Jak zmiany kursu walutowego wpływają na inflację

Załóżmy, że kurs podajemy jako liczbę jednostek waluty krajowej za jedną jednostkę waluty obcej. Wzrost takiego kursu oznacza osłabienie waluty krajowej: za tę samą jednostkę waluty obcej trzeba teraz zapłacić więcej. Przy odwrotnej konwencji notowania kierunek zmiany również się odwraca. Zanim raport nazwie ruch aprecjacją lub deprecjacją, powinien wskazać parę walutową i sposób kwotowania.

Przenoszenie zmian kursu na ceny, często określane skrótem ERPT, to szacowana reakcja określonej miary cen na zmianę kursu w ustalonym horyzoncie. Miara może obejmować ceny importu na granicy, ceny producentów lub ceny konsumpcyjne. Horyzontem może być miesiąc, cztery kwartały lub dłuższy okres. Nie ma jednej wartości przenoszenia odpowiedniej dla każdego kraju, produktu, pary walutowej i okresu.

Przenoszenie zmian kursu na ceny to coś innego niż samo przeliczenie niezmienionej faktury w walucie obcej na walutę krajową. Przeliczenie jest działaniem arytmetycznym. Przenoszenie dotyczy tego, jak bardzo ceny w całym łańcuchu rzeczywiście zmieniają się po reakcji firm, dystrybutorów i konsumentów. Europejski Bank Centralny (EBC) opisuje bezpośrednie skutki importu gotowych dóbr konsumpcyjnych oraz pośrednie skutki importowanych nakładów wykorzystywanych w produkcji krajowej. [Omówienie przenoszenia zmian kursu przez EBC]({source:ecbExchangeRatePassThrough2016})

Zacznijmy od prostego, całkowicie hipotetycznego przykładu. Zagraniczny dostawca wystawia fakturę na 100 jednostek waluty obcej. Przed zmianą kursu przyjmijmy, że jedna jednostka waluty obcej kosztuje 1,00 jednostkę waluty krajowej. Faktura jest więc warta 100 jednostek krajowych. Jeśli kurs wzrośnie do 1,10 jednostki krajowej za jednostkę waluty obcej, a cena na fakturze nadal wynosi 100 jednostek obcych, wartość po przeliczeniu wyniesie:

100 jednostek waluty obcej × 1,10 jednostki krajowej za jednostkę obcą = 110 jednostek waluty krajowej

Wartość faktury po przeliczeniu rośnie o 10%. To hipotetyczny przykład samego przeliczenia walut, a nie prognoza ceny detalicznej ani zmierzona stopa inflacji. Przyjmujemy w nim niezmienioną cenę zagraniczną i pomijamy fracht, ubezpieczenie, cła, podatki, zabezpieczenia walutowe, terminy umów i ewentualną zmianę ceny dostawcy. Jeśli kurs jest notowany jako liczba jednostek waluty obcej za jednostkę krajowej, osłabienie waluty krajowej będzie widoczne jako spadek tej liczby.

Importer mógł wcześniej zawrzeć umowę, zabezpieczyć ryzyko walutowe albo kupić zapasy przed zmianą kursu. Kwota płacona dziś może więc różnić się od wyniku przeliczenia po bieżącym kursie spot. Firma może też ponownie negocjować cenę z dostawcą albo zaakceptować niższą marżę, aby utrzymać stabilną cenę w walucie lokalnej. Obliczenie faktury pokazuje tylko jeden etap i nie opisuje przepływów pieniężnych ani decyzji cenowych wszystkich firm.

Można wyróżnić dwie główne drogi. Bezpośrednia zaczyna się od importowanych dóbr gotowych kupowanych przez gospodarstwa domowe. Jeśli sprzedawca detaliczny płaci więcej za importowany produkt końcowy, może to ostatecznie wpłynąć na cenę sklepową i wskaźnik cen konsumpcyjnych. Zmiana może jednak nastąpić dopiero po sprzedaży dotychczasowych zapasów, aktualizacji cennika lub renegocjacji umowy.

Droga pośrednia zaczyna się od importowanych nakładów. Krajowa fabryka może używać importowanego paliwa, części, opakowań lub usług programistycznych. Osłabienie waluty krajowej może podnieść te koszty. Producent może przenieść część podwyżki na hurtowników lub sprzedawców detalicznych, którzy później zmienią ceny. Ten proces może trwać dłużej i wpływać zarówno na towary krajowe, jak i na importowane produkty gotowe. EBC określa drogę bezpośrednią jako przenoszenie pierwszego etapu, a wpływ kosztów nakładów jako drugiego etapu. [Wyjaśnienie bezpośrednich i pośrednich skutków przez EBC]({source:ecbExchangeRatePassThrough2016})

Wpływ na ogół słabnie i pojawia się z opóźnieniem, gdy przechodzi od cen importu na granicy przez ceny producentów do cen konsumpcyjnych. Na cenę końcową składają się również krajowe wynagrodzenia, czynsze, transport, podatki, usługi hurtowe i detaliczne oraz inne koszty lokalne. Zmiana jednego importowanego składnika nie powoduje więc mechanicznie takiej samej zmiany całej ceny produktu. Analiza EBC dla strefy euro pokazuje wyraźną różnicę między szacunkami cen importu a cenami konsumpcyjnymi oraz zróżnicowanie między sektorami i krajami. [Analiza EBC z 2020 r. dotycząca wpływu na inflację w strefie euro]({source:ecbExchangeRateTransmissionInflation2020})

<!-- learn:illustration -->

Poniższa ilustracja pokazuje tę ścieżkę cenową w sposób koncepcyjny. Słabnący efekt kosztowy nie jest zmierzonym współczynnikiem, a grafika nie przedstawia danych dotyczących konkretnego kraju, firmy ani ceny.

Załóżmy, że jedna grupa towarów stanowi 5% koszyka cen konsumpcyjnych. Przyjmijmy, że importowane nakłady odpowiadają za 60% ceny tej grupy. Koszty importu rosną o 10% z powodu zmiany kursu, ale w mierzonym okresie firmy przenoszą na cenę grupy tylko 40% tej podwyżki.

W tym uproszczonym przykładzie cena grupy rośnie o 60% × 40% × 10% = 2,4%. Jej przybliżony wkład do całego koszyka wynosi 5% × 2,4% = 0,12%. Pomnożenie wszystkich czterech udziałów daje ten sam wynik: 5% × 60% × 40% × 10% = 0,12%. Założenia są wymyślone na potrzeby pokazania rachunku, a nie są szacunkami dla żadnego kraju ani produktu.

To przybliżenie zakłada stałe wagi. Pomija zastępowanie produktów innymi, zmiany kupowanych ilości, podatki, krajowe koszty nakładów, zmiany marż i zmianę samego koszyka. Zakłada też, że w danym okresie przenoszone jest 40% wzrostu kosztów importowanych nakładów. Gdyby od razu przeniesiono całą podwyżkę, te same założenia oznaczałyby zmianę koszyka o 0,30%. Jeśli w tym okresie ceny w sklepach w ogóle by się nie zmieniły, natychmiastowy wkład tej drogi wyniósłby zero, choć późniejsza korekta nadal byłaby możliwa.

Wynik 0,12% opisuje hipotetyczną zmianę poziomu indeksu cen przypisaną jednemu składnikowi przy podanych założeniach. Nie oznacza, że roczna inflacja wzrośnie o 0,12 punktu procentowego, ani sam w sobie nie określa czasu trwania efektu. Inflacja to tempo zmian indeksu cen. Jeśli indeks jednorazowo wzrośnie, a następnie utrzyma się na nowym poziomie, poziom cen pozostanie wyższy, lecz ten jednorazowy skok nie będzie co miesiąc ponownie podnosił inflacji.

Jednym z powodów jest waluta fakturowania. Jeśli cenę transakcji ustalono w krajowej walucie nabywcy, krótkotrwała zmiana kursu może w ogóle nie zmienić faktury. Jeśli cena jest określona w walucie eksportera lub trzeciej walucie, przeliczenie może zadziałać szybciej. Umowy i cenniki są często aktualizowane rzadko, więc zmiana może dotrzeć do cen z opóźnieniem. Firmy mogą renegocjować warunki w dłuższym okresie nawet wtedy, gdy pierwotna umowa była zawarta w walucie nabywcy. [Badanie EBC dotyczące globalnych łańcuchów wartości i waluty fakturowania]({source:ecbGlobalValueChainsExchangeRatePassThrough2019})

Zapasy i zabezpieczenia finansowe również wpływają na czas. Sklep może sprzedać towary kupione po wcześniejszym kursie, zanim zapłaci za uzupełnienie zapasów po nowym kursie. Importer mógł ustalić kurs terminowy dla części planowanych zakupów. Takie rozwiązania mogą opóźnić lub ograniczyć zmianę kosztów wykazywaną w danym miesiącu. Nie usuwają jednak ekspozycji ekonomicznej na zawsze — przesuwają ją między zakupami, firmami lub terminami.

Eksporterzy i dystrybutorzy mogą zmieniać marże. Zagraniczny producent chcący chronić udział w rynku może obniżyć cenę w swojej walucie, gdy waluta nabywcy słabnie. Krajowy importer może wchłonąć część wyższych kosztów granicznych przez niższą marżę albo przenieść większą część na ceny, gdy popyt jest silny, a alternatywy ograniczone. Znaczenie mają też krajowe koszty dystrybucji, ponieważ cena końcowa obejmuje usługi świadczone na lokalnym rynku.

Na wynik wpływają również konkurencja, łańcuchy dostaw i zawartość importowanych komponentów. Towar z wieloma dostawcami zastępczymi może być wyceniany inaczej niż wyspecjalizowany nakład z niewielką liczbą alternatyw. Produkt montowany w kraju może nadal zależeć od importowanych części, a produkt montowany za granicą może zawierać nakłady z kraju przeznaczenia. Analiza globalnych łańcuchów wartości EBC wskazuje, że powiązania produkcyjne i waluta fakturowania pomagają wyjaśnić różnice między sektorami i krajami. [Analiza globalnych łańcuchów wartości EBC]({source:ecbGlobalValueChainsExchangeRatePassThrough2019})

Znaczenie ma struktura importu. Energia, żywność i inne towary często będące przedmiotem handlu międzynarodowego mogą reagować inaczej niż usługi czy wyroby przemysłowe. Kraj importujący dużą część dóbr kupowanych przez gospodarstwa domowe może mieć silniejszą bezpośrednią drogę od kosztów zagranicznych do koszyka konsumpcyjnego. Importowane komponenty wykorzystywane przez krajowych producentów tworzą dodatkową drogę pośrednią. Sama otwartość handlowa nie wystarcza do przewidzenia wpływu na ceny konsumpcyjne; liczą się też rodzaje towarów, powiązania nakładów i udział kosztów lokalnych.

Ważne są również początkowa inflacja i oczekiwania. Working paper MFW z 2023 r. analizuje dużą próbę gospodarek rozwiniętych i wschodzących, a jego autorzy odnotowują większe przenoszenie zmian kursu w okresach wyższej inflacji i podwyższonej niepewności. Reakcje różnią się także zależnie od szoków związanych ze zmianami kursu. Są to wyniki dla próby i metody zastosowanej w tym opracowaniu, a nie uniwersalna zasada ani prognoza dla konkretnej waluty. Autorzy zaznaczają, że working paper MFW przedstawia ich poglądy, które nie muszą być poglądami MFW, jego Rady Wykonawczej ani kierownictwa. [Working Paper MFW 23/86]({source:imfStateDependentExchangeRatePassThrough2023})

Polityka pieniężna może wpływać na to, czy przejściowy wzrost kosztów przeniesie się na szersze ceny i oczekiwania. Wiarygodny bank centralny może pomóc utrzymać zakotwiczenie długookresowych oczekiwań inflacyjnych. Firmy i pracownicy mogą zachowywać się inaczej, gdy oczekują, że wzrost cen związany z kursem będzie trwały. Nie oznacza to, że bank centralny może anulować pierwotny rachunek za import. Polityka oddziałuje na szerszą reakcję przez popyt, warunki finansowania i oczekiwania, a także może zmieniać sam kurs.

Deprecjacja może wpływać również na produkcję. Eksport może stać się tańszy dla zagranicznych nabywców, podczas gdy rośnie koszt importowanych nakładów wykorzystywanych przez krajowe firmy. Efekt netto zależy od źródeł zaopatrzenia, reakcji klientów i szoku, który poruszył kursem. Nie należy zakładać, że każda deprecjacja zwiększa albo zmniejsza produkcję lub wywołuje taką samą reakcję inflacji.

Szacunki różnią się, ponieważ badacze mogą wybierać inne miary kursu, indeksy cen, kraje, okresy, specyfikacje modeli, zmienne kontrolne i horyzonty reakcji. Kurs dwustronny względem jednego partnera handlowego może pokazywać coś innego niż ważony handlem nominalny efektywny kurs walutowy. Indeks cen importu na granicy nie jest tym samym co indeks cen konsumpcyjnych. Niektóre badania szacują zredukowaną zależność między kursem a cenami, a analizy strukturalne próbują zidentyfikować reakcję cen po określonym rodzaju szoku.

Przegląd EBC z 2020 r. pokazuje, dlaczego trzeba uwzględniać zakres wyniku. Na podstawie spójnych danych z modeli zredukowanych dla strefy euro i krajów UE podaje, że deprecjacja euro o 1% wiązała się średnio ze wzrostem łącznych cen importu o około 0,30% w ciągu roku i ze wzrostem ogólnego indeksu cen HICP o około 0,04% w tym samym horyzoncie. W opracowaniu zaznaczono, że szacunki cen konsumpcyjnych nie zawsze są statystycznie odróżnialne od zera. Wartości dotyczą wyłącznie tych danych i metody; nie są przelicznikiem dla innych krajów, aktualną prognozą ani twierdzeniem, że każda cena produktu zmienia się o tyle samo. [Szacunki empiryczne i definicje EBC]({source:ecbExchangeRateTransmissionInflation2020})

Ten sam przegląd odróżnia zredukowane szacunki przenoszenia zmian kursu od relacji cen do kursu po zidentyfikowaniu konkretnego szoku. Drugie podejście stara się uwzględnić sprzężenia zwrotne między cenami, kursem, produkcją i polityką. To ważne, ponieważ kurs nie jest zewnętrznym pokrętłem zmieniającym się z jednego powodu. Decyzje o stopach procentowych, popyt światowy, ceny surowców, nastawienie do ryzyka i wiadomości krajowe mogą poruszać kursem, a jednocześnie wpływać na ceny innymi kanałami.

Dlatego wykres, na którym kurs i CPI poruszają się razem, nie pokazuje, jaka część zmiany CPI została spowodowana przez kurs. Przy interpretacji szacunku sprawdź dokładną definicję kursu, to, czy wzrost oznacza aprecjację czy deprecjację, mierzony etap cen, horyzont reakcji, próbę, model i zakres niepewności. Traktuj współczynnik jako wynik badania przy określonych założeniach, a nie kalkulator inflacji dla gospodarstw domowych.

Najpierw ustal notowanie i miarę kursu. Kurs dwustronny może być podany jako waluta krajowa za jednostkę obcej albo odwrotnie. Nominalny efektywny kurs walutowy łączy wielu partnerów handlowych, ale konwencja dostawcy indeksu określa, czy wzrost oznacza mocniejszą walutę. Zanim opiszesz zmianę, sprawdź jej kierunek.

Następnie prześledź kolejne etapy cen zamiast od razu przechodzić do indeksu konsumpcyjnego. Dane o cenach importu pokazują reakcję na granicy; ceny producentów mogą wskazywać zmiany kosztów krajowych sprzedawców; CPI lub HICP mierzy ceny płacone przez konsumentów. Serie obejmują różne towary, usługi, transakcje i etapy, a ich publikacja może odbywać się w różnym czasie. Jeśli dane na to pozwalają, sprawdź walutę fakturowania i odróżnij ceny kontraktowe od przeliczeń po kursie spot.

Podaj też okres i rodzaj zmiany. Jednorazowa deprecjacja może podnieść poziom cen w miarę dostosowywania ich przez firmy, podczas gdy inflacja może wzrosnąć tylko na czas tego dostosowania. Powtarzająca się deprecjacja lub szersza reakcja płac i cen może prowadzić do innego przebiegu. Miara rok do roku może obejmować zmiany cen sprzed ostatniego ruchu kursu.

Na koniec oddziel zaobserwowaną zmianę od jej wyjaśnienia. Znaczenie mogą mieć też ceny w walutach obcych, koszty transportu i surowców, udział importowanych nakładów, krajowe marże, podatki, popyt i reakcja polityki. Rzetelne podsumowanie podaje miarę, daty, konwencję notowania, etap cen i horyzont badania. Nie mnoży po prostu ostatniej zmiany kursu przez jeden opublikowany szacunek i nie nazywa wyniku prognozą.

Więcej o samych miarach kursu przeczytasz w artykule nominalne i realne efektywne kursy walutowe. O indeksach cen konsumpcyjnych przeczytasz w artykule CPI, PCE i deflator PKB. Różnicę między inflacją ogółem a bazową omawia inflacja headline i inflacja bazowa.