Fiscale dominantie: wanneer overheidsfinanciën het monetair beleid beperken

Fiscale dominantie beschrijft een beleidsregime of beperking, geen schuldstatistiek. De Bank for International Settlements (BIS) omschrijft de zorg als een situatie waarin het monetair beleid niet kan verkrappen door fiscale beperkingen. De financieringsbehoefte van de overheid of de schuldendienst kan de ruimte van de centrale bank om op inflatie te reageren verkleinen. De term betekent niet dat het ministerie van Financiën letterlijk elke beslissing van de centrale bank neemt. {source:bisAER2023MonetaryFiscal}

Een nuttige vraag is: als de inflatie oploopt, kan de centrale bank dan nog het rentepad kiezen dat zij passend vindt voor haar prijsstabiliteitsmandaat, ook als daardoor de overheidsfinanciering duurder wordt? Als fiscale behoeften die reactie stelselmatig verhinderen, kan er sprake zijn van fiscale dominantie. Als beleidsmakers de rente kunnen verhogen terwijl de fiscale autoriteiten begrotingen of schuldbeheer aanpassen, is een hoge financieringslast alleen onvoldoende om het regime zo te omschrijven.

Een IMF-working paper onderzoekt hoe onverwachte veranderingen in de overheidsschuldquote de langetermijninflatieverwachtingen beïnvloeden in geavanceerde en opkomende economieën. Het onderzoek vindt aanhoudende stijgingen van die verwachtingen in opkomende markteconomieën, met sterkere reacties wanneer de schuldquote of inflatie aanvankelijk hoog is en wanneer de schuld in dollars luidt. Het geschatte effect is bescheiden onder regimes met inflatiedoelstellingen en verschilt in geavanceerde economieën. Dit zijn steekproefspecifieke bevindingen over verwachtingen. Omdat het onderzoek niet toetst of centrale banken daadwerkelijke rentebesluiten hebben aangepast om de overheidsfinanciering te beschermen, kan het op zichzelf geen fiscale dominantie aantonen of een universele schuldgrens vaststellen. Interpreteer de bevindingen in samenhang met institutionele waarborgen, monetaire beleidskaders en herhaalde beleidsbesluiten. {source:imfHighDebtConstrainsMonetaryPolicy2023}

Onderzoekers en instellingen hanteren niet altijd dezelfde operationele definitie. Sommigen leggen de nadruk op politieke druk of rechtstreekse financiering door de centrale bank; anderen kijken naar een fiscale beperking waardoor monetaire verkrapping de solvabiliteit van de overheid bedreigt. Deze gids volgt de brede definitie van de BIS en houdt die kanalen uit elkaar. Alleen de schuldquote ten opzichte van het bbp is onvoldoende om een land te diagnosticeren.

In een monetair dominant stelsel kan de centrale bank haar instrumenten inzetten om de prijsdoelstelling na te streven. Het begrotingsbeleid zorgt ondertussen voor voldoende toekomstige inkomsten of uitgavenaanpassingen om de overheidsschuld op een houdbaar pad te houden. Een begrotingsregel hoeft de begroting niet elk jaar in evenwicht te brengen; zij moet op termijn verenigbaar blijven met het monetaire kader.

In een fiscaal dominant stelsel draait die prioriteit om: het begrotingspad wordt als vast of moeilijk aanpasbaar beschouwd, waardoor het monetair beleid zich eraan moet aanpassen. Zo kunnen ambtenaren een renteverhoging tegenhouden om de rentelasten van de overheid te beperken. De centrale bank reageert dan mogelijk minder sterk op inflatie dan anders het geval zou zijn. De bespreking van monetaire en fiscale beleidsregimes door de Federal Reserve beschrijft dit onderscheid als een kader om de wisselwerking tussen de regels van beide autoriteiten te analyseren, niet als een etiket dat uit één begrotingsbericht kan worden afgeleid. {source:federalReserveMonetaryFiscalInteractions2013}

Beide soorten beleid werken altijd op elkaar in. Hogere beleidsrentes beïnvloeden particuliere leningen, economische activiteit, belastinginkomsten en rentekosten van de overheid; fiscale besluiten beïnvloeden de vraag en inflatie. Overleg tussen een ministerie van Financiën en een centrale bank betekent niet automatisch fiscale dominantie. Het gaat erom of de financieringsbehoefte van de overheid het vermogen van de centrale bank om haar mandaat te vervullen beperkt, niet of de instellingen met elkaar communiceren of in dezelfde economie actief zijn.

Het eerste kanaal is politiek. Een overheid kan de centrale bank onder druk zetten om de rente onder het niveau te houden dat zij passend acht voor prijsstabiliteit, rechtstreeks krediet tegen gunstige voorwaarden te verstrekken of middelen naar de begroting over te dragen. Wettelijke waarborgen en operationele onafhankelijkheid kunnen het opleggen van die druk bemoeilijken. Het Internationaal Monetair Fonds (IMF) beschrijft verschillende vormen ervan, waaronder centrale-bankleningen onder de marktrente die door fiscale behoeften worden ingegeven. {source:imfAssetPurchasesDirectFinancing2021}

Het tweede kanaal is economisch. Zelfs een juridisch onafhankelijke centrale bank kan voor een lastige afweging staan wanneer hogere rentes de schuldendienst en herfinancieringskosten zo sterk verhogen dat de houdbaarheid van de overheidsfinanciën of de financiële stabiliteit in gevaar komt. Als beleggers eraan twijfelen dat toekomstige belastingen of uitgavenbesluiten de schuld kunnen stabiliseren, kunnen staatsrentes en risicopremies oplopen. In sommige economieën kan een zwakkere munt de geïmporteerde inflatie verhogen. De BIS merkt op dat institutionele waarborgen politieke inmenging kunnen tegengaan, maar niet vanzelf een beperking wegnemen die voortkomt uit de financieringspositie van de overheid. {source:bisAER2023MonetaryFiscal}

Deze kanalen kunnen elkaar versterken, maar vereisen verschillend bewijs. Politieke dominantie gaat over wie de centrale bank kan aansturen of onder druk kan zetten. Een economische beperking betreft de gevolgen van verkrapping voor het doorrollen van schulden, markttoegang, banken en de munt. Een centrale bank kan formeel onafhankelijk blijven en in de praktijk toch minder bewegingsruimte hebben. Omgekeerd bewijst een kwetsbare begroting niet dat de centrale bank haar prijsstabiliteitsdoel heeft opgegeven.

Stel dat een fictieve overheid 1.000 miljard valuta-eenheden aan schuld met een vaste rente heeft uitstaan. Veronderstel dat de marktrente op het deel dat moet worden geherfinancierd met 2 procentpunt stijgt en dat 20% van de schuld binnen het jaar afloopt of opnieuw wordt geprijsd. Zodra die 200 miljard is geherfinancierd en een volledig jaar uitstaat, bedragen de extra jaarlijkse rentelasten ongeveer 200 miljard × 0,02 = 4 miljard. Dit is een vereenvoudigde berekening van de kosten op jaarbasis, geen voorspelling van de werkelijke rekening van de overheid.

De overige 800 miljard aan schuld met een vaste coupon krijgt niet meteen een hogere contractuele rente. De kosten veranderen wanneer schuld afloopt en wordt geherfinancierd. Als onder dezelfde aannames 80% opnieuw zou worden geprijsd, bedragen de extra jaarlijkse kosten ongeveer 800 miljard × 0,02 = 16 miljard. Het verschil laat zien waarom de looptijd en het herprijzingsschema ertoe doen. Een verandering van twee punten in de beleidsrente werkt niet één-op-één door in alle staatsrentes; ook het moment waarop effecten worden geherfinancierd speelt een rol. {source:ecbFiscalDominanceSpeech2024}

Stel afzonderlijk dat deze fictieve overheid jaarlijks 500 miljard aan inkomsten ontvangt en een primair overschot van 20 miljard heeft: de inkomsten zijn dan zoveel hoger dan de uitgaven exclusief rente. Een extra rentelast van 4 miljard zet de totale begroting onder druk zodra die volledig is opgebouwd. Volgens de definitie wist dat het primaire overschot niet uit en bewijst het op zichzelf niet dat de overheid niet kan betalen of dat de centrale bank wordt gedomineerd. De fiscale autoriteiten kunnen belastingen of uitgaven aanpassen, buffers aanspreken of tegen marktvoorwaarden blijven lenen. Wat er gebeurt, hangt af van inkomsten, groei, valuta en looptijd van de schuld, markttoegang en het politieke vermogen om aanpassingen door te voeren.

<!-- learn:illustration -->

De financieringskosten van de overheid zijn slechts een deel van de wisselwerking. Een centrale bank die langlopende activa met een vaste rente aanhoudt en een hogere korte rente op reserves betaalt, kan haar netto-inkomen en afdrachten aan het ministerie van Financiën zien dalen. In een geconsolideerd beeld van de publieke sector kunnen lagere afdrachten hogere rentekosten sneller doorgeven dan alleen uit het looptijdenschema van staatsobligaties blijkt. De BIS bespreekt dit balanskanaal. {source:bisAER2023MonetaryFiscal}

De Amerikaanse Federal Reserve laat goed zien waarom lagere afdrachten niet automatisch betekenen dat de centrale bank niet meer kan handelen. Het Monetary Policy Report van maart 2023 meldde dat hogere rentelasten het netto-inkomen negatief hadden gemaakt en een uitgestelde vordering hadden doen ontstaan terwijl afdrachten aan de Treasury tijdelijk waren opgeschort. Het rapport stelde ook dat dit geen invloed had op de uitvoering van het monetair beleid of op het vermogen van de Fed om haar financiële verplichtingen na te komen. Dit beschrijft de Amerikaanse boekhoudkundige regeling en is geen universele regel voor elke centrale bank. {source:federalReserveRemittances2023}

Verwar dit kanaal niet met de coupon op overheidsschuld of een rechtstreekse overdracht van de centrale bank aan de begroting. De samenstelling van activa, de vergoeding van reserves, boekhoudregels en de juridische behandeling van verliezen verschillen per land. Dalende winsten van de centrale bank vormen een fiscale blootstelling om te onderzoeken, maar bewijzen op zichzelf niet dat fiscale behoeften het monetair beleid hebben verdrongen.

Een hoge schuldquote kan de begroting rentegevoeliger maken, vooral wanneer een groot deel binnenkort afloopt, een variabele rente heeft of in vreemde valuta luidt. De fiscale draagkracht hangt echter ook af van belastinginning, nominale groei, primaire saldi, institutionele geloofwaardigheid, vraag van beleggers en het vermogen van de overheid om zich aan te passen. Er bestaat geen universele schuld-bbp-drempel waarop fiscale dominantie begint. De BIS waarschuwt dat schuldgrenzen en aanpassingsvermogen onzeker en landspecifiek zijn. {source:bisAER2023MonetaryFiscal}

Ook de valuta waarin de schuld luidt, is afzonderlijk van belang. Grote verplichtingen in vreemde valuta kunnen gemeten in de eigen valuta duurder worden wanneer de binnenlandse munt in waarde daalt. Deze blootstelling staat los van de vraag of obligatiehouders binnenlands of buitenlands zijn. Kwetsbaarheid voor wisselkoersschommelingen kan monetaire beleidskeuzes ingewikkelder maken, maar bewijst op zichzelf niet dat de centrale bank overheidsfinanciering vooropstelt. Beoordeel rentetarieven, wisselkoersen, schuldvaluta en herfinancieringsschema's in samenhang.

Ook aankopen van staatsobligaties door de centrale bank zijn op zichzelf onvoldoende bewijs. Aankopen kunnen worden ingezet om de monetaire omstandigheden te veranderen, de marktwerking te herstellen of een ander uitgesproken beleidsdoel te bereiken. Relevante vragen zijn waarom de aankopen plaatsvinden, hoe ze zijn toegestaan, of de centrale bank ze kan aanpassen of beëindigen, of de overheid rechtstreeks of tegen gunstige voorwaarden wordt gefinancierd, en of het beleid wordt bepaald door fiscale behoeften in plaats van het mandaat van de centrale bank. De richtlijnen van het IMF onderscheiden activa-aankopen en markttransacties van rechtstreekse financiering die voortkomt uit fiscale eisen. {source:imfAssetPurchasesDirectFinancing2021}

Ook één rentebesluit is zwak bewijs. Een centrale bank kan de rente gelijk houden omdat zij verwacht dat de inflatie afneemt, omdat beleid met vertraging werkt of omdat zij werkgelegenheid en financiële stabiliteit afweegt. Om fiscale dominantie vast te stellen, hebben analisten bewijs nodig over het beleidskader en herhaalde besluiten, niet alleen over een uitkomst die toevallig de rentelasten van de overheid verlaagt.

De fiscale theorie van het prijspeil is een specifieke theoretische verklaring voor hoe het prijspeil zich kan aanpassen zodat de reële waarde van uitstaande nominale overheidsschuld overeenkomt met verwachte toekomstige begrotingsoverschotten. De theorie raakt aan de vraag welke beleidsautoriteit het prijspeil verankert, maar de termen zijn geen synoniemen voor elke met schuld gefinancierde fiscale expansie.

Een discussie over fiscale dominantie vraagt meestal of fiscale financieringsbeperkingen de reactie van de centrale bank op inflatie beperken of haar ertoe brengen de overheidsfinanciering te accommoderen. Een model van de fiscale theorie onderzoekt hoe prijzen en verwachtingen zich aanpassen onder aannames over toekomstige begrotingsoverschotten en monetair beleid. De literatuur bevat verschillende modellen en benamingen; een paper van de Federal Reserve presenteert deze als afzonderlijke benaderingen van beleidsregimes. Geen van beide kaders stelt dat een hoge schuldquote mechanisch direct tot inflatie leidt. {source:federalReserveMonetaryFiscalInteractions2013}

Houd ook drie andere ideeën uit elkaar. Een begrotingstekort is een stroom gedurende een periode; overheidsschuld is een voorraad op een bepaald moment. Fiscale stimulering kan de vraag verhogen zonder te bewijzen dat de centrale bank wordt beperkt. De term geldschepping wordt vaak losjes gebruikt: aankopen van obligaties door de centrale bank vormen niet noodzakelijk permanente rechtstreekse financiering van de overheid. De gidsen over het verschil tussen tekort en schuld en over de schuldquote behandelen die boekhoudkundige maatstaven uitgebreider.

Begin met de overheidsbalans: wie geeft de schuld uit, in welke valuta, met welke looptijd en hoeveel moet binnenkort worden doorgerold? Vergelijk de rentelasten met de inkomsten en volg het primaire saldo, maar beschouw geen enkele ratio als een definitief oordeel. Vraag of de overheid inkomsten kan verhogen, uitgaven kan aanpassen, looptijden kan verlengen of verplichtingen kan uitgeven die beleggers willen aanhouden zonder op steun van de centrale bank te vertrouwen.

Bekijk vervolgens het monetaire kader. Zegt de centrale bank dat de inflatievooruitzichten een strakker beleid vereisen, maar blijft zij daarvan afzien vanwege de financieringskosten van de overheid? Is zij verplicht of wordt zij onder druk gezet om de overheid onder de marktrente geld te lenen? Zijn activa-aankopen tijdelijk en gekoppeld aan een monetair doel of aan het functioneren van de markt, of worden ze feitelijk bepaald door de financieringsbehoefte van de begroting? Wijzen notulen, wettelijke regels, communicatie en herhaalde beleidsbesluiten op dezelfde interpretatie?

Bekijk ten slotte de uitkomsten samen met het beleidsproces: langetermijninflatieverwachtingen, risicopremies op staatsleningen, druk op de wisselkoers, toegang tot financiering en de samenstelling van inkomsten en afdrachten van de centrale bank. Geen daarvan is op zichzelf doorslaggevend. Fiscale dominantie is een diagnose van de verhouding tussen autoriteiten en de beperkingen waarmee zij te maken hebben. Daarvoor is een samenhangende reeks aanwijzingen en een duidelijk omschreven definitie nodig.

Lees voor verwante context [de Taylor-regel en de formule voor monetair beleid](/learn/nl/taylor-rule-monetary-policy-formula-explained), [begrotingstekort versus staatsschuld](/learn/nl/budget-deficit-vs-national-debt-explained) en [de schuldquote](/learn/nl/debt-to-gdp-ratio-explained). Deze gidsen leggen verwante instrumenten en boekhoudkundige begrippen uit; ze bewijzen niet dat een bepaald land fiscale dominantie ervaart.