MBS: pré-pagamento, extensão e convexidade negativa

Um MBS representa direitos sobre os fluxos de um conjunto de empréstimos hipotecários. Um pass-through básico distribui proporcionalmente principal e juros recebidos, após as deduções previstas nos documentos. O principal inclui amortização programada e pagamentos antecipados; quando o saldo cai, os juros futuros também diminuem. Este guia trata principalmente de pass-throughs residenciais de taxa fixa garantidos por agências dos EUA. A Ginnie Mae tem garantia do pleno crédito do governo dos EUA; as garantias de Fannie Mae e Freddie Mac têm estruturas próprias e não são a mesma garantia soberana. Um CMO divide os fluxos entre tranches diferentes. Veja a visão da SEC sobre MBS e CMO.

O mutuário pode refinanciar, vender o imóvel ou fazer pagamentos extras e quitar a hipoteca antes do prazo. Por isso o calendário de principal não é totalmente conhecido e o investidor fica exposto à opção de pré-pagamento do mutuário. A queda dos juros pode estimular o refinanciamento, mas custos, saldo, crédito, patrimônio do imóvel, relação empréstimo-valor, ocupação e aprovação também contam. Mudanças de residência geram quitação mesmo sem refinanciamento. Idade do empréstimo, região, saldo e serviço podem produzir velocidades distintas em pools com o mesmo cupom. Separe amortização programada, pré-pagamento voluntário e eventos involuntários. O relatório diário da Freddie Mac define seu escopo e alerta que a medida diária não prevê necessariamente o fator mensal futuro de um título específico.

A mortalidade mensal única (SMM) é o principal pré-pago dividido pelo saldo que resta após a amortização programada do mês. Com saldo inicial de US$ 100 milhões, US$ 0,4 milhão programado e US$ 0,6 milhão antecipado, restam US$ 99,6 milhões após a parcela prevista. SMM = 0,6 ÷ 99,6 = 0,006024, cerca de 0,6024%. A taxa condicional de pré-pagamento (CPR) anualiza: 1 − (1 − SMM)^12, ou cerca de 6,99%. Não é SMM vezes 12: pressupõe a mesma velocidade mensal condicional por doze meses e não garante os pagamentos reais. O módulo de gestão de carteira da FHFA apresenta o cálculo.

Uma série publicada de velocidade de pré-pagamento pode não captar toda mudança no saldo do pool. O relatório diário de pré-pagamentos da Freddie Mac define seu SMM e CPR como pré-pagamentos voluntários e exclui amortização programada, pagamentos parciais adicionais e quitações involuntárias. Confira esse escopo antes de comparar com outra série de fatores. As leituras diárias também não preveem o próximo fator mensal de um título específico; descrevem apenas o componente definido pelo relatório.

Se as taxas hipotecárias atuais ficam abaixo das taxas dos empréstimos existentes, alguns mutuários podem refinanciar e devolver principal antes. O saldo e os juros futuros diminuem, criando risco de contração. O investidor pode reinvestir o dinheiro quando os rendimentos disponíveis já caíram. Em um MBS comprado com prêmio acima do par, a devolução rápida ao par pode ocorrer antes de o investidor recuperar o prêmio pelos cupons e reduzir o rendimento frente a uma hipótese de pré-pagamento lento. Comprar com desconto pode recuperar o desconto mais cedo, mas não garante retorno total maior. No exemplo didático da FHFA para hipotecas novas de 30 anos a 6,5%, o saldo após sete anos é 59% com CPR de 6% e 23% com CPR de 18%; os WALs modelados são 10,7 e 4,7 anos. São hipóteses, não previsões. Consulte o circular de emissão da Freddie Mac de 2026.

Se as novas taxas hipotecárias ficam acima das taxas existentes, refinanciar tende a ser menos atraente. O principal pode voltar mais devagar e a vida esperada do MBS se alongar quando as taxas de desconto sobem. O investidor fica mais tempo exposto aos fluxos de cupons antigos e menores: é o risco de extensão. Uma duration calculada com uma única trajetória de pré-pagamento pode perder esse ciclo: os juros mudam a decisão do mutuário, que altera os fluxos, o preço e a própria duration. A intensidade depende do cupom, do preço, das características dos empréstimos e do modelo.

Um título sem opções e com fluxos fixos costuma ter convexidade positiva. A opção de pré-pagamento do mutuário pode curvar a resposta do MBS no sentido oposto em certas faixas: juros em queda aceleram a devolução e limitam a alta do preço; juros em alta desaceleram os pagamentos e prolongam a exposição a cupons menores. Convexidade negativa não significa cupom negativo nem perda garantida. O incentivo ao refinanciamento, cupom, preço, idade do empréstimo e hipóteses de volatilidade importam. Veja o material de risco de juros da FHFA e o [guia de convexidade de títulos](/pt-BR/learn/bond-convexity-duration-price-sensitivity-explained).

A vida média ponderada (WAL) é o tempo médio de retorno ponderado pelo principal. Se US$ 25 milhões voltam no ano 1 e US$ 75 milhões no ano 3, WAL = (25×1 + 75×3) ÷ 100 = 2,5 anos. Ela não desconta todos os fluxos para valor presente. A duration efetiva reavalia o título após choques de juros e permite mudanças nos fluxos esperados. CPR é velocidade anualizada; SMM é a base mensal; WAL é o tempo médio de retorno do principal; duration é sensibilidade do preço; vencimento final é termo contratual. O OAS também depende do modelo. A pesquisa da FHFA sobre incerteza de pré-pagamentos e OAS diz que os choques de pré-pagamento cobrem apenas parte do erro e que o OAS pode refletir previsão, crédito e liquidez.

Verifique se é emissão de agência ou privada, pass-through ou tranche de CMO, taxa fixa ou variável, garantias, atraso de pagamento, taxas e características especiais do pool. Depois confira o fator de saldo, cupom médio, idade, prazo restante e dados divulgados sobre mutuários e região. Descubra se o CPR usado em rendimento, WAL e duration é histórico, atual ou cenário e compare velocidades rápidas e lentas com movimentos paralelos e não paralelos da curva. Garantia não elimina risco de mercado, liquidez, reinvestimento, pré-pagamento ou modelo. Este guia cobre pass-through residencial de agência dos EUA e não recomenda um investimento. Leia também o [guia de duration de ETFs de títulos](/pt-BR/learn/why-bond-etfs-fall-when-interest-rates-rise-duration-explained).