Efekt krzywej J: deprecjacja waluty a saldo handlowe

Krzywa J to możliwy przebieg dostosowania po deprecjacji waluty: saldo handlowe kraju może najpierw przesunąć się w stronę większego deficytu lub mniejszej nadwyżki, a później poprawić się wraz z dostosowaniem wolumenu handlu. Na wykresie z czasem na osi poziomej i saldem handlowym na pionowej taki układ może przypominać literę J. Jest to możliwy wzorzec teoretyczny i empiryczny, a nie reguła dotycząca każdej deprecjacji.

Mechanizm obejmuje dwa ogólne etapy. Zmiana kursu może wpłynąć na ceny i wartości importu oraz eksportu w walucie krajowej, zanim firmy i gospodarstwa domowe zmienią wielkość zakupów lub sprzedaży. Później, jeśli klienci zareagują na nowe ceny względne, mogą zmienić się wolumeny eksportu i importu. Początkowy efekt cenowy i późniejszy efekt ilościowy mogą więc przesuwać mierzone saldo handlowe w różnych kierunkach. Materiały MFW opisują krzywą J jako jeden z możliwych opóźnionych przebiegów dostosowania, a klasyczny wykres opiera się wyraźnie na założonych reakcjach cen i wolumenów. {source:imfJCurve1979} {source:imfWEO2007ExchangeRates}

Załóżmy, że kurs podaje liczbę jednostek waluty krajowej za jedną jednostkę waluty obcej. Jeśli rośnie z 1.00 do 1.10, jedna jednostka waluty obcej kosztuje teraz o 10% więcej waluty krajowej; waluta krajowa uległa deprecjacji względem niej. Przy odwrotnym sposobie kwotowania liczba zmieniałaby się w przeciwnym kierunku. Zanim stwierdzisz, że waluta zyskała lub straciła na wartości, sprawdź konwencję kwotowania.

Rynkowy spadek wartości waluty nazywa się zwykle deprecjacją. Obniżenie przez rząd lub bank centralny stałej albo zarządzanej parytetowej wartości kursu często nazywa się dewaluacją. Terminy odnoszą się do różnych reżimów kursowych, choć w badaniach i tłumaczeniach bywają używane nieprecyzyjnie. Omawiany tu mechanizm krzywej J dotyczy zmiany ceny względnej walut i dostosowania handlu, a nie konkretnego zalecenia polityki gospodarczej.

Saldo handlowe to eksport minus import w danym okresie, przy określonym zakresie obejmującym same towary albo towary i usługi. Bezpośrednio po deprecjacji dotychczasowe zamówienia, harmonogramy dostaw i ceny mogą nie zmienić się od razu. Jeśli ceny importu w walucie krajowej rosną, a ilość importu pozostaje podobna, rachunek za import może wzrosnąć, zanim nabywcy znajdą zamienniki lub ograniczą zakupy. Wolumen eksportu także potrzebuje czasu na reakcję, więc popyt zagraniczny nie musi od razu wzrosnąć.

Wynik zależy od waluty, w której ustala się ceny kontraktów i wystawia faktury. Jeśli ceny eksportowe są ustalone w walucie kraju eksportera, deprecjacja może obniżyć cenę widzianą przez zagranicznych nabywców, podczas gdy eksporter początkowo otrzymuje podobną kwotę w walucie krajowej za jednostkę. Inaczej zmieniają się ceny i przychody, gdy cena jest ustalona w walucie nabywcy. Ceny importu mogą też uwzględniać zmianę kursu tylko częściowo lub z opóźnieniem. Wyjaśnienie MFW z 1979 r. przedstawia możliwy przebieg, w którym ceny importu w walucie krajowej dostosowują się przed ilościami; nie jest to wynik obserwowany we wszystkich gospodarkach. {source:imfJCurve1979} {source:imfWEO2007ExchangeRates}

Wyobraź sobie małą gospodarkę, która w danym okresie otrzymuje 100 jednostek waluty krajowej z eksportu i płaci 120 jednostek za import. Jej saldo handlowe wynosi 100 − 120 = −20. Dla uproszczenia załóżmy, że początkowo jedna jednostka waluty obcej kosztuje 1 jednostkę krajową, importowane towary są wyceniane w walucie obcej, a kontrakty i ilości nie zmieniają się natychmiast.

Po deprecjacji kurs rośnie do 1.10 jednostki waluty krajowej za jednostkę waluty obcej. Przy tej samej ilości importu i cenie w walucie obcej rachunek za import wynoszący 120 wzrasta do 132 w walucie krajowej. W ostatnim wierszu załóżmy, że wolumen eksportu rośnie o 20%, a przychód krajowy za jednostkę pozostaje bez zmian, natomiast wolumen importu spada o 10%. Wydatki na import wynoszą wtedy 108 jednostek waluty obcej × 1.10 = 118.8 jednostki waluty krajowej. W tym celowo uproszczonym przykładzie saldo poprawia się z −32 do +1.2.

Wszystkie wartości w tabeli są wymyślone. Scenariusz zakłada pełne przeniesienie zmiany na rachunek importowy w walucie krajowej, niezmienione jednostkowe wpływy z eksportu, brak innych zmian cen lub popytu oraz określone reakcje ilości. Nie jest to prognoza, szacunek empiryczny ani oczekiwany wynik dla realnego kraju. Przy innych walutach fakturowania, kontraktach, popycie czy ograniczeniach podaży saldo może przebiegać inaczej.

Eksporterzy także mogą ponosić wyższe koszty: firmy zależne od importowanych materiałów lub energii mogą po deprecjacji odczuć wzrost cen nakładów, co ograniczy część przewagi cenowej wobec zagranicznych nabywców. Ta sama zmiana kursu może jednocześnie wpływać na koszty produkcji, ceny eksportowe i wolumeny. Znaczenie ma skala zależności od importowanych nakładów. {source:imfOilExportersAdjustment2016}

Elastyczność mierzy, jak silnie wielkość popytu reaguje na zmianę ceny względnej. Jeśli w krótkim okresie nabywcy mają niewiele alternatyw, wolumen importu może prawie się nie zmienić, nawet gdy jego cena w walucie krajowej rośnie. Z czasem nabywcy mogą zmienić dostawcę, przeprojektować produkty lub ograniczyć konsumpcję; eksporterzy mogą wejść na nowe rynki albo zwiększyć produkcję. Czas i skala tych reakcji są równie ważne jak początkowe wartości handlu. {source:imfWEO2007ExchangeRates}

W podręcznikowym ujęciu, przy początkowo zrównoważonym saldzie handlowym i pełnym przeniesieniu zmiany kursu, warunek Marshalla-Lernera mówi, że suma bezwzględnych elastyczności cenowych popytu na eksport i import musi przekraczać jeden, aby deprecjacja poprawiła saldo w długim okresie. Gdy saldo początkowe nie jest zrównoważone albo przeniesienie cen jest niepełne i nierówne, obliczenie się zmienia. Warunek nie stanowi więc uniwersalnej prognozy w jednym równaniu. {source:imfWEO2007ExchangeRates}

Nawet gdy ceny względne się zmieniają, nabywcy mogą nie być w stanie szybko zmienić dostawcy. Firmy mogą mieć długie cykle produkcyjne, ograniczenia mocy, wyspecjalizowane nakłady lub umowy ustalone kilka miesięcy wcześniej. Gospodarstwa domowe mogą mieć niewiele zamienników niezbędnego importu. Eksporterzy mogą potrzebować czasu na uruchomienie dodatkowych zmian, znalezienie nakładów lub dotarcie do nowych klientów. Takie opóźnienia spowalniają reakcje wolumenów, a równocześnie mogą się zmieniać popyt światowy, dochody krajowe, ceny surowców i koszty transportu.

Po deprecjacji saldo może się poprawić, pogarszać dłużej, pozostać prawie bez zmian albo ułożyć się w innej kolejności. Określenie „krzywa J” opisuje kształt mierzonego przebiegu; nie dowodzi, że wywołał go sam kurs ani że ilości dostosują się na tyle, by odwrócić wcześniejszy ruch.

Publikowane wartości handlu są często nominalne: sumy pieniężne mogą się zmienić wraz z cenami lub kursem, jeszcze zanim zmieni się fizyczna ilość wymiany. Miara wolumenu próbuje oddzielić zmiany cen, ale zależy od użytego indeksu i metody deflowania. Twierdzenie o krzywej J powinno wskazywać, czy dotyczy wartości czy wolumenu handlu oraz w jakiej walucie wyrażono saldo. {source:imfWEO2007ExchangeRates}

Szacunek z jednego reżimu kursowego może się zmienić po przełomie strukturalnym lub zmianie struktury towarowej. Niektóre badania wykazują inne reakcje w okresach aprecjacji i deprecjacji zamiast jednego stałego współczynnika. Sprawdź, czy autorzy analizują takie zmiany, zanim zastosujesz wynik do innego epizodu. {source:imfTurkeyTradeBalance2019}

Dokument roboczy MFW z 2004 r. oszacował krótkookresowe i długookresowe reakcje w Chorwacji przy użyciu alternatywnych modeli i różnych miar realnego efektywnego kursu walutowego; w tym przypadku wykazał przesłanki występowania krzywej J. Badanie MFW dotyczące Turcji obejmowało inny okres i wykazało, że realny efektywny kurs miał znaczenie dla dostosowania salda, lecz jego wpływ był asymetryczny i często mniejszy niż różnica tempa wzrostu dochodów partnerów handlowych. Są to wyniki dla konkretnych prób, metod i epizodów, a nie harmonogram dla innego kraju. {source:imfCroatiaJCurve2004} {source:imfTurkeyTradeBalance2019}

Efekty mogą również zależeć od tego, co gospodarka eksportuje i importuje. Badanie eksporterów ropy wykazało, że wpływ kursu na salda zewnętrzne mógł być niewielki w gospodarkach silnie zależnych od ropy, a polityka fiskalna odgrywała większą rolę w ograniczonej próbie. Kraje eksportujące ropę mają specyficzne cechy dochodów, cen i produkcji, dlatego wyników nie należy uogólniać na wszystkich eksporterów. To przykład, dlaczego taka sama procentowa zmiana waluty nie oznacza takiej samej reakcji handlu. {source:imfOilExportersAdjustment2016}

Czytając wynik empiryczny, sprawdź, jakie saldo jest mierzone, czy kurs jest nominalny czy realny i efektywny, w jakiej walucie fakturuje się ceny oraz jakie opóźnienia uwzględnia model. Zwróć też uwagę, czy badanie obejmuje towary czy towary i usługi, kontroluje dochody i ceny surowców oraz jak duża zmiana kursu wystąpiła w próbie. Pojedynczy wykres lub szacunek dla jednego kraju nie odpowiada na wszystkie te pytania.

Saldo handlowe rejestruje eksport minus import w określonej kategorii. Rachunek bieżący jest szerszy: zgodnie z definicjami bilansu płatniczego obejmuje także przepływy dochodów i transfery bieżące. Twierdzenie o krzywej J w handlu towarami nie opisuje automatycznie usług, dochodów z inwestycji, przekazów pieniężnych ani całego rachunku bieżącego. Opracowanie MFW wyjaśnia tę różnicę księgową i wiąże rachunek bieżący z krajowymi oszczędnościami oraz inwestycjami. {source:imfCurrentAccountDeficits}

Zmiany kursu wpływają na wartość handlu w walucie krajowej i rejestrowane ilości, ale rachunek bieżący obejmuje również dochody, transfery i inne przepływy. Może więc zmieniać się inaczej niż saldo handlu towarami. O tej granicy księgowej więcej przeczytasz w Rachunek bieżący a saldo handlu zagranicznego: czym się różnią?.

W badaniu empirycznym krzywej J ważne jest również okno obserwacji. Badanie może wykazać początkowe pogorszenie, ale nie zaobserwować pełnej późniejszej poprawy przed końcem próby. Naukowcy stosują różne częstotliwości danych, miary kursu, definicje handlu, zmienne kontrolne i struktury opóźnień. Porównuj podobne miary i sprawdź cały okres próby, zanim uznasz oszacowany przebieg za ogólny harmonogram dostosowania. {source:imfCroatiaJCurve2004} {source:imfTurkeyTradeBalance2019}

Sam wykres przed i po zmianie nie pozwala określić wpływu kursu. Wiarygodny szacunek powinien uwzględniać dochody krajowe i partnerów, ceny światowe oraz równoczesne zmiany polityki lub podaży, a także wskazywać model lub porównanie użyte do oszacowania scenariusza bez tej zmiany. Badanie Turcji wskazuje, że wzrost dochodów partnerów może zrównoważyć oszacowany wkład realnego kursu walutowego. {source:imfTurkeyTradeBalance2019}

Zacznij od dokładnej serii i konwencji kwotowania. Sprawdź, czy chodzi o wartości nominalne czy wolumen handlu skorygowany o ceny, o towary czy towary i usługi, saldo dwustronne czy łączne oraz walutę krajową czy inną jednostkę. Ustal też datę zdarzenia i okres, który nazwano krzywą J. Saldo nominalne może się zmienić pod wpływem cen, zanim zmienią się ilości.

Następnie sprawdź, czy analiza oddziela kanał kursowy od innych zmian popytu i podaży. Deprecjacja może wystąpić jednocześnie ze wzrostem lub spadkiem wydatków gospodarstw domowych, szokiem cen surowców, zmianą podatków, recesją za granicą lub zmianą dostępu do importowanych nakładów. Sam przebieg salda nie wskazuje, który czynnik spowodował poszczególne części zmiany.

Na koniec traktuj krzywą J jako warunkowe wyjaśnienie, a nie prognozę. PKB według parytetu siły nabywczej a kurs rynkowy: jak czytać porównania oddziela dostosowania poziomu cen od rynkowego kursu walutowego; żaden z tych wskaźników sam nie przewiduje salda handlowego. Terms of trade a bilans handlowy: co mierzą te wskaźniki? rozróżnia względne ceny eksportu i importu od zarejestrowanych wartości handlu. Oceniaj te miary razem z wolumenem handlu, założeniami badania i sytuacją gospodarczą danego kraju.