Covered bonds e ABS: como funciona o duplo recurso

Um covered bond é emitido por um banco ou outra instituição de crédito elegível segundo uma estrutura legal ou contratual que identifica os ativos de cobertura. Entre os ativos comuns estão direitos de crédito de empréstimos hipotecários, exposições ao setor público e certos ativos substitutos permitidos. O emissor continua responsável pelo principal e pelos juros do título. Se o regime aplicável oferecer essa proteção, os investidores também têm recurso prioritário ao pool de cobertura.

A Diretiva da UE sobre covered bonds define o produto como uma obrigação emitida por uma instituição de crédito, garantida por ativos de cobertura e que dá aos investidores recurso direto a esses ativos como credores preferenciais. Ela estabelece harmonização mínima para os países participantes da UE, mas não torna todas as leis nacionais idênticas. A visão geral da Comissão Europeia descreve o modelo da UE como duplo recurso: um crédito contra o emissor e, se ele falhar, um direito preferencial sobre ativos vinculados, além de um crédito contra os ativos restantes do emissor.

A expressão “lastreado em ativos” pode confundir. O covered bond é apoiado por um pool de cobertura, mas continua sendo dívida do emissor. Isso o diferencia do modelo comum de securitização com venda efetiva, em que uma entidade de propósito específico emite títulos cujos pagamentos dependem de exposições transferidas. O nome do produto não basta: confira quem emite, como os ativos são transferidos, qual garantia ou privilégio legal existe e quais direitos cabem aos investidores.

Não existe um único modelo de propriedade para todos os programas. Em uma estrutura comum baseada em registro, o banco emissor continua sendo o credor e mantém os direitos de crédito elegíveis em seu balanço, enquanto a lei os identifica e segrega para o programa. O mutuário continua obrigado pelo contrato original; o investidor não se torna automaticamente credor direto do mutuário nem proprietário do imóvel hipotecado.

Alguns regimes jurídicos usam uma transferência para uma sociedade de propósito específico ou entidade especializada para isolar os ativos de cobertura. A entidade pode deter a titularidade dos créditos e garantir os investidores, enquanto a instituição de crédito segue como emissora e devedora do título. A orientação AnaCredit do BCE descreve tanto a segregação por registro quanto estruturas que transferem ativos para uma SPV. É um exemplo estrutural, não um mapa jurídico atualizado de cada país.

“Ativos de cobertura” também não são o mesmo que a garantia de cada empréstimo. Em uma hipoteca, o crédito do banco contra o mutuário é o ativo; o gravame sobre o imóvel protege esse crédito. Conforme a lei local e os limites de elegibilidade, o pool pode incluir o crédito elegível e direitos de garantia associados. A casa não precisa ser transferida ao pool como um ativo independente.

Duplo recurso significa que o investidor tem um crédito contra a instituição emissora e, segundo a lei aplicável, um direito prioritário sobre os ativos de cobertura. Não são duas promessas independentes para cobrar o mesmo valor duas vezes. Os créditos ficam limitados às obrigações de pagamento dos covered bonds, e as recuperações não podem superar o que é devido.

Como exemplo da UE, o artigo 4 da Diretiva de Covered Bonds prevê que a legislação nacional estabeleça um crédito contra a instituição de crédito; em caso de insolvência ou resolução, um direito prioritário ao principal e aos juros vencidos e futuros dos ativos de cobertura; e, se esse direito não for integralmente satisfeito em uma insolvência, um crédito contra a massa insolvente que, em geral, fica pari passu com credores quirografários comuns. Um país pode dar prioridade diferente ao crédito residual no caso de uma instituição hipotecária especializada, dentro dos limites previstos na Diretiva. Essa é uma regra do regime da UE, não uma cascata universal.

O regime da UE também determina que a insolvência ou resolução do emissor não acelera automaticamente as obrigações de pagamento dos covered bonds. Isso pode preservar o cronograma de pagamentos do programa, mas não garante pagamentos pontuais em todas as circunstâncias. Administração dos empréstimos, liquidez, poderes do administrador, prorrogações de vencimento e tratamento de déficits dependem da lei nacional e dos termos da emissão. Fora do regime da UE, a estrutura dos direitos pode ser diferente.

Em uma securitização tradicional comum, o originador vende ou transfere uma carteira de recebíveis a uma entidade de propósito específico de securitização (SSPE). A SSPE emite títulos cujos pagamentos dependem principalmente das cobranças dos ativos transferidos e da cascata da operação. O Regulamento de Securitização da UE define securitização, entre outros elementos, pela divisão do risco de crédito em tranches, pela dependência dos pagamentos em relação a uma exposição ou pool e pela subordinação que determina a alocação de perdas. A estrutura da SSPE busca isolar suas obrigações das do originador.

Um covered bond normalmente continua sendo obrigação da instituição de crédito. O pool é segregado ou protegido de outra forma para os créditos dos investidores, que mantêm também o direito contra o emissor. Em um ABS tradicional de venda efetiva, os investidores costumam depender da SSPE e dos fluxos dos ativos, e não de um direito integral de pagamento contra o banco originador. O BCE explica que os ABS emitidos por um veículo de securitização não representam obrigações do originador e que os investidores ficam expostos ao desempenho dos ativos securitizados.

A existência de uma SPV, por si só, não determina o produto. Alguns regimes de covered bonds usam uma SPV para deter ou segregar empréstimos e garantir as obrigações do emissor, embora o covered bond continue sendo dívida bancária. Por outro lado, “ABS” abrange estruturas variadas, inclusive securitizações sintéticas e operações com formas de suporte adicionais. Compare quem emite o título, quem deve aos investidores, se os recebíveis foram vendidos, quais ativos estão legalmente isolados e qual cascata se aplica.

Sobregarantia (overcollateralisation, OC) significa que o valor ou montante dos ativos de cobertura elegíveis excede as obrigações do programa segundo o método de cálculo aplicável. O excedente funciona como colchão contra riscos como inadimplência dos ativos, recuperações abaixo do esperado, mudanças na avaliação, descasamentos de prazo e custos do programa. Pode absorver perdas ou déficits antes que atinjam os investidores, mas não elimina riscos do emissor, jurídicos, de mercado ou de liquidez.

Exemplo nominal simplificado: se há €100 de principal de covered bonds e €105 de principal em ativos de cobertura elegíveis, o excedente nominal é €5, ou 5% do principal dos títulos. Essa conta não é necessariamente o teste jurídico de OC do programa. O cálculo efetivo pode incluir juros, derivativos, custos do programa, descontos de avaliação, limites de elegibilidade ou outros princípios de cobertura. Os ativos só contam na medida permitida pelas regras aplicáveis.

O Regulamento de Requisitos de Capital da UE vincula um mínimo de OC de 5% ao tratamento prudencial preferencial do artigo 129 para covered bonds qualificados. Um país pode permitir um mínimo menor, mas não inferior a 2%, se forem cumpridas condições específicas de cálculo sensível ao risco ou de valor de crédito hipotecário. Essa é uma regra prudencial específica da UE, não um percentual universal para todos os covered bonds do mundo ou todos os programas. Confira a lei aplicável, os termos do título e a metodologia divulgada; não trate uma taxa de OC como margem de recuperação garantida.

Um teste de cobertura verifica se os ativos elegíveis e os respectivos créditos de pagamento bastam para cobrir as obrigações do programa. Pela Diretiva da UE, a cobertura deve ser mantida em todos os momentos; as obrigações incluem principal e juros pendentes, pagamentos de derivativos permitidos e custos esperados de manutenção e encerramento do programa. O cálculo nominal exige que o principal agregado dos ativos de cobertura seja pelo menos igual ao principal agregado dos covered bonds em circulação. As regras também determinam como ativos, passivos e derivativos são avaliados.

Elegibilidade e qualidade importam tanto quanto o total. Um empréstimo hipotecário pode contar só até um limite de loan-to-value e segundo um método de avaliação reconhecido; créditos inadimplentes ou partes não elegíveis podem ser excluídos. Os programas também monitoram composição, concentrações, descasamentos cambiais e de juros, vencimentos e ativos substitutos. Pelas regras da UE, derivativos só podem ser incluídos para hedge e precisam ser documentados e segregados.

O regime da UE geralmente exige um colchão de liquidez do pool para cobrir o máximo fluxo líquido acumulado de saída nos próximos 180 dias, com exceções legais, inclusive para certos programas com financiamento casado. Também exige informações trimestrais aos investidores sobre valor do pool, títulos pendentes, tipo e localização dos ativos, riscos, vencimentos, cobertura, OC e empréstimos inadimplentes ou em atraso. Alguns países exigem um monitor do pool; a Diretiva permite variação nacional nesse ponto. São controles contínuos, não uma promessa de que os ativos manterão o valor esperado em uma crise.

A Diretiva da UE estabelece salvaguardas mínimas comuns para os programas da UE: duplo recurso, segregação dos ativos de cobertura, regras de elegibilidade, requisitos de cobertura e liquidez, informações aos investidores, supervisão pública e limites à aceleração automática. A Comissão Europeia informa que os países membros incorporaram a Diretiva à legislação nacional e descreve o regime como harmonização mínima. A legislação nacional ainda define detalhes importantes, e os documentos do programa acrescentam termos específicos.

A segregação jurídica pode ocorrer por registro de cobertura, prioridade legal, transferência de titularidade, garantia ou combinação desses mecanismos, conforme a jurisdição e a estrutura. Também podem variar a prioridade do crédito residual, o papel do administrador, prorrogações de vencimento, tratamento de ativos excedentes, prazo de execução e perímetro do pool. Fora da UE, a definição de “covered bond” ou a proteção em insolvência pode ser diferente; não se deve presumir que a base da UE vale no mundo todo.

Antes de confiar no rótulo, identifique o emissor e a lei aplicável, leia o prospecto do programa e a norma pertinente e confira a divulgação mais recente do pool. Verifique como os ativos elegíveis são avaliados, qual parcela do crédito hipotecário conta, se os ativos permanecem no balanço ou são transferidos, quais créditos têm prioridade ou o mesmo nível e o que ocorre em insolvência ou resolução. A prioridade legal organiza o crédito, mas não garante recuperação total nem pagamento pontual.

Covered bonds ainda têm risco de crédito do emissor: importa a capacidade do banco de pagar, especialmente antes ou junto à execução sobre o pool. Os investidores também enfrentam o risco dos ativos de cobertura. Mutuários podem inadimplir, imóveis podem perder valor, a execução das garantias pode demorar e as cobranças do pool podem não coincidir com as datas de pagamento dos títulos. OC e limites de elegibilidade podem oferecer colchões, mas sua proteção depende de avaliação, documentação, administração e processo de insolvência.

Há ainda riscos de juros, moeda, pré-pagamento, extensão, liquidez, operação e direito. Um pool de hipotecas prefixadas de longo prazo que lastreia obrigações mais curtas ou ligadas a outros índices pode precisar de hedge e liquidez. Se o emissor falir, pode ser necessário substituir o administrador dos empréstimos; pagamentos podem atrasar mesmo quando os investidores têm direitos prioritários. Um índice alto de OC não revela, sozinho, a qualidade, concentração geográfica ou recuperação dos ativos sob estresse.

Um covered bond não é depósito, garantia governamental ou promessa de preservação do principal. Continua sendo um título de dívida negociável cujo preço pode variar, e a proteção jurídica muda conforme o programa e a jurisdição. Estas são informações educativas, não uma recomendação de investimento nem uma conclusão de que um covered bond é mais seguro do que outro.

Comece pelo emissor, pela lei aplicável e pelos termos do título. Quem deve pagar ao investidor? Qual lei define o pool e a prioridade? O emissor mantém os empréstimos e os registra, transfere-os para uma SPV ou usa outro mecanismo? Se aparecer uma entidade, verifique se ela emite o título, garante a obrigação do banco ou apenas mantém os ativos de cobertura.

Depois, examine o pool e os relatórios de cobertura. Identifique ativos principais e substitutos, regras de avaliação, limites de loan-to-value, atrasos e inadimplência, concentrações geográficas e de mutuários, hedges de juros e moeda, perfil de vencimento, colchão de liquidez e OC legal e contratual. Leia como cada teste é calculado e com que frequência é informado. Compare índices entre emissores ou países somente após conferir se as datas e metodologias coincidem.

Por fim, leia as cláusulas de insolvência e resolução. Os pagamentos aceleram? Quem administra os empréstimos? Como se nomeia um administrador especial? Quais gatilhos permitem prorrogar o vencimento, quem tem prioridade sobre o pool e qual é a posição de um déficit? Para contexto relacionado, veja senioridade de bonds e recuperação na falência, risco de pré-pagamento e extensão em MBS e negociação TBA versus pools especificados de MBS. Esses guias explicam mecanismos relacionados; a lei aplicável e os documentos da emissão controlam cada programa.