CDS: spread, wanbetalingskans en afwikkeling

Een CDS is een contract tussen een koper en verkoper van bescherming dat verwijst naar een derde partij: de referentie-entiteit. De koper betaalt voor kredietbescherming; de verkoper neemt het afgesproken kredietrisico op zich en ontvangt daarvoor de premie. Het contract staat los van een obligatie of lening van de referentie-entiteit. Een obligatiehouder kan een CDS als hedge gebruiken, maar de CDS draagt het eigendom van die obligatie niet over en neemt de financieringsverplichting van de houder niet weg.

De ISDA-woordenlijst omschrijft koper en verkoper aan de hand van wie voor bescherming betaalt en wie het kredietrisico van de referentie-entiteit overneemt. Ook de bevestiging en opgenomen definities zijn van belang: referentie-entiteit, rang, valuta, looptijd, kredietgebeurtenissen, leverbare verplichtingen en afwikkelmethode. Alleen de naam van een bedrijf vertelt niet precies welk risico wordt verhandeld.

Een CDS-spread wordt meestal uitgedrukt in basispunten per jaar over de hoofdsom. Eén basispunt (bp) is 0,01 procentpunt; 100 bp is dus 1% per jaar. In een vereenvoudigd voorbeeld met een lopende premie kost bescherming van $10 miljoen tegen 100 bp de koper ongeveer $100.000 per jaar zolang het contract loopt. Bij kwartaalbetalingen is dat circa $25.000 per kwartaal, vóór de dagtelling en opgebouwde premie volgens het contract.

Die geannualiseerde prijs is geen wanbetalingskans. De prijs volgt uit de verhouding tussen de contante waarde van de premies en die van de beschermingsbetalingen volgens de markt- en contractconventies. In gestandaardiseerde CDS-markten kan de vaste contractcoupon afwijken van de actuele marktspread; een vooruitbetaling kan het verschil verrekenen. Controleer daarom of een scherm de lopende spread, een vaste coupon, een vooruitbetaling of een combinatie daarvan toont.

Een ratingverlaging of dalende obligatiekoers leidt op zichzelf niet tot een CDS-betaling. De gebeurtenis moet voldoen aan de contractdefinities. Als de documentatie het ISDA-proces bevat, kan het bevoegde Determinations Committee vaststellen of een gedekte kredietgebeurtenis heeft plaatsgevonden, of er een veiling komt en welke verplichtingen leverbaar zijn. Het ISDA-rapport over het comitéproces legt uit waarom contractdefinities en vastgelegde feiten bepalend zijn, niet alleen een ratinglabel.

Bij afwikkeling via een veiling wordt de slotprijs volgens de transactievoorwaarden gebruikt om het bedrag in contanten te berekenen. Bij een hypothetische hoofdsom van $10 miljoen en een veilingprijs van 25% is de eenvoudige beschermingsbetaling $10 miljoen × (1 − 0,25) = $7,5 miljoen. Bij fysieke afwikkeling wordt een toegestane verplichting geleverd tegen het overeengekomen bedrag. Contractvoorwaarden verschillen en na niet elke gebeurtenis volgt automatisch een veiling. De ISDA-documentatie over veilingafwikkeling beschrijft hoe die procedure in standaarddocumentatie is opgenomen.

De basisgedachte is dat de CDS-premie de verkoper vergoedt voor het verwachte kredietverlies, rekening houdend met het betalingstijdstip en discontering. Een vereenvoudigde relatie is spread ≈ wanbetalingsintensiteit × verlies bij wanbetaling. Bij herstelpercentage R is het verlies 1 − R; met een constante intensiteit geldt bij benadering λ ≈ s ÷ (1 − R). De BIS-analyse van CDS-prijzen leidt deze relatie af door de contante waarde van verwachte premies gelijk te stellen aan die van verwachte beschermingsbetalingen.

Stel dat de hypothetische spread van een vijfjarige CDS 100 bp per jaar is (s = 0,01) en het veronderstelde herstelpercentage 40% (R = 0,40). De vereenvoudigde jaarlijkse risiconeutrale intensiteit is 0,01 ÷ 0,60 = 1,67%. Bij een constante intensiteit is de cumulatieve kans over vijf jaar 1 − exp(−λ × 5), ongeveer 8,0%. Dit is een modelillustratie, geen kans die rechtstreeks uit de quote kan worden afgelezen. Een volledige waardering vereist onder meer een spreadcurve, disconteringsfactoren, betalingsdata, opgebouwde premie, herstelconventies en eventuele vooruitbetalingen.

Bij een vaste spread van 100 bp (s = 0,01) geeft een aangenomen herstelpercentage van 40% een impliciete intensiteit van λ ≈ 0,01 ÷ 0,60 = 1,67%; bij 20% herstel is dat 0,01 ÷ 0,80 = 1,25%. Minder herstel betekent een groter verlies per wanbetaling, waardoor een lagere wanbetalingsintensiteit volstaat om dezelfde spread te verklaren. Als elke intensiteit vijf jaar constant blijft, zijn de bijbehorende cumulatieve kansen ongeveer 8,0% en 6,1%. Dit toont hoe gevoelig de berekening is voor een modelaanname; het bewijst niet dat het reële risico van een uitgevende instelling is gedaald. Een CDS-curve bevat ook informatie voor meerdere looptijden; één vijfjaars spread zegt niet wanneer verlies wordt verwacht en evenmin dat het voorwaardelijke risico elk jaar gelijk is.

De afgeleide waarde wordt meestal risiconeutrale of marktgeïmpliceerde kans genoemd. Het is de kansmaat die wordt gebruikt om voorwaardelijke kasstromen te prijzen, niet de historische of werkelijke frequentie van wanbetaling die je mag verwachten. Het Basel Framework zegt uitdrukkelijk dat een marktgeïmpliceerde kans doorgaans afwijkt van de werkelijke kans; BIS-onderzoek gebruikt CDS-prijzen ook om risiconeutrale verdelingen af te leiden. Naast verwacht verlies kunnen zulke waarden de vergoeding bevatten die marktpartijen eisen om kredietrisico te dragen.

De spread kan veranderen door verwacht verlies, maar ook door risicobereidheid, liquiditeit, financiering en onderpand, contractvoorwaarden en koop- of verkoopdruk. Een hogere quote bewijst dus niet dat de werkelijke wanbetalingskans evenveel is gestegen; een lagere spread bewijst evenmin dat de kredietnemer veilig is. De BIS-bespreking van CDS-contractvoorwaarden laat ook zien dat verschillen in voorwaarden in spreads kunnen worden verwerkt.

Een CDS-spread en het rendementverschil van een bedrijfsobligatie zijn verwante kredietmetingen, maar niet onderling uitwisselbaar. De obligatiespread kan de liquiditeit van de contante obligatiemarkt, financiering, belastingen, coupon en benchmarkconventies weerspiegelen. Een CDS-quote hangt af van de referentie-entiteit, documentatie, looptijd, rang, onderpand en afwikkeling. Het verschil heet vaak de CDS-obligatiebasis, maar die naam maakt het geen risicovrije arbitrage. Stem valuta, looptijd, rang, leverbaarheid, tijdstip en prijsconventie op elkaar af voordat je een verschil uitlegt.

Een obligatie met een CDS afdekken kan basisrisico overlaten als de obligatie niet leverbaar is of niet overeenkomt met de referentie-entiteit, rang, valuta of looptijd. De koper van bescherming loopt ook tegenpartij- en onderpandrisico; de verkoper kan een grote eenmalige verplichting hebben ten opzichte van de ontvangen premies. Een hedge verandert de blootstellingen, maar wist financierings-, liquiditeits- of afwikkelrisico niet uit.

Noteer eerst de referentie-entiteit en verplichting, de beschermde zijde, hoofdsom, looptijd, valuta, rang en tijdstip van de quote. Stel vast of het scherm een parspread of een standaardcoupon plus vooruitbetaling toont. Lees daarna de kredietgebeurtenis- en herstructureringsclausules, leverbare verplichtingen, afwikkelmethode en onderpandafspraken. Vermeld bij een kansomrekening de herstelaanname, vorm van de intensiteitscurve, discontering en betalingsconventies en geef aan dat het om een risiconeutrale schatting gaat.

Voor meer context over vastrentende waarden: zie de gids over G-, I-, Z-spreads en OAS en die over bedrijfsobligatierendementen en Treasury-spreads. Dit artikel legt marktmechanismen uit; het beveelt geen CDS-transactie aan en schat het huidige wanbetalingsrisico van een specifieke uitgever niet.