа, не оценка реального муниципалитета и не текущая котировка. В реальности проценты могут выплачиваться раз в полгода, облигации выпускаться выше или ниже номинала, а эскроу иметь другую доходность. Уточните учтённые потоки, дисконтирование, недостаток эскроу и валовой либо чистый показатель. Снижение ближайших бюджетных платежей не равнозначно чистой экономии по приведённой стоимости.

Рефинансирование может переносить платежи между финансовыми годами или менять конечный срок. Муниципалитет с краткосрочным бюджетным давлением может платить сейчас меньше, но в итоге больше процентов или дольше обременять налогоплательщиков. Сокращение срока может уменьшить дальний риск, повысив ближайшие платежи. Сравните основную сумму по годам, конечный срок, крупный единовременный платёж, пики обслуживания долга и приведённую стоимость. Проверьте отсроченные, перестроенные и вынесенные за опубликованный период платежи.

Бюджетная передышка может быть законной целью политики, но без сопоставимых потоков она не доказывает снижение стоимости займа за весь срок. Старая облигация может обращаться до call, платежа из эскроу или срока. Новый купон не меняет купон старого CUSIP; у выпусков разные условия, источники выплат и цены.

Объявление о рефинансировании не обменивает старую бумагу на новую автоматически. Без отдельного предложения обмена или выкупа инвестор сохраняет старую облигацию с прежним купоном, условиями call, датами платежа и обеспечением. Новые облигации — отдельный выпуск. Проверьте, какие сроки рефинансируются: это могут быть лишь отдельные серии. Для callable-бумаги подтвердите дату, цену, уведомление и оплату по официальному извещению и документам. Руководство MSRB по погашению описывает опционное, чрезвычайное и обязательное погашение. Call может сократить срок владения и создать риск реинвестирования.

Сопоставьте объявленную сумму погашения с рыночной ценой и доходностью к call или к худшему сценарию. Важны расчётная дата, график купонов, цена и налоги конкретного владельца. Экономия эмитента может отличаться от результата для владельца по цене, потоку денег, налогам и реинвестированию.

Начните со старого официального меморандума или indenture: дата и цена досрочного погашения, уведомление и ограничения. В официальных документах нового выпуска найдите использование средств, сроки, купон и доходность, предполагаемые расходы и заявленный показатель экономии. Если есть эскроу, соглашение о депозите или документ advance refunding описывает инвестиции и график старых потоков.

Частые вопросы EMMA от MSRB объясняют, что current refunding обычно не требует такой же подачи, как advance refunding, и документ advance есть не для каждой сделки. Обзор EMMA описывает меморандумы, текущие раскрытия, торговые данные и доступные документы. Отсутствие отдельного документа само по себе не доказывает, что рефинансирования не было.

Сверьте сроки, основную сумму, дату и цену погашения, активы эскроу, затраты и показатель экономии. Проверьте налоговый статус нового выпуска. Для старой бумаги различайте обращение, юридическое defeasance, финансирование через эскроу до даты и фактическое погашение. См. также руководство по GO и revenue bonds и руководство по налогово-эквивалентной доходности муниципальных облигаций. Это общий обзор США, не юридическое или налоговое заключение по выпуску.