Waarom kunnen rendementen op bedrijfsobligaties stijgen als Treasury-rendementen dalen?

Rendementen op Treasuries en bedrijfsobligaties hangen samen, maar beantwoorden verschillende vragen. Het rendement op een Amerikaanse staatsobligatie weerspiegelt de marktprijs van Amerikaanse overheidsschuld met een bepaalde looptijd. Bij een bedrijfsobligatie spelen ook de kredietwaardigheid van de uitgever, de kenmerken van de obligatie en de vergoeding die beleggers eisen voor risico’s boven op de Treasury-benchmark mee.

Daarom kunnen de rendementen tegengesteld bewegen. De vraag naar Treasuries kan toenemen en hun rendementen omlaag brengen, terwijl beleggers minder bereid zijn bedrijfsobligaties aan te houden. Als de spread op bedrijfsobligaties genoeg oploopt, kan de financieringsrente van het bedrijf stijgen, ook als de benchmark daalt.

Hetzelfde onderscheid speelt bij andere rentevragen. Het rendement op 10-jaars Treasuries kan stijgen na een Fed-renteverlaging, omdat de marktprijs een langere horizon en andere risico’s weerspiegelt dan de overnight beleidsrente. Bedrijfsobligaties voegen daar een laag aan toe: de spread van de uitgever.

Een eenvoudige rendementsspread bereken je door een benchmarkrendement van het rendement op een bedrijfsobligatie af te trekken. Voor een bruikbare vergelijking moeten de valuta overeenkomen en moet je een Treasury-looptijd of punt op de curve kiezen dat dicht aansluit bij de kasstroommomenten van de bedrijfsobligatie. Als je het rendement op een 10-jaars Treasury aftrekt van dat op een kortlopende bedrijfsobligatie, kunnen looptijdverschillen ten onrechte op een kredietspread lijken.

Stel dat een bedrijfsobligatie 5,00% oplevert en een Treasury met een vergelijkbare looptijd 4,00%. Het eenvoudige rendementsverschil is dan 1,00 procentpunt, oftewel 100 basispunten. Dat beschrijft het verschil tussen twee marktrendementen, maar isoleert geen enkele oorzaak. Een spread op een brede obligatie-index is bovendien niet de spread van elke afzonderlijke obligatie in die index.

Enkele veelgebruikte indices hanteren een option-adjusted spread (OAS) in plaats van een ruw rendementsverschil. De ICE BofA-reeks voor de OAS van Amerikaanse bedrijfsobligaties voegt bijvoorbeeld de OAS-waarden van de obligaties in de index samen ten opzichte van een Treasury-spotcurve en weegt ze naar marktkapitalisatie. De reeks beschrijft een index en de berekeningsmethode; het is geen notering van een individuele obligatie of een voorspelling.

Een oorzaak kan zijn dat de markt de mogelijkheid van de uitgever om toegezegde betalingen te doen anders inschat. Zwakkere verwachte kasstromen, meer schulden, een herfinancieringsbehoefte of een lagere kredietbeoordeling kunnen beleggers ertoe brengen een hogere vergoeding te eisen. Kredietratings vatten kredietkwaliteit samen, maar zijn geen actuele marktrente en geen garantie.

Spreads kunnen ook oplopen wanneer beleggers meer vergoeding eisen voor marktrisico, zelfs zonder een nieuwe uitgeversspecifieke voorspelling van wanbetaling. Het onderzoek van de Federal Reserve naar de excess bond premium ziet een modelmatig geschat onderdeel van bedrijfsobligatiespreads als samenhangend met marktsentiment en risicobereidheid, los van het verwachte wanbetalingsrisico in dat model.

Ook liquiditeit kan meespelen. Een obligatie die moeilijker of duurder te verhandelen is, moet mogelijk een hoger rendement bieden. Onderzoek van de Federal Reserve op basis van transactiegegevens vond in de onderzochte steekproef een verband tussen illiquiditeit en het geschatte niet-wanbetalingsdeel van spreads op bedrijfsobligaties met een investment-grade rating. Dat laat één mogelijk kanaal zien; het bepaalt niet de liquiditeitsbijdrage voor elke obligatie of marktperiode.

Ook vraag en aanbod, de balanscapaciteit van handelaren, fondsinstromen en verschillen tussen ratinggroepen kunnen de waargenomen spread beïnvloeden. Uit een beweging op één dag valt meestal niet af te leiden welke invloed het grootst was.

Neem een hypothetische bedrijfsobligatie en een Treasury met ongeveer dezelfde looptijd. Eerst is het Treasury-rendement 4,00% en het rendement op de bedrijfsobligatie 5,00%: het eenvoudige verschil is 1,00 procentpunt (100 basispunten).

Later daalt het rendement op de vergelijkbare Treasury met 0,30 procentpunt (30 basispunten) naar 3,70%. Als het rendement op de bedrijfsobligatie juist stijgt naar 5,10%, wordt het eenvoudige verschil 1,40 procentpunt (140 basispunten). Het rendement op de bedrijfsobligatie steeg met 0,10 procentpunt (10 basispunten), omdat de spread met 0,40 procentpunt opliep — meer dan de Treasury-rente met 0,30 procentpunt daalde.

Deze hypothetische waarden zijn bedoeld om de berekening te laten zien; het zijn geen actuele noteringen. Het voorbeeld gebruikt een eenvoudige rendementsspread met gelijke looptijden en laat andere meetkeuzes buiten beschouwing. Het berekent geen OAS, voorspelt geen marktgedrag en stelt niet dat alle bedrijfsobligaties tegen dezelfde spread worden verhandeld.

Een ruwe rendementsspread vergelijkt twee rendementen. Een option-adjusted spread, of OAS, gebruikt een obligatieprijsmodel om rekening te houden met ingebouwde opties, zoals een vervroegde aflossingsmogelijkheid. Zo’n optie kan veranderen wanneer kasstromen naar verwachting binnenkomen. Daarom vergelijkt een directe vergelijking van het rendement op een aflosbare bedrijfsobligatie met dat op een niet-aflosbare Treasury de risico’s mogelijk niet op dezelfde basis.

De methodologie voor obligatie-indices van ICE definieert OAS als een modelmatige verschuiving van een overheids-spotcurve waarbij de contante waarde van de kasstromen overeenkomt met de marktprijs van de obligatie. Omdat de berekening afhangt van een curve, verwachte kasstromen en modelaannames, is OAS een schatting. Andere methodes of invoergegevens kunnen andere resultaten opleveren.

OAS is geen zuivere maat voor wanbetalingsrisico. Het model corrigeert voor ingebouwde opties, maar de resterende spread kan nog steeds verwachte kredietverliezen, risicopremies, liquiditeit en andere marktfactoren weerspiegelen. Tel OAS niet automatisch op bij een willekeurige Treasury-notering en noem de uitkomst het exacte rendement van die obligatie.

Nee. Een bredere spread betekent dat beleggers een groter rendementsverschil of een modelmatig geschatte premie eisen om de bedrijfsobligatie aan te houden in plaats van de benchmark. Verwachte verliezen door wanbetaling kunnen deel uitmaken van die vergoeding, net als risicopremies en liquiditeit. De genoteerde spread is geen directe kans dat een bedrijf een betaling mist.

Ook een model dat verwachte wanbetalingen schat, moet invoergegevens, perioden en aannames kiezen. De excess bond premium van de Federal Reserve is een restpost uit een model dat rekening houdt met verwachte wanbetalingen. Die helpt de risicobereidheid van beleggers te onderzoeken, maar is geen afzonderlijk waarneembaar onderdeel op een obligatienotering. Houd de schatting gescheiden van het marktrendement van de obligatie en de kredietrating van de uitgever.

FINRA beschrijft krediet- of wanbetalingsrisico als het risico dat een uitgever geen rente betaalt of de hoofdsom niet terugbetaalt. Een rating kan helpen dat risico te ordenen, maar maakt van een spread geen beloofd rendement, wanbetalingsvoorspelling of bescherming tegen verlies.

Een bedrijfsobligatiefonds bezit obligaties met verschillende looptijden, ratings, aflossingsopties en handelsomstandigheden. Een rally in Treasuries kan het rentegevoelige deel van die beleggingen ondersteunen, terwijl bredere bedrijfsobligatiespreads hun prijzen drukken. De intrinsieke waarde van het fonds kan beide krachten weerspiegelen, samen met inkomsten en veranderingen in de portefeuille.

Rentegevoeligheid en spreadgevoeligheid hangen samen, maar zijn niet hetzelfde. Effectieve duration schat met een model de prijsgevoeligheid voor rentewijzigingen; spread duration schat de gevoeligheid voor een verandering in de spread. De gids over de duration van obligatie-ETF’s legt uit waarom een duration een benadering van de eerste orde is en waarom andere portefeuilleveranderingen ook tellen.

De beurskoers van een ETF kan ook boven of onder de intrinsieke waarde liggen. Dat verschil tussen marktprijs en intrinsieke waarde is niet hetzelfde als de kredietspread op de obligaties in het fonds. De gids over SEC-rendement en uitkeringsrendement van ETF’s legt uit hoe rendementsmaten van fondsen verschillen van totaalrendement.

Begin met het benoemen van het instrument. Gaat het om de rendementsspread van één obligatie, de OAS van een index, een gemiddelde voor een ratinggroep of het rendement van een fonds? Noteer de valuta, rating, looptijd, optiekenmerken, databron en waarnemingsdatums.

Vergelijk daarna gelijksoortige zaken: gebruik een punt op de Treasury-curve dat past bij de looptijd van de bedrijfsobligatie en vermeld of de spread een ruw rendementsverschil of OAS is. Controleer of de kredietvooruitzichten van de uitgever veranderden, de handel minder liquide werd of de bredere vraag naar bedrijfsrisico verschoof. De Treasury-curve kan ook zelfstandig bewegen; de gids over de rentecurve legt uit waarom de helling ervan een afzonderlijke maat is.

Beschrijf ten slotte eerst wat je waarneemt en wijs pas daarna een oorzaak toe. “Het rendement op de bedrijfsobligatie steeg terwijl dat op de Treasury met vergelijkbare looptijd daalde” is controleerbaar. “De spread bewijst dat het wanbetalingsrisico evenveel toenam” volgt daar niet uit. Een spread is een nuttige marktmaat, maar de betekenis hangt af van de obligatie, de benchmark, de berekening en de datum.