Kredyty lewarowane a obligacje wysokodochodowe: ryzyko stóp i warunki

Te nazwy opisują różne cechy. Kredyt lewarowany to forma finansowania korporacyjnego kojarzona zwykle z kredytobiorcą, który ma już duże zadłużenie, niższy rating kredytowy lub inną cechę sprawiającą, że kredytodawcy uznają ryzyko spłaty za wyższe od przeciętnego. SEC zauważa, że takie kredyty zazwyczaj oferują wyższe oprocentowanie, ponieważ kredytodawcy ponoszą dodatkowe ryzyko kredytowe. Wytyczne nadzorcze przypominają również, że instytucje różnie definiują kredytowanie lewarowane i mogą uwzględniać kilka cech kredytobiorcy oraz transakcji. Nie istnieje jeden wskaźnik zadłużenia klasyfikujący wszystkie kredyty na każdym rynku. {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019} {source:frbInteragencyLeveragedLendingGuidance}

Obligacja wysokodochodowa to obligacja, której emitent lub zobowiązanie ma rating poniżej poziomu inwestycyjnego według danej skali ratingowej. „Wysokodochodowa” określa kategorię kredytową, a nie obietnicę wysokiej zrealizowanej stopy zwrotu. Cena rynkowa obligacji może spaść, emitent może nie wywiązać się ze zobowiązań, a podawana rentowność może być wyższa niż wynik, który ostatecznie osiągnie inwestor. Rating dotyczy wskazanego emitenta lub zobowiązania, a nie wszystkich papierów w strukturze kapitałowej firmy. {source:secHighYieldCorporateBondBulletin}

Kategorie te mogą się pokrywać: ta sama firma może zaciągnąć kredyt syndykowany i wyemitować obligacje wysokodochodowe. Żadna etykieta nie gwarantuje jednak, że kredyt jest zabezpieczony, ma zastaw pierwszego stopnia albo ma wyższy priorytet niż wszystkie obligacje. Część obligacji wysokodochodowych jest zabezpieczona; inne są uprzywilejowane, ale niezabezpieczone, lub podporządkowane. Faktyczne prawa określają umowy kredytowe i dokumenty obligacyjne. Porównuj konkretną transzę, a nie tylko kategorię rynkową.

Kredyt jest udokumentowany umową kredytową między kredytobiorcą a kredytodawcami. W kredycie syndykowanym aranżer może koordynować grupę kredytodawców; ich prawa, przeniesienia, zabezpieczenia i zasady głosowania określa umowa wraz z powiązanymi dokumentami. Obligacja korporacyjna jest emitowana na podstawie dokumentacji obligacyjnej, często obejmującej akt obligacyjny i powiernika działającego w imieniu obligatariuszy. Konkretne dokumenty określają obietnice płatności, kolejność zaspokojenia, zdarzenia niewykonania zobowiązań i środki prawne wierzycieli.

Określenie „uprzywilejowany zabezpieczony” zwykle wskazuje zarówno uprzywilejowane roszczenie, jak i zabezpieczenie, ale nie gwarantuje kredytodawcy odzyskania kapitału. Wierzyciel z zastawem pierwszego stopnia może mieć pierwszeństwo do określonych zabezpieczeń, podczas gdy wierzyciele z zastawem drugiego stopnia oraz wierzyciele niezabezpieczeni i podporządkowani mogą znajdować się za nim zgodnie z właściwymi dokumentami i prawem. Odzysk zależy nadal od wartości i możliwości egzekucji zabezpieczeń, roszczeń konkurencyjnych, kosztów restrukturyzacji oraz kwoty zadłużenia o wyższym lub równym priorytecie. Wytyczne FINRA dotyczące obligacji również wskazują, że warunki zabezpieczenia i kolejność roszczeń należy sprawdzić w dokumencie ofertowym. {source:finraBondsDurationAndPrice}

Emitent może też przyznać różnym wierzycielom różne zabezpieczenia, a pełnej wartości tego samego składnika majątku nie można przypisać każdemu z nich. Określenie „zabezpieczony” powinno prowadzić do kolejnych pytań: jakie aktywa zabezpieczają zobowiązanie, jakie zastawy już istnieją, co jest wyłączone i jak dzielone są wpływy po niewypłacalności? Pozycja kredytu w uproszczonej strukturze kapitałowej nie zastępuje analizy tych warunków.

Wiele szeroko syndykowanych kredytów lewarowanych ma zmienne oprocentowanie: określoną stopę referencyjną powiększoną o marżę umowną, z ewentualnym minimum, maksimum, harmonogramem aktualizacji i innymi warunkami umowy. Amerykańskie umowy kredytów biznesowych mogą określać różne konwencje SOFR, w tym sposób obserwacji stopy referencyjnej i moment jej aktualizacji. Podawana marża jest tylko częścią kosztu odsetek kredytobiorcy i wynagrodzenia kredytodawcy. Na warunki kredytu wpływają także opłaty, dyskonto emisyjne, minimalna stopa, amortyzacja i wcześniejsza spłata. {source:arrcBusinessLoanSofrConventions} {source:newYorkFedSofrMethodology}

Wiele obligacji wysokodochodowych obiecuje natomiast stały kupon. Planowany kupon obligacji o stałym oprocentowaniu nie rośnie tylko dlatego, że zmieniają się stopy rynkowe. Może się jednak zmienić jej cena: inwestorzy mogą wymagać innej rentowności, gdy zmieniają się stopy referencyjne, spready kredytowe, płynność lub oczekiwania. Przy porównywalnych przepływach pieniężnych cena obligacji i jej rentowność zmieniają się w przeciwnych kierunkach. Obligacja z prawem wcześniejszego wykupu stwarza dodatkową możliwość, ponieważ emitent może ją refinansować lub wykupić zgodnie z umową, ograniczając możliwość reinwestycji przez inwestora.

Nie traktuj tego częstego schematu jak definicji. Obligacja o zmiennym oprocentowaniu może być wysokodochodowa, kredyt lewarowany może mieć nietypowe warunki oprocentowania, a obligacja może być zabezpieczona lub niezabezpieczona. Osobno sprawdź formułę płatności w umowie i prawny priorytet długu. Zmienny kupon kredytu może ograniczyć jego wrażliwość na równoległą zmianę stóp bazowych, ale cena nadal może spaść, gdy pogorszy się wiarygodność kredytowa kredytobiorcy, wzrośnie marża kredytu albo kupujący zażądają wyższej rekompensaty za płynność i inne ryzyko.

<!-- learn:illustration -->

Załóżmy, że firma ma 50 mln USD zadłużenia z tytułu kredytu o zmiennym oprocentowaniu. Umowa ustala roczne oprocentowanie na poziomie stopy referencyjnej powiększonej o 3,5 punktu procentowego, z kwartalną aktualizacją. Dla uproszczenia przyjmijmy, że stopa referencyjna wynosi początkowo 3,0%, minimalna stopa nie ma zastosowania, nie ma limitu górnego, kapitał pozostaje na poziomie 50 mln USD przez cały rok, a opłaty i inne koszty długu nie występują. Początkowe oprocentowanie roczne wynosi 6,5%; proste odsetki od niezmienionego salda za rok wyniosłyby około 3,25 mln USD.

Jeśli stopa referencyjna przy aktualizacji wzrośnie o 1 punkt procentowy, do 4,0%, oprocentowanie kredytu wyniesie w tych założeniach 7,5%. Roczne odsetki od tego samego salda wzrosną do około 3,75 mln USD, czyli o 500 000 USD. To ilustracja wrażliwości kredytobiorcy, a nie prognoza terminu płatności ani aktualna oferta kredytu. Faktyczne odsetki zależą od dat aktualizacji, konwencji naliczania dni, minimalnego oprocentowania, amortyzacji, opłat i ewentualnego zabezpieczenia stopy przez kredytobiorcę.

Załóżmy, że ta sama firma ma oddzielnie wyemitowane obligacje o wartości nominalnej 50 mln USD ze stałym kuponem 7,25%. Planowany kupon roczny wynosi 3,625 mln USD, bez uwzględnienia ewentualnych skutków niepełnego okresu. Kupon nie zmieni się wraz ze stopą referencyjną, choć cena rynkowa i rentowność obligacji mogą się zmienić. To porównanie nie wskazuje, który instrument jest tańszy lub stanowi lepszą inwestycję: warunki umów, terminy zapadalności, priorytet roszczeń, ceny i pozostałe ryzyka nie są dopasowane.

Zmiana może również wpłynąć na jakość kredytową. Jeśli przepływy pieniężne kredytobiorcy nie wzrosną, wyższe odsetki od kredytu o zmiennym oprocentowaniu zmniejszą środki dostępne na obsługę pozostałego długu, inwestycje lub utrzymanie płynności. Przykładowo, jeśli firma ma 8 mln USD rocznego przepływu pieniężnego przed odsetkami, podzielenie tej kwoty przez koszt odsetek 3,25 mln lub 3,75 mln USD daje wskaźnik pokrycia około 2,46× lub 2,13×, wyłącznie dla tego kredytu. To uproszczony wskaźnik, a nie pełna miara kredytowa: nie uwzględnia innych długów, podatków, nakładów inwestycyjnych, kapitału obrotowego, opłat ani umownej definicji przepływów pieniężnych. Wytyczne Rezerwy Federalnej dotyczące kredytowania lewarowanego podkreślają realistyczne scenariusze pogorszenia sytuacji oraz zdolność kredytobiorcy do spłacania i ograniczania zadłużenia w czasie. {source:frbInteragencyLeveragedLendingGuidance}

Nie sama w sobie. Podawana marża kredytu ponad stopę referencyjną nie jest równoznaczna z całkowitym ani oczekiwanym zwrotem. Wynik może zależeć od ścieżki stopy referencyjnej, minimalnego oprocentowania, ceny zakupu, dyskonta emisyjnego, opłat, spłat, wcześniejszej spłaty i terminów przepływów pieniężnych. Kredyt wypłacający więcej odsetek nadal może stracić na wartości, jeśli pogorszy się wiarygodność kredytowa kredytobiorcy, kupujący wycofają się z rynku lub nie da się sprzedać kredytu po oczekiwanej cenie.

Kupon obligacji również nie jest jej rentownością. Rentowność do wykupu uwzględnia cenę zakupu i obiecane przepływy pieniężne przy określonych założeniach. W przypadku obligacji z opcją wcześniejszego wykupu emitent może wykupić ją przed terminem zapadalności; rentowność do najgorszego wariantu może pomóc porównać określone scenariusze wykupu, ale nie przewiduje niewypłacalności ani nie gwarantuje zwrotu. Zobacz poradnik o kuponie, bieżącej rentowności i rentowności do wykupu obligacji, aby poznać różnice między tymi miarami.

Obligacje wysokodochodowe mają na ogół większe ryzyko niewypłacalności niż obligacje o ratingu inwestycyjnym. Porównanie marży kredytu z podawaną rentownością obligacji nie pozwala jednak wyodrębnić oczekiwanej straty kredytowej. Instrumenty mogą różnić się priorytetem, zabezpieczeniem, terminem zapadalności, opcjami wykupu, opłatami, płynnością i stratą w razie niewypłacalności. Nawet w przypadku tego samego kredytobiorcy papiery mogą mieć inne przepływy pieniężne i ochronę umowną. Wyższa podawana wartość może wynagradzać inny zestaw ryzyk, a nie stanowić bezpłatnego dodatkowego dochodu. {source:secHighYieldCorporateBondBulletin}

SEC ostrzega, że po niewypłacalności zabezpieczenie może nie wystarczyć do spłaty kredytu lewarowanego. Na pakiet zabezpieczeń wpływają też zastawy, wyłączone aktywa, gwarancje, spory prawne i zmiana wartości kredytobiorcy. Kredytodawca może mieć uprzywilejowane roszczenie, a mimo to ponieść znaczną stratę. Z drugiej strony obligacja niezabezpieczona może mieć pierwszeństwo przed innym wierzycielem na podstawie konkretnych warunków. Sprawdź prawny priorytet i dokumenty zabezpieczeń zamiast wnioskować o odzysku z etykiety produktu. {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019}

Umowy kredytowe różnią się poziomem ochrony kredytodawców. Niektóre kredyty lewarowane określa się jako „covenant-lite”, ponieważ mają mniej bieżących testów utrzymania wskaźników niż bardziej restrykcyjne umowy kredytowe. To określenie nie znaczy „bez kowenantów” ani nie mówi, jak każdy kredytobiorca może wykorzystywać gotówkę, zaciągać dług, sprzedawać aktywa lub wypłacać środki. Warunki emisji obligacji wysokodochodowych mają własny zestaw kowenantów, często z testami uruchamianymi, gdy emitent podejmuje określone działanie. Naruszenie kowenantu może uruchomić prawa umowne, ale nie jest równoznaczne z automatycznym odzyskaniem całej wierzytelności. {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019} {source:secHighYieldCorporateBondBulletin}

Różnić się mogą również płynność i rozrachunek. Wiele syndykowanych kredytów lewarowanych jest przedmiotem obrotu za pośrednictwem dealerów i procedur cesji, a nie na scentralizowanej giełdzie. Rozrachunek sprzedaży może trwać, a przeniesienie może podlegać warunkom. Obligacje wysokodochodowe również są przedmiotem obrotu pozagiełdowego i mogą stać się trudne do sprzedania, gdy warunki rynkowe się pogarszają. Jednostka ETF-u może być notowana w trakcie sesji, nawet gdy bazowe kredyty lub obligacje nie są przedmiotem obrotu; cena funduszu nie dowodzi, że każdy składnik można natychmiast sprzedać po oszacowanej wartości. SEC zwraca uwagę na ryzyko kredytowe i płynności funduszy kredytowych, w tym czas potrzebny na rozrachunek niektórych sprzedaży kredytów. {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019}

Inwestorzy mogą uzyskać ekspozycję za pośrednictwem funduszu zamiast bezpośrednio posiadać konkretny kredyt lub obligację. Fundusz kredytowy może mieć portfel kredytów o zmiennym oprocentowaniu, a fundusz obligacji wysokodochodowych — portfel obligacji z ratingiem poniżej poziomu inwestycyjnego. Struktura funduszu oznacza dodatkowe koszty, zarządzanie gotówką, zasady wyceny, rotację portfela i warunki umarzania jednostek. Podobne nazwy lub etykiety funduszy nie gwarantują takiej samej jakości kredytowej ani wrażliwości na stopy procentowe.

Przeczytaj prospekt i aktualne informacje o składzie portfela. Sprawdź, czy fundusz korzysta z dźwigni, jak wycenia kredyty, którymi nie handlowano od niedawna, jak długo trwa rozrachunek jego pozycji, co posiada oprócz reklamowanej klasy aktywów i jak obsługuje umorzenia jednostek. W przypadku funduszy kredytowych codzienna możliwość umorzenia jednostek funduszu nie oznacza, że każdy bazowy kredyt jest rozliczany codziennie. W obu typach funduszy ceny jednostek mogą spadać, a wypłaty mogą się zmieniać. SEC zaleca inwestorom sprawdzenie strategii, ryzyka, opłat i raportów dla udziałowców funduszu kredytowego. {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019}

W szerszej kwestii posiadania pojedynczych papierów wartościowych zamiast ekspozycji zbiorczej zobacz poradnik o pojedynczych obligacjach i funduszach obligacji. Opakowanie funduszu i bazowy instrument dłużny odpowiadają na różne pytania: pierwsze opisuje sposób utrzymywania ekspozycji przez inwestora, a drugi zobowiązanie kredytobiorcy.

Najpierw potwierdź, że oba instrumenty dotyczą tego samego kredytobiorcy, i porównaj konkretne roszczenia. Zapisz saldo zadłużenia, walutę, zastaw, zabezpieczenia, gwarantów, priorytet, termin zapadalności, amortyzację i ewentualne podporządkowanie. Jeśli jeden papier emituje spółka zależna, a za drugi poręcza spółka dominująca, przynależność do tej samej grupy nie sprawia, że ich perspektywy odzysku są identyczne.

Następnie zapisz zasady przepływów pieniężnych dla każdego instrumentu. W przypadku kredytu o zmiennym oprocentowaniu zanotuj benchmark, marżę, minimum, maksimum, daty aktualizacji, konwencję naliczania dni, amortyzację i możliwość wcześniejszej spłaty. Dla obligacji zanotuj kupon, cenę zakupu, miarę rentowności, termin zapadalności, harmonogram wykupu i daty kuponów. Przed porównaniem ofert uzgodnij daty i konwencje rynkowe. Rentowność obligacji i marża kredytu to różne wielkości; porównuj je dopiero po uwzględnieniu odmiennych przepływów pieniężnych i warunków.

Następnie przeanalizuj firmę, a nie tylko stopę rynkową. Zastanów się, jak słabsze przepływy pieniężne wpłynęłyby na pokrycie odsetek i zdolność do refinansowania. W przypadku kredytu o zmiennym oprocentowaniu osobno sprawdź zmiany stóp bazowych i spreadu kredytowego. W przypadku obligacji o stałym oprocentowaniu sprawdź zmiany rentowności referencyjnej, wzrost spreadu kredytowego i możliwe scenariusze wykupu. Uwzględnij zabezpieczenia stóp, podmiot ponoszący ich koszty i to, czy pozostaną skuteczne po refinansowaniu albo wcześniejszej spłacie długu.

Aby dowiedzieć się, jak spready kredytowe przedsiębiorstw mogą zmieniać się niezależnie od rentowności obligacji skarbowych, zobacz poradnik o spreadach między obligacjami korporacyjnymi a rentownością obligacji skarbowych. Spread CDS to cena odrębnego instrumentu pochodnego na ryzyko kredytowe, a nie kupon kredytu ani rentowność obligacji. Wyjaśnia to poradnik o spreadzie CDS i prawdopodobieństwie niewypłacalności.

• Ustal, czy instrumentem jest kredyt czy obligacja oraz czy posiadasz go bezpośrednio, czy przez fundusz.
• Sprawdź warunki dotyczące kredytobiorcy, gwaranta, priorytetu, zastawu, zabezpieczeń i podporządkowania.
• Oddziel formułę zmiennego oprocentowania od spreadu kredytowego, minimalnego oprocentowania, opłat, dyskonta i harmonogramu spłat.
• W przypadku obligacji odróżnij kupon od rentowności rynkowej oraz sprawdź warunki wykupu i cenę.
• Porównaj rozrachunek, zasady przenoszenia, płynność oraz datę i konwencję każdej oferty.
• Osobno przeanalizuj zmianę stóp bazowych i pogorszenie kondycji kredytowej kredytobiorcy; te rodzaje ryzyka mogą zmieniać się w różne strony.

Te kontrole wyjaśniają mechanikę umów. Nie przesądzają, czy konkretny kredyt, obligacja lub fundusz odpowiada celom albo sytuacji danego inwestora.