Как изменение валютного курса передается в инфляцию

Предположим, что курс указан как количество единиц национальной валюты за одну единицу иностранной. Если такое значение растет, национальная валюта ослабевает: теперь для покупки той же суммы иностранной валюты требуется больше национальной. Если курс записан наоборот, направление изменения будет противоположным. Поэтому в сообщении об укреплении или ослаблении валюты нужно указывать и валютную пару, и способ записи курса.

Перенос изменений валютного курса в цены, часто обозначаемый сокращением ERPT, — это оцененная реакция выбранного показателя цен на определенное изменение курса за заданный период. Показателем может быть индекс импортных цен на границе, индекс цен производителей или индекс потребительских цен. Периодом может быть текущий месяц, четыре квартала или более длительный срок. Эти параметры важны: единого коэффициента переноса для всех стран, товаров, валютных пар и периодов не существует.

Перенос курса в цены также не следует путать с простым пересчетом неизменной иностранной накладной в национальную валюту. Такой пересчет — арифметика. Перенос показывает, насколько фактически меняются цены на разных этапах цепочки после того, как на решения отреагировали компании, дистрибьюторы и потребители. Европейский центральный банк (ЕЦБ) описывает прямое влияние через импортные товары конечного потребления и косвенное — через импортные ресурсы, используемые внутри страны. [Обзор ЕЦБ о переносе валютного курса в цены]({source:ecbExchangeRatePassThrough2016})

Начнем с намеренно упрощенного расчета. Иностранный поставщик выставляет счет на 100 единиц иностранной валюты. До изменения курса предположим, что одна иностранная единица стоит 1.00 единицы национальной валюты. Значит, счет равен 100 единицам национальной валюты. Если курс повышается до 1.10 единицы национальной валюты за единицу иностранной, а цена в счете остается 100, стоимость на границе после пересчета составит:

100 единиц иностранной валюты × 1.10 единицы национальной валюты за иностранную = 110 единиц национальной валюты

Пересчитанная сумма увеличивается на 10%. Это гипотетический валютный пересчет, а не прогноз розничной цены или измеренная инфляция. Расчет предполагает неизменную цену в иностранной валюте и не учитывает перевозку, страхование, пошлины, налоги, хеджирование, сроки контрактов и возможное изменение цены поставщика. Если курс указывается как количество иностранных единиц за одну единицу национальной валюты, ослабление национальной валюты, напротив, проявится как снижение такого курса.

Импортер мог заключить контракт раньше, захеджировать валютный риск или закупить товарные запасы до изменения курса. Поэтому сумма, уплаченная сегодня, может отличаться от суммы, полученной при пересчете по текущему спот-курсу. Компания также может пересмотреть условия с поставщиком или согласиться на меньшую маржу, чтобы сохранить прежнюю цену в национальной валюте. Расчет по накладной выделяет одно звено процесса, но не описывает денежные потоки и решения о ценообразовании каждой компании.

Есть два основных канала. Прямой начинается с импортных готовых товаров, которые покупают домохозяйства. Если розничный продавец платит больше в национальной валюте за готовый импортный товар, эта стоимость может со временем отразиться на цене на полке и индексе потребительских цен. Это может произойти не сразу: продавец может сначала распродать старые запасы, пересмотреть прайс-лист или заново согласовать контракт.

Косвенный канал начинается с импортных ресурсов. Местное предприятие может использовать импортные топливо, комплектующие, упаковку или программные услуги. Ослабление национальной валюты может повысить стоимость этих ресурсов. Завод может передать часть удорожания оптовикам или розничным продавцам, которые затем изменят цены. Такая цепочка может занять больше времени и затронуть как товары внутреннего производства, так и импортные готовые товары. ЕЦБ называет прямой канал переносом первой стадии, а канал через стоимость ресурсов — переносом второй стадии. [Пояснение ЕЦБ о прямом и косвенном влиянии]({source:ecbExchangeRatePassThrough2016})

По мере перехода от импортных цен на границе к ценам производителей и конечным потребительским ценам эффект обычно ослабевает и запаздывает. На конечную цену также влияют местные затраты на труд, аренду, перевозку, налоги, оптовые и розничные услуги. Поэтому изменение стоимости одного импортного компонента не приводит к автоматическому пересмотру полной цены товара. В обзоре ЕЦБ по еврозоне отмечены заметные различия между оценками для импортных и потребительских цен, а также различия между секторами и странами. [Обзор ЕЦБ за 2020 год о переносе изменений в инфляцию еврозоны]({source:ecbExchangeRateTransmissionInflation2020})

Иллюстрация ниже показывает эту цепочку. Это концептуальный рисунок: ослабевающий эффект удорожания не является измеренным коэффициентом, а изображенная сцена не содержит данных о конкретной стране, компании или цене.

<!-- learn:illustration -->

Представим условную потребительскую корзину, в которой на одну группу товаров приходится 5% веса. Допустим, импортные ресурсы составляют 60% цены этой группы. Из-за изменения курса их стоимость повышается на 10%, но в течение рассматриваемого периода компании переносят в цену группы лишь 40% этого удорожания.

В этой упрощенной модели цена самой группы растет на 60% × 40% × 10% = 2.4%. Ее примерный вклад во всю корзину равен 5% × 2.4% = 0.12%. Тот же результат дает произведение всех четырех долей: 5% × 60% × 40% × 10% = 0.12%. Все предпосылки и значения вымышлены и приведены только для демонстрации арифметики; это не оценка для какой-либо страны или товара.

Это приближение для небольшой части корзины с фиксированными весами. В нем не учитываются переход на другие товары, изменение количеств, налоги, внутренние затраты на ресурсы, корректировка маржи и изменение самой корзины. Также предполагается, что в указанный период перенос 40% применяется именно к импортной составляющей затрат. Если бы все увеличение стоимости импортных ресурсов сразу отразилось в цене, те же упрощенные вводные дали бы рост корзины на 0.30%. Если бы за этот период до цены на полке не дошло ни одно повышение, текущий вклад этого канала был бы нулевым, хотя позднее корректировка все еще могла бы произойти.

Результат 0.12% описывает условное изменение уровня индекса цен за счет одного компонента при заданных предпосылках. Это не означает, что годовая инфляция обязательно вырастет на 0.12 процентного пункта, и само по себе ничего не говорит о продолжительности эффекта. Инфляция — это скорость изменения индекса цен. Если индекс один раз повысился, а затем остается на новом уровне, уровень цен будет выше, но этот единичный скачок не будет каждый месяц добавлять к темпу инфляции.

Одной из причин является валюта, в которой выставлен счет. Если сделка оценивается в национальной валюте покупателя, кратковременное движение курса может вообще не изменить счет. Если цена указана в валюте экспортера или третьей валюте, пересчет может иметь более немедленное значение. Контракты и прайс-листы часто пересматриваются нечасто, поэтому изменение курса может дойти до цен с задержкой. Позднее компании могут пересогласовать условия, даже если первоначальный контракт был в валюте покупателя. [Исследование ЕЦБ о глобальных цепочках стоимости и валюте выставления счетов]({source:ecbGlobalValueChainsExchangeRatePassThrough2019})

Сроки меняют также запасы и финансовое хеджирование. Розничный продавец может продать товар, закупленный по прежнему курсу, до того, как оплатит заменяющую партию по новому. Импортер мог зафиксировать форвардным контрактом курс для части ожидаемых закупок. Такие меры могут задержать или уменьшить изменение затрат, отраженное в отчетности за конкретный месяц. Они не устраняют экономическую подверженность навсегда, а переносят ее на другие закупки, компании или даты.

Экспортеры и дистрибьюторы могут менять наценки. Иностранный производитель, стремящийся сохранить долю рынка, может снизить цену в своей валюте, когда валюта покупателя слабеет. Местный импортер тоже может принять часть возросшей стоимости на свою маржу или передать большую ее часть покупателю, если спрос высок или альтернатив мало. В цену для конечного потребителя входят и услуги внутренней торговли. Эти решения могут различаться даже для товаров, на которые влияет одно и то же изменение курса.

На результат влияют конкуренция, цепочки поставок и доля импортных компонентов. Цена товара с большим числом заменимых поставщиков может меняться не так, как цена специализированного ресурса, для которого почти нет альтернатив. В продукте, собранном внутри страны, могут быть импортные компоненты, а в товаре, собранном за рубежом, — компоненты из страны назначения. Анализ ЕЦБ глобальных цепочек стоимости показывает, что производственные связи и валюта выставления счетов помогают объяснить различия переноса между секторами и странами. [Анализ ЕЦБ глобальных цепочек стоимости]({source:ecbGlobalValueChainsExchangeRatePassThrough2019})

Имеет значение состав импорта. Энергия, продовольствие и другие часто торгуемые товары могут реагировать иначе, чем услуги или промышленные товары. В стране, импортирующей значительную долю потребительских товаров, путь от зарубежных затрат до потребительской корзины может быть прямее. Импортные компоненты, используемые местными производителями, создают дополнительную косвенную подверженность. Одной открытости торговли недостаточно, чтобы предсказать итоговую реакцию потребительских цен: важны также виды товаров, связи по ресурсам и доля внутренних затрат.

Важны и исходная инфляционная среда, и ожидания. Рабочая статья МВФ 2023 года исследует большую выборку развитых стран и стран с формирующимися рынками и сообщает о более сильном переносе в периоды высокой инфляции и повышенной неопределенности. В ней также обнаруживаются различные реакции в зависимости от шоков, связанных с движениями курса. Это результаты данного исследования и его метода, а не универсальное правило и не прогноз для конкретной валюты. Авторы указывают, что рабочая статья отражает их взгляды, которые могут не совпадать с позицией МВФ, его Совета директоров или руководства. [Рабочая статья МВФ 23/86]({source:imfStateDependentExchangeRatePassThrough2023})

Денежно-кредитная политика может влиять на то, распространится ли временное удорожание ресурсов на более широкий круг цен и ожиданий. Доверие к центральному банку может помогать сохранять долгосрочные инфляционные ожидания устойчивыми. Реакция компаний и работников может быть иной, если они считают, что вызванное курсом повышение цен сохранится надолго. Это не означает, что центральный банк может отменить исходный счет за импорт. Политика влияет на общую реакцию через спрос, условия финансирования и ожидания, а также может сама менять курс.

Ослабление валюты может влиять и на выпуск. Оно может удешевить экспорт для зарубежных покупателей, одновременно повысив стоимость импортных ресурсов для местных компаний. Итог зависит от источников закупок фирм, реакции покупателей и причины изменения курса. Нельзя заключить, что каждое ослабление валюты обязательно повышает или снижает выпуск либо вызывает одинаковую инфляцию.

Эмпирические оценки различаются, потому что исследователи могут выбирать разные показатели обменного курса и цен, страны, периоды, спецификации модели, контрольные переменные и горизонты реакции. Двусторонний курс с одним торговым партнером может дать иную картину, чем взвешенный по торговле номинальный эффективный курс. Индекс импортных цен на границе — не то же самое, что индекс потребительских цен. Некоторые исследования оценивают статистическую связь курса и цен, а структурные исследования пытаются определить, как цены реагируют на конкретный тип шока.

Обзор ЕЦБ за 2020 год показывает, почему оценку нужно читать с учетом ее границ. На основе согласованных данных с уменьшенной формой по еврозоне и странам ЕС он сообщает, что ослабление евро на 1% было в среднем связано с ростом всех импортных цен примерно на 0.30% в течение года и ростом общего индекса HICP примерно на 0.04% за тот же срок. В статье сказано, что оценки потребительских цен не всегда статистически отличаются от нуля, а результаты относятся к ее данным и методу. Эти числа нельзя переносить как правило пересчета на другую страну, считать текущим прогнозом или утверждать, что цена каждого товара изменится именно так. [Эмпирические оценки и определения ЕЦБ]({source:ecbExchangeRateTransmissionInflation2020})

В том же обзоре ЕЦБ отличает оценку переноса валютного курса в цены в уменьшенной форме от отношения изменения цен к движению курса после выявленного шока. Второй подход пытается учитывать обратную связь между ценами, курсом, выпуском и политикой. Различие важно, потому что курс не является внешним регулятором, который меняется только по одной причине. На него могут одновременно влиять процентные решения, мировой спрос, цены на сырье, склонность к риску и новости внутри страны, которые также воздействуют на цены через другие каналы.

Поэтому простой график, на котором курс и ИПЦ движутся вместе, не показывает, какую долю изменения ИПЦ вызвал курс. Чтобы интерпретировать оценку, проверьте точное определение курса, означает ли его рост укрепление или ослабление валюты, какой этап ценообразования измеряется, горизонт реакции, выборку, модель и интервал неопределенности. Коэффициент — это результат исследования при оговоренных предпосылках, а не калькулятор инфляции для домохозяйства.

Сначала определите запись и показатель курса. Двусторонний курс может быть указан как количество национальной валюты за иностранную единицу или наоборот. Номинальный эффективный курс объединяет курсы нескольких торговых партнеров, но направление укрепления зависит от принятой поставщиком индекса конвенции. Не описывайте движение курса, пока не выясните эту конвенцию.

Затем проследите цепочку ценообразования, а не переходите сразу к потребительскому индексу. Цены импорта показывают реакцию на границе; цены производителей могут указывать на изменение затрат продавцов внутри страны; ИПЦ или HICP измеряют конечные потребительские цены. Эти ряды охватывают разные товары, услуги, сделки и этапы, а публиковаться могут по разным графикам. Если данные позволяют, выясните валюту счета и отличайте договорные цены от пересчета по спот-курсу.

После этого укажите временной интервал и тип изменения. Однократное ослабление валюты может поднять уровень цен по мере корректировки компаниями, тогда как инфляция может расти только в период корректировки. Повторяющееся ослабление или более широкая реакция зарплат и цен создают другую траекторию. Показатель год к году может также отражать изменения цен, произошедшие до последнего движения курса.

Наконец, отделите наблюдаемое изменение от его объяснения. Учитывайте цены в иностранной валюте, перевозку и стоимость сырья, долю импортных ресурсов, внутреннюю маржу, налоги, спрос и возможную реакцию политики. Обоснованное резюме указывает показатель, даты, способ записи курса, этап цен и горизонт исследования. Не следует умножать последнее изменение курса на один опубликованный коэффициент переноса и называть результат прогнозом.

О самих показателях курса см. номинальный и реальный эффективный обменный курс. О потребительских индексах — ИПЦ, PCE и дефлятор ВВП. Различие между общей и базовой инфляцией объясняется в статье общая и базовая инфляция.