Leveraged loans en hoogrentende obligaties: renterisico en voorwaarden

De twee namen beschrijven verschillende kenmerken. Een leveraged loan is een vorm van bedrijfsfinanciering die vaak hoort bij een kredietnemer die al veel schulden heeft, een lagere kredietrating heeft of op een andere manier een hoger dan gemiddeld terugbetalingsrisico vormt voor kredietverstrekkers. De SEC merkt op dat deze leningen doorgaans hogere rentetarieven bieden omdat kredietverstrekkers dat extra kredietrisico nemen. Toezichtrichtlijnen waarschuwen ook dat instellingen leveraged lending verschillend definiëren en meerdere kenmerken van de kredietnemer en de transactie kunnen gebruiken. Er bestaat geen enkele schuldgraad die elke lening in elke markt classificeert. {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019} {source:frbInteragencyLeveragedLendingGuidance}

Een hoogrentende obligatie is een obligatie waarvan de emittent of verplichting volgens een kredietratingschaal onder investment grade valt. ‘Hoogrentend’ beschrijft een kredietcategorie en belooft niet dat de obligatie daadwerkelijk een hoog rendement oplevert. De marktprijs kan dalen, de emittent kan in gebreke blijven en het opgegeven rendement kan hoger zijn dan het rendement dat de belegger uiteindelijk behaalt. De rating geldt voor de specifieke emittent of verplichting, niet voor elk waardepapier in de kapitaalstructuur van de onderneming. {source:secHighYieldCorporateBondBulletin}

De categorieën kunnen overlappen: dezelfde onderneming kan een gesyndiceerde lening aangaan en hoogrentende obligaties uitgeven. Maar geen van beide labels garandeert dat de lening gedekt is, een eerste pandrecht heeft of vóór alle obligaties komt. Sommige hoogrentende obligaties zijn gedekt; andere zijn senior ongedekt of achtergesteld. De lening- en obligatiecontracten bepalen de daadwerkelijke vorderingen. Vergelijk de afzonderlijke tranche, niet alleen de marktgroep.

Een lening wordt vastgelegd in een kredietovereenkomst tussen de kredietnemer en de kredietverstrekkers. Bij een gesyndiceerde lening kan een arranger een groep kredietverstrekkers coördineren; hun rechten, overdrachten, zekerheden en stemmingen staan in de overeenkomst en bijbehorende documenten. Een bedrijfsobligatie wordt uitgegeven op basis van obligatiedocumentatie, vaak met een trustakte en een trustee die namens de obligatiehouders optreedt. De specifieke documenten bepalen de betalingsbeloften, rangorde, gebeurtenissen van wanbetaling en rechtsmiddelen van schuldeisers.

‘Senior secured’ duidt meestal op zowel een voorrangsclaim als op zekerheden, maar garandeert niet dat de kredietverstrekker de hoofdsom terugkrijgt. Een schuldeiser met een eerste pandrecht kan voorrang hebben op bepaalde zekerheden. Tweede pandrechten, ongedekte en achtergestelde schuldeisers kunnen volgens de toepasselijke documenten en wetgeving achter die claim komen. Terugwinning hangt nog steeds af van de waarde en afdwingbaarheid van zekerheden, concurrerende claims, herstructureringskosten en de omvang van schulden met een hogere of gelijke rang. De obligatieleidraad van FINRA beschouwt zekerheidsbepalingen en de volgorde van vorderingen eveneens als punten die in een aanbiedingsdocument moeten worden gecontroleerd. {source:finraBondsDurationAndPrice}

Een emittent kan ook verschillende zekerheden aan verschillende schuldeisers beloven; de waarde van hetzelfde bezit kan niet voor elke kredietverstrekker volledig worden meegeteld. Een label als ‘gedekt’ moet tot meer vragen leiden: welke bezittingen dienen als zekerheid, welke pandrechten bestaan al, wat is uitgesloten en hoe worden de opbrengsten na wanbetaling verdeeld? De plaats van een lening in een vereenvoudigde kapitaalstructuur vervangt het lezen van die voorwaarden niet.

Veel breed gesyndiceerde leveraged loans betalen een variabele coupon: een vastgestelde referentierente plus een contractuele opslag, mogelijk met een rentevloer, -plafond, aanpassingsschema en andere voorwaarden in de overeenkomst. Amerikaanse zakelijke leningsovereenkomsten kunnen verschillende SOFR-conventies vastleggen, waaronder hoe de referentierente wordt waargenomen en wanneer die wordt aangepast. De opgegeven opslag is slechts één deel van de rentelasten van de kredietnemer en de vergoeding van de kredietverstrekker. Kosten, een korting bij uitgifte, rentevloeren, aflossing en vervroegde aflossing beïnvloeden de economische voorwaarden van de lening. {source:arrcBusinessLoanSofrConventions} {source:newYorkFedSofrMethodology}

Veel hoogrentende obligaties beloven juist een vaste coupon. De geplande coupon van een obligatie met vaste rente stijgt niet simpelweg wanneer marktrentes veranderen. De marktprijs kan wel veranderen: beleggers kunnen een ander rendement eisen als referentierentes, kredietopslagen, liquiditeit of verwachtingen veranderen. Bij vergelijkbare kasstromen bewegen de obligatiekoers en het rendement in tegengestelde richting. Een aflosbare obligatie voegt een extra mogelijkheid toe: de emittent kan haar volgens het contract herfinancieren of aflossen, waardoor de herbeleggingsmogelijkheid van de belegger beperkt wordt.

Maak van dit veelvoorkomende patroon geen definitie. Een obligatie met variabele rente kan hoogrentend zijn, een leveraged loan kan ongebruikelijke rentevoorwaarden hebben en een obligatie kan gedekt of ongedekt zijn. Lees de betalingsformule in het contract en de juridische rang van de schuld afzonderlijk. De variabele coupon van een lening kan de gevoeligheid voor een parallelle verandering in basisrentes beperken, maar de prijs kan nog steeds dalen wanneer de kredietwaardigheid van de kredietnemer verslechtert, de opslag op de lening stijgt of kopers meer compensatie eisen voor liquiditeit en risico.

<!-- learn:illustration -->

Stel dat een onderneming $50 miljoen verschuldigd is op een lening met variabele rente. De overeenkomst stelt de geannualiseerde coupon vast op een referentierente plus 3,5 procentpunt, met kwartaalherzieningen. Neem voor de eenvoud aan dat de referentierente begint op 3,0%, de rentevloer niet bindend is, er geen plafond geldt, de hoofdsom het hele jaar $50 miljoen blijft en er geen kosten of andere financieringslasten zijn. De aanvankelijke geannualiseerde rente is 6,5%; de enkelvoudige rente over één jaar op dat onveranderde saldo zou ongeveer $3,25 miljoen bedragen.

Als de referentierente bij een aanpassing met één procentpunt stijgt naar 4,0%, wordt de coupon van de lening onder deze aannames 7,5%. De geannualiseerde rente over hetzelfde saldo wordt ongeveer $3,75 miljoen, oftewel $500.000 meer. Dit illustreert de gevoeligheid van de kredietnemer; het is geen voorspelling van een betaaldatum of actuele leningofferte. De werkelijke rente hangt af van aanpassingsdatums, dagentelling, rentevloeren, aflossing, kosten en of de kredietnemer de rente afdekt.

Stel dat dezelfde onderneming daarnaast afzonderlijk $50 miljoen aan nominale waarde van een obligatie met een vaste coupon van 7,25% uit heeft staan. De geplande jaarlijkse coupon bedraagt $3,625 miljoen, zonder eventuele effecten voor een gedeeltelijk jaar. Die coupon blijft gelijk wanneer de referentierente verandert, hoewel de marktprijs en het rendement van de obligatie kunnen bewegen. De vergelijking vertelt niet welk instrument goedkoper is of de betere belegging vormt: de contracten, looptijden, rangorde, prijs en andere risico’s zijn niet gelijkgesteld.

De verandering kan ook de kredietkwaliteit beïnvloeden. Als de kasstroom van de kredietnemer niet groeit, laat een hogere variabele rentefactuur minder geld over voor andere schuldendienst, investeringen of liquiditeit. Ter illustratie: als het bedrijf jaarlijks $8 miljoen kasstroom vóór rente beschikbaar heeft, geeft deling door de rentelast van $3,25 miljoen of $3,75 miljoen een dekkingsratio van ongeveer 2,46× of 2,13×, alleen voor deze lening. Dit is een vereenvoudigde ratio en geen volledige kredietmaatstaf: andere schulden, belastingen, kapitaaluitgaven, werkkapitaal, kosten en de contractuele definitie van kasstroom blijven buiten beschouwing. De richtlijnen van de Federal Reserve voor leveraged lending benadrukken realistische neerwaartse scenario’s en het vermogen van de kredietnemer om schulden op termijn af te lossen en te verminderen. {source:frbInteragencyLeveragedLendingGuidance}

Op zichzelf niet. De opgegeven opslag van een lening boven de referentierente is niet hetzelfde als het totale rendement of verwachte rendement. Het resultaat kan afhangen van het verloop van de referentierente, de rentevloer, aankoopprijs, uitgiftekorting, kosten, terugbetalingen, vervroegde aflossing en de timing van kasstromen. Een lening die meer rente betaalt kan toch in waarde dalen als de kredietwaardigheid van de kredietnemer verslechtert, kopers wegblijven of de lening niet tegen de verwachte prijs kan worden verkocht.

Ook de coupon van een obligatie is niet hetzelfde als het rendement. Het rendement tot einde looptijd gebruikt de aankoopprijs en beloofde kasstromen volgens bepaalde aannames. Bij een aflosbare obligatie kan de emittent haar vóór de einddatum aflossen; een rendement tot de ongunstigste aflossingsdatum kan helpen om vastgelegde aflossingsscenario’s te vergelijken, maar voorspelt geen wanbetaling en garandeert geen opbrengst. Zie de gids over coupon, actueel rendement en rendement tot einde looptijd voor uitleg over de verschillen.

Hoogrentende obligaties hebben doorgaans meer wanbetalingsrisico dan obligaties met investment grade. De opslag op een lening vergelijken met het opgegeven rendement van een obligatie is op zichzelf niet genoeg om het verwachte kredietverlies afzonderlijk te meten. De instrumenten kunnen verschillen in rang, zekerheden, looptijd, aflossingsvoorwaarden, kosten, liquiditeit en verlies bij wanbetaling. Zelfs voor dezelfde kredietnemer kunnen de kasstromen en contractuele bescherming uiteenlopen. Een hoger getal kan een andere combinatie van risico’s vergoeden in plaats van gratis extra inkomsten te bieden. {source:secHighYieldCorporateBondBulletin}

De SEC waarschuwt dat zekerheden na wanbetaling mogelijk niet voldoende zijn om een leveraged loan terug te betalen. Het zekerhedenpakket kan ook worden beïnvloed door pandrechten, uitgesloten bezittingen, garanties, juridische geschillen en veranderingen in de waarde van de kredietnemer. Een kredietverstrekker kan een senior vordering hebben en toch een aanzienlijk verlies lijden. Omgekeerd kan een ongedekte obligatie volgens haar specifieke voorwaarden vóór een andere schuldeiser komen. Volg de juridische rang en zekerheidsdocumenten in plaats van het herstel af te leiden uit het productlabel. {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019}

Kredietovereenkomsten verschillen in bescherming voor kredietverstrekkers. Sommige leveraged loans worden ‘covenant-lite’ genoemd omdat ze minder doorlopende onderhoudstoetsen hebben dan strengere leningsovereenkomsten. Dat betekent niet ‘zonder convenanten’ en zegt niet hoe iedere kredietnemer geld kan besteden, meer schuld kan aangaan, bezittingen kan verkopen of uitkeringen kan doen. De obligatievoorwaarden van hoogrentende obligaties hebben hun eigen convenanten, vaak met toetsen die gelden wanneer de emittent een bepaalde handeling verricht. Een schending van een convenant kan contractuele rechten activeren, maar is niet hetzelfde als automatische terugbetaling van de volledige vordering. {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019} {source:secHighYieldCorporateBondBulletin}

Ook liquiditeit en afwikkeling kunnen verschillen. Veel gesyndiceerde leveraged loans worden verhandeld via handelaren en overdrachtsprocedures, niet op een gecentraliseerde beurs. Een verkoop kan tijd kosten om af te wikkelen en er kunnen overdrachtsvoorwaarden gelden. Hoogrentende obligaties worden ook buiten de beurs verhandeld en kunnen moeilijk verkoopbaar worden als de marktomstandigheden verslechteren. Een ETF-aandeel kan tijdens een handelssessie worden verhandeld terwijl de onderliggende leningen of obligaties dat niet zijn; de fondsprijs bewijst niet dat elke positie direct tegen de geschatte waarde kan worden verkocht. De SEC wijst op krediet- en liquiditeitsrisico’s van leningfondsen, waaronder de tijd die sommige leningverkopen nodig hebben om af te wikkelen. {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019}

Beleggers kunnen via een fonds blootstelling krijgen in plaats van één lening of obligatie rechtstreeks te bezitten. Een leningfonds kan een portefeuille variabelrentende leningen aanhouden, terwijl een fonds voor hoogrentende obligaties obligaties onder investment grade kan bezitten. De fondsstructuur brengt extra kosten, kasbeheer, waarderingsmethoden, portefeuilleomzet en terugbetalingsvoorwaarden mee. Vergelijkbare fondsnamen of labels garanderen niet dezelfde kredietkwaliteit of rentegevoeligheid.

Lees het prospectus en de actuele informatie over de beleggingen. Controleer of het fonds leverage gebruikt, hoe het leningen waardeert die niet recent zijn verhandeld, hoe snel de posities worden afgewikkeld, wat het naast de geadverteerde beleggingscategorie aanhoudt en hoe het terugbetalingen van beleggers afhandelt. Bij leningfondsen maakt een dagelijkse terugbetalingsbelofte van het fonds niet elke onderliggende lening tot een dagelijks afgewikkeld waardepapier. Bij beide fondstypen kunnen koersen dalen en uitkeringen veranderen. De SEC adviseert beleggers om strategie, risico’s, kosten en aandeelhoudersverslagen van een leningfonds te lezen. {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019}

Lees voor de bredere vraag over afzonderlijke effecten tegenover gebundelde blootstelling de gids over individuele obligaties en obligatiefondsen. De fondsstructuur en het onderliggende schuldinstrument beantwoorden verschillende vragen: de eerste beschrijft hoe een belegger de blootstelling aanhoudt; het tweede de verplichting van de kredietnemer.

Controleer eerst of beide instrumenten betrekking hebben op dezelfde kredietnemer en vergelijk de daadwerkelijke vorderingen. Noteer het uitstaande saldo, de valuta, het pandrecht, de zekerheden, garantstellers, rangorde, looptijd, aflossing en eventuele achterstelling. Als het ene waardepapier is uitgegeven door een dochter en het andere door de moeder wordt gegarandeerd, zijn de herstelvooruitzichten niet identiek alleen omdat beide tot dezelfde groep behoren.

Schrijf vervolgens de kasstroomregel van elk instrument op. Noteer bij een variabelrentende lening de benchmark, opslag, rentevloer, -plafond, aanpassingsdatums, dagentellingsconventie, aflossing en mogelijkheid tot vervroegde aflossing. Noteer bij een obligatie de coupon, aankoopprijs, rendementsmaatstaf, einddatum, aflossingsschema en coupondatums. Stem tijdstippen en marktconventies op elkaar af voordat je offertes vergelijkt. Een obligatierendement en een leningopslag zijn verschillende grootheden; vergelijk ze pas nadat je rekening hebt gehouden met hun afzonderlijke kasstromen en voorwaarden.

Beoordeel daarna de onderneming, niet alleen de marktrente. Vraag wat een zwakker kasstroomscenario doet met de rentedekking en herfinancieringscapaciteit. Test bij een variabelrentende lening veranderingen in basisrente en kredietopslag afzonderlijk. Test bij een obligatie met vaste rente veranderingen in het referentierendement, een hogere kredietopslag en mogelijke aflossingsscenario’s. Houd rekening met bestaande hedges, wie de kosten daarvan draagt en of ze effectief blijven als de schuld wordt geherfinancierd of vervroegd afgelost.

Lees de gids over opslagen op bedrijfsobligaties en Treasury-rentes voor uitleg over hoe kredietopslagen van ondernemingen los van staatsrentes kunnen bewegen. Een CDS-opslag is de prijs van een afzonderlijk kredietderivaat, niet de coupon van de lening of het rendement van de obligatie; zie de gids over CDS-opslag en wanbetalingskans.

• Bepaal of het instrument een lening of obligatie is en of je het rechtstreeks of via een fonds aanhoudt.
• Lees de voorwaarden over kredietnemer, garantsteller, rangorde, pandrecht, zekerheden en achterstelling.
• Splits de variabele-renteformule uit van de kredietopslag, rentevloer, kosten, korting en aflossingsschema.
• Onderscheid bij obligaties de coupon van de marktrente en controleer aflossingsvoorwaarden en prijs.
• Vergelijk afwikkeling, overdrachtsregels, liquiditeit en de datum en conventie achter elke offerte.
• Stress een verandering in basisrentes en een afzonderlijke verslechtering van de kredietwaardigheid; die risico’s kunnen verschillende kanten op bewegen.

Deze controles leggen de contractmechanismen uit. Ze bepalen niet of een bepaalde lening, obligatie of fonds past bij de doelen of omstandigheden van een belegger.