Waarom kan een on-the-run Treasury minder opleveren? De off-the-run-spread

Binnen een looptijdsegment is de on-the-run Treasury doorgaans de meest recent uitgegeven benchmark. Zodra een nieuwe uitgifte de marktstandaard wordt, verandert de vorige benchmark in off-the-run. Dit zijn marktstatuslabels: de beloofde coupons en einddatum van de oudere obligatie veranderen niet door een nieuwe benchmark, en de Amerikaanse Treasury blijft de uitgevende instelling.

Beleggers en dealers kunnen de actuele benchmark verkiezen omdat die vaker wordt gequoteerd, verhandeld en als vergelijkingspunt dient. Ook snelle verhandelbaarheid en gebruik voor hedging of effectenfinanciering kunnen waarde hebben. Kopers kunnen daarom meer betalen voor de on-the-run-uitgifte. Bij dezelfde kasstromen hoort bij die hogere prijs een lager rendement.

Gedefinieerd als het off-the-run-rendement minus het on-the-run-rendement is de spread vaak positief, maar dat is geen vaste regel voor elke dag of elk paar obligaties. Begin met vaststellen wat de twee rendementen precies vergelijken en onderzoek daarna de mogelijke rol van liquiditeit, benchmarkvraag, repo en verschillen in kasstromen.

Met een expliciete conventie luidt de definitie:

off-the-run-rendementsspread = y_off − y_on

Als beide effecten voldoende vergelijkbaar zijn en y_off hoger is, heeft de on-the-run-obligatie een lager rendement en een hogere prijs op rendementsbasis. De notatie maakt obligaties met verschillende coupons of vervaldata niet identiek. Het rendement tot einde looptijd weerspiegelt betalingsschema, resterende looptijd en de vorm van de rentecurve.

Een zorgvuldige vergelijking gebruikt dezelfde waarnemingsdatum en -tijd, rendementsconventie, looptijdsector en marktbron. Een onderzoeker kan het marktrendement van de on-the-run-obligatie vergelijken met dat van een hypothetische off-the-run-obligatie met identieke kasstromen, afgeleid van een off-the-run-curve. Onderzoek van de New York Fed gebruikt zo’n vergelijking om een on-the-run-premie samen te stellen. Het is een modelmatige referentie, niet noodzakelijk een verhandelbare obligatie.

Trek niet zomaar een constant-maturity Treasury-reeks af van het rendement van een specifieke obligatie en noem dat een zuivere on/off-the-run-premie, tenzij definities, datums en curveconstructie aansluiten. Een geschatte curve kan verschillen in looptijd en coupon beperken, maar modelkeuzes en ruis in marktquotes blijven bestaan. Bij verhandelbare obligaties blijven de exacte CUSIP en kasstromen van belang.

Liquiditeit is de mogelijkheid om in bruikbare omvang te handelen zonder grote prijsconcessie of lange vertraging. De nieuwste benchmark trekt vaak meer interdealerhandel en dient als referentie voor andere Treasuries. Kopers accepteren soms een lager rendement voor een obligatie die makkelijker te waarderen, af te dekken, te financieren of te verkopen is. De prijspremie vergoedt zulke marktdiensten; het is geen extra couponinkomen.

Onderzoek van de New York Fed op basis van Treasury-transacties vindt dat handelsactiviteit en -frequentie doorgaans afnemen wanneer effecten van on-the-run naar off-the-run verschuiven, terwijl effectieve transactiekosten meestal stijgen naarmate effecten ouder worden. Dat is geen wet voor elke uitgifte: oudere obligaties kunnen actief blijven als ze belangrijk zijn voor levering van Treasury-futures of een ander specifiek gebruik. Het onderzoek beschrijft een steekproef en gemeten patronen, geen actuele quote of garantie voor een individueel effect. Zie de analyse van de New York Fed over afnemende Treasury-liquiditeit naarmate effecten ouder worden.

Benchmarkvraag kan het verschil versterken. Een veel gevolgd effect kan het eerste referentiepunt zijn dat dealers tonen of gebruiken om een looptijdpunt te beschrijven. Die vraag kan de prijs beïnvloeden zonder verandering in emittent, betalingsbelofte of brede economische vooruitzichten. De intensiteit hangt af van hedging, voorraden en handelsbehoeften; het benchmarklabel garandeert geen stabiele premie.

Liquiditeit is ook niet terug te brengen tot één zichtbare bied-laatspread. Een Federal Reserve-studie vindt dat indicatieve spreads de werkelijke transactiekosten van oudere Treasuries verkeerd kunnen weergeven en dat benchmarkliquiditeit de relatie tussen quotes en kosten beïnvloedt. Omvang, uitvoeringslocatie, marktdiepte en het specifieke effect doen ertoe. Zie de Fed-studie over off-the-run-transactiekosten en indicatieve liquiditeit.

“Tienjaars Treasury” duidt een looptijdsegment aan, niet één identiek kasstroomschema. Twee obligaties in dat segment kunnen verschillen in coupon, uitgiftedatum, resterende looptijd, coupondata en prijs. Kleine looptijdverschillen kunnen uitmaken wanneer de rentecurve helt of buigt; de coupon bepaalt de timing en omvang van tussentijdse kasstromen. Een ruw rendementsverschil vermengt deze factoren met het on/off-the-run-effect.

Treasury-veilingen kennen ook heropeningen. TreasuryDirect legt uit dat een heropende uitgifte dezelfde CUSIP, vervaldatum en rente of spread heeft als de oorspronkelijke uitgifte, maar een andere uitgiftedatum en meestal een andere prijs. Een heropening vergroot de bestaande uitgifte; er ontstaat niet automatisch een nieuwe CUSIP. Zie de veilingkalender en uitleg van Treasury-heropeningen.

De veilingcyclus kan vraag en aanbod rond een benchmark veranderen. Wanneer een nieuwe uitgifte de referentierol krijgt, kan handelsaandacht verschuiven terwijl de contractvoorwaarden van de oude obligatie gelijk blijven. Onderzoekers controleren daarom soms voor weken sinds uitgifte of veilingmomenten. Dat helpt een steekproef te interpreteren, maar bewijst geen enkele oorzaak.

Bij repo worden effecten tegen geld uitgewisseld en later teruggewisseld. In een general-collateral- (GC-) repo accepteert de geldverstrekker effecten uit een toegestane mand. Bij een repo op een specifiek effect wil de geldverstrekker één bepaalde uitgifte. Als die moeilijk verkrijgbaar is, kan de houder geld lenen tegen een reporente onder die voor vergelijkbaar GC-onderpand. Die lage specifieke reporente heet specialness.

Een Treasury kan waarde hebben door de beloofde betalingen én door het nut als onderpand. Kopers kunnen meer betalen voor een uitgifte die bruikbaar is voor financiering of levering, wat samengaat met een lager rendement op de cashmarkt. Een shortverkoper kan juist meer betalen om dat effect te lenen. De reporente op een effect en het cashmarktrendement van de Treasury zijn verschillende rentes; hun verband loopt via waarde en beschikbaarheid, niet via een één-op-één-omrekening.

Fed-onderzoek naar repo- en obligatiebemiddeling beschrijft hoe repofricties de liquiditeit van cashobligaties kunnen beïnvloeden. De leenkosten van de on-the-run-uitgifte kunnen ook het schijnbare voordeel van een on/off-the-run-prijsstrategie wegnemen. De New York Fed-studie naar de Treasury-markt rekent liquiditeit en repo-specialness tot de on-the-run-premie en gebruikt repo- en veilingvariabelen in een empirische ontleding. Geen van beide stelt dat specialness elke spread verklaart. Zie het Fed-onderzoek naar repo-bemiddeling en de studie van de New York Fed naar Treasury-marktwerking.

Nominale on-the-run- en off-the-run-notes en -bonds zijn verplichtingen van dezelfde emittent: de Amerikaanse Treasury. De status verandert de rangorde of kredietrating van de emittent niet. Rendementen kunnen toch uiteenlopen door kasstromen, looptijd, vraag, transactiekosten, onderpandwaarde en beschikbaar aanbod. De spread alleen isoleert geen kredietrisico en bewijst niet dat één effect veiliger is.

Een positieve spread betekent niet dat een handelaar risicoloze winst kan vastleggen. Een relatieve-waardepositie moet kasstromen of duration afstemmen en kan vereisen dat de on-the-run-uitgifte wordt verkocht of geleend. Repo-specialness, beperkte beschikbaarheid, veranderende financieringsvoorwaarden en afwikkelingsrisico spelen mee. Bied-laatkosten, marktimpact, opgebouwde rente, coupons, hedgefouten, margin en de tijd tot convergentie kunnen het schijnbare verschil verkleinen of tenietdoen. De spread kan tijdens de positie groter worden, afnemen of omkeren.

Behandel de spread daarom eerst als marktwaarneming. De New York Fed-analyse controleert voor repo-specialness en weken sinds uitgifte om een liquiditeitscomponent te schatten, maar dat is een statistische ontleding van een steekproef. Het is geen perfect geïsoleerde, rechtstreeks waarneembare liquiditeitspremie of gegarandeerd handelssignaal. Een historische relatie kan een mechanisme verklaren, maar voorspelt niet wat een specifiek paar hierna doet.

Stel, puur hypothetisch, dat een tienjarige on-the-run Treasury op een bepaalde datum 4,06% rendeert. Een geschatte off-the-run-curve geeft 4,10% voor een hypothetische obligatie met dezelfde kasstromen. Volgens de definitie geldt:

4,10% − 4,06% = 0,04 procentpunt = 4 basispunten

In deze vergelijking met afgestemde kasstromen is de on-the-run-obligatie duurder. Vier basispunten is slechts een rekenvoorbeeld, geen actuele Treasury-quote, prognose of schatting van handelswinst. Zonder kasstroomdata, coupon, looptijd en prijs-rendementsberekening levert het geen vaste dollarprijsafstand op.

Heeft een daadwerkelijk verhandelde oudere obligatie een andere coupon en enkele maanden kortere resterende looptijd, dan is het verschil met de benchmark een ruwe spread tussen twee obligaties, geen maatstaf met dezelfde kasstromen. Curve en betalingsschema kunnen het verschil mede verklaren, naast liquiditeit of repovraag. In een ander hypothetisch geval met 4,05% off-the-run en 4,07% on-the-run keert het teken met twee basispunten om. Dat betekent op zichzelf niet dat de kredietkwaliteit van de Amerikaanse Treasury veranderde; het is een andere marktwaarneming om te onderzoeken.

Noteer eerst beide CUSIP’s, oorspronkelijke uitgifte of heropening, coupon, vervaldatum en waarnemingstijd. Controleer of rendementsconventie en looptijdsegment vergelijkbaar zijn. Vermeld of het om een ruwe obligatie-tegen-obligatiespread gaat of om een vergelijking met een geschat off-the-run-rendement met dezelfde kasstromen.

Onderzoek vervolgens wat de gegevens over het mechanisme ondersteunen. Handelsvolume, effectieve transactiekosten, orderboekdiepte en benchmarkgebruik helpen de liquiditeit van cashobligaties beschrijven. De reporente voor de specifieke uitgifte tegenover vergelijkbaar GC-onderpand op dezelfde data en looptijd laat zien of het effect special was. Een brede liquiditeitsindex of gequote bied-laatspread identificeert de oorzaak van het rendement van één CUSIP niet.

Beschrijf ten slotte eerst het gemeten verschil voordat je een oorzaak of handelsmogelijkheid noemt. “Op deze datum lag het off-the-run-referentierendement met dezelfde kasstromen vier basispunten hoger” is een begrensde conclusie. “Het verschil kwam volledig door liquiditeit” of “de spread garandeert arbitrage” vergt meer bewijs en aannames dan twee rendementen. Lees ook de gids over repo en reverse repo en die over Treasury-futures: prijs en rendement.