CDS: spread, prawdopodobieństwo niewypłacalności i rozliczenie

CDS to umowa między nabywcą a sprzedawcą ochrony odnosząca się do osoby trzeciej, zwanej podmiotem referencyjnym. Nabywca płaci za ochronę kredytową, a sprzedawca przejmuje określone umową ryzyko kredytowe w zamian za składkę. Umowa CDS jest odrębna od obligacji lub pożyczki wyemitowanej przez podmiot referencyjny. Posiadacz obligacji może zabezpieczyć się CDS-em, ale CDS nie przenosi własności obligacji ani nie znosi obowiązku jej finansowania.

Glosariusz ISDA rozróżnia nabywcę i sprzedawcę ochrony według tego, kto płaci za ochronę, a kto ponosi ryzyko podmiotu referencyjnego. Znaczenie mają też potwierdzenie transakcji i włączone definicje: podmiot, pierwszeństwo zaspokojenia, waluta, termin, zdarzenia kredytowe, zobowiązania kwalifikujące się do dostawy i sposób rozliczenia. Sama nazwa firmy nie opisuje całego przedmiotu transakcji.

Spread CDS zwykle podaje się w punktach bazowych rocznie od nominału. Jeden punkt bazowy (pb) to 0,01 punktu procentowego, więc 100 pb to 1% rocznie. W uproszczonym przykładzie bieżącej składki nabywca ochrony o nominale 10 mln USD i spreadzie 100 pb płaci około 100 tys. USD rocznie, dopóki umowa pozostaje aktywna. Przy płatnościach kwartalnych byłoby to około 25 tys. USD na kwartał przed uwzględnieniem konwencji naliczania dni i narosłej składki.

Ta roczna cena nie jest prawdopodobieństwem niewypłacalności. Wynika z relacji wartości bieżącej składek do wartości bieżącej płatności ochronnych według konwencji rynkowych i warunków umowy. Na standaryzowanych rynkach CDS kupon okresowy w umowie może różnić się od bieżącego spreadu rynkowego; płatność z góry może wyrównać różnicę. Sprawdź, czy notowanie pokazuje bieżący spread, stały kupon, płatność z góry czy ich kombinację.

Obniżenie ratingu ani spadek ceny obligacji same w sobie nie uruchamiają wypłaty z CDS. Zdarzenie musi spełniać definicje umowne. Jeżeli dokumentacja włącza procedurę ISDA, właściwy komitet może rozstrzygnąć, czy nastąpiło objęte ochroną zdarzenie kredytowe, czy odbędzie się aukcja i które zobowiązania można dostarczyć. Raport ISDA o procedurze komitetu wyjaśnia, dlaczego znaczenie mają definicje umowne i udokumentowane fakty, a nie sama etykieta ratingowa.

Przy rozliczeniu aukcyjnym cena końcowa służy do obliczenia płatności gotówkowej zgodnie z warunkami transakcji. Dla hipotetycznego nominału 10 mln USD i końcowej ceny aukcyjnej równej 25% uproszczona wypłata ochronna wynosi 10 mln × (1 − 0,25) = 7,5 mln USD. Rozliczenie fizyczne polega na dostarczeniu kwalifikującego się zobowiązania w zamian za uzgodnioną kwotę. Warunki umów mogą się różnić i aukcja nie następuje automatycznie po każdym zdarzeniu. Materiały ISDA dotyczące rozliczenia aukcyjnego opisują włączenie tej procedury do standardowej dokumentacji.

Podstawowa intuicja jest taka, że składka CDS rekompensuje sprzedawcy ochrony oczekiwaną stratę kredytową, z uwzględnieniem terminów płatności i dyskontowania. W uproszczeniu spread ≈ intensywność niewypłacalności × strata w razie niewypłacalności. Jeśli R oznacza stopę odzysku, strata wynosi 1 − R; przy stałej intensywności λ ≈ s ÷ (1 − R). Analiza wyceny CDS BIS wyprowadza tę zależność przez zrównanie wartości bieżącej oczekiwanych składek i oczekiwanych płatności ochronnych.

Załóżmy hipotetyczny spread pięcioletniego CDS równy 100 pb rocznie (s = 0,01) i stopę odzysku 40% (R = 0,40). Uproszczona roczna intensywność neutralna względem ryzyka to 0,01 ÷ 0,60 = 1,67%. Przy stałej intensywności pięcioletnie prawdopodobieństwo skumulowane wynosi 1 − exp(−λ × 5), czyli około 8,0%. To ilustracja modelu, a nie prawdopodobieństwo odczytywane wprost z notowania. Pełna wycena wymaga krzywej spreadów, czynników dyskontowych, terminów płatności, narosłej składki, konwencji odzysku i ewentualnych płatności z góry.

Przy spreadzie 100 pb (s = 0,01) założony odzysk 40% daje implikowaną intensywność λ ≈ 0,01 ÷ 0,60 = 1,67%, a odzysk 20% daje 0,01 ÷ 0,80 = 1,25%. Niższy odzysk oznacza większą stratę przy każdym niewypłaceniu, więc niższa intensywność niewypłacalności wystarcza do wyjaśnienia tego samego spreadu. Jeśli każda intensywność pozostaje stała przez pięć lat, odpowiadające jej prawdopodobieństwa skumulowane wynoszą około 8,0% i 6,1%. Pokazuje to wrażliwość obliczenia na założenie modelu, a nie dowodzi spadku rzeczywistego ryzyka emitenta. Krzywa CDS zawiera też informacje dla różnych terminów; jeden spread pięcioletni nie wskazuje, kiedy oczekuje się strat ani czy ryzyko warunkowe jest takie samo w każdym roku.

Wartość wyprowadzoną ze spreadu zwykle nazywa się prawdopodobieństwem neutralnym względem ryzyka lub implikowanym przez rynek. To miara stosowana do wyceny przepływów warunkowych, a nie historyczna lub rzeczywista częstość niewypłacalności, której należy oczekiwać. Ramy Bazylejskie wyraźnie stwierdzają, że prawdopodobieństwo implikowane przez rynek na ogół różni się od prawdopodobieństwa rzeczywistego. Badania BIS także wykorzystują ceny CDS do wyznaczania rozkładów neutralnych względem ryzyka. Wartości te mogą uwzględniać, oprócz oczekiwanej straty, premię wymaganą za ponoszenie ryzyka kredytowego.

Spread może się zmieniać wraz z oczekiwaną stratą, ale także z apetytem na ryzyko, płynnością, finansowaniem i zabezpieczeniem, warunkami umowy oraz presją kupujących i sprzedających. Wyższe notowanie nie dowodzi więc, że rzeczywiste prawdopodobieństwo niewypłacalności wzrosło w tej samej skali; niższy spread nie dowodzi bezpieczeństwa emitenta. Analiza BIS dotycząca warunków umów CDS wskazuje też, że różnice w zapisach umownych mogą być uwzględnione w spreadach.

Spread CDS i spread rentowności obligacji przedsiębiorstwa są powiązane, ale nie są zamiennymi miarami. Spread obligacji może odzwierciedlać płynność rynku kasowego, finansowanie, podatki, kupon i konwencje benchmarku. Notowanie CDS zależy od podmiotu referencyjnego, dokumentacji, terminu, pierwszeństwa, zabezpieczenia i rozliczenia. Różnicę często nazywa się bazą CDS-obligacja, ale sama nazwa nie oznacza arbitrażu bez ryzyka. Przed interpretacją różnicy dopasuj walutę, termin, pierwszeństwo, dostarczalność, czas notowania i konwencję ceny.

Zabezpieczenie obligacji CDS-em może pozostawić ryzyko bazy, jeśli obligacja nie jest kwalifikowana do dostawy albo różni się od umowy podmiotem, pierwszeństwem, walutą lub terminem. Nabywca ochrony ponosi też ryzyko kontrahenta i zabezpieczenia; sprzedawca może być zobowiązany do dużej jednorazowej wypłaty w stosunku do pobranych składek. Zabezpieczenie zmienia ekspozycje, ale nie usuwa ryzyka finansowania, płynności ani rozliczenia.

Zapisz podmiot i zobowiązanie referencyjne, stronę kupującą ochronę, nominał, termin, walutę, pierwszeństwo i godzinę notowania. Ustal, czy ekran pokazuje spread par czy standardowy kupon wraz z płatnością z góry. Następnie sprawdź klauzule zdarzeń kredytowych i restrukturyzacji, zobowiązania kwalifikujące się do dostawy, metodę rozliczenia i zabezpieczenie. Przy przeliczeniu spreadu na prawdopodobieństwo podaj założenie odzysku, kształt krzywej intensywności, dyskontowanie i konwencje płatności oraz zaznacz, że wynik jest neutralny względem ryzyka.

Więcej o rynku instrumentów o stałym dochodzie przeczytasz w przewodniku po spreadach G, I, Z i OAS oraz w artykule o rentowności obligacji korporacyjnych i spreadzie Treasury. Ten tekst wyjaśnia mechanikę rynku; nie rekomenduje transakcji CDS ani nie szacuje aktualnego ryzyka niewypłacalności emitenta.