Hoe wisselkoersveranderingen doorwerken in de inflatie

Stel dat de wisselkoers wordt genoteerd als eenheden binnenlandse valuta per eenheid buitenlandse valuta. Als die notering stijgt, is de binnenlandse valuta verzwakt: er zijn nu meer eenheden binnenlandse valuta nodig voor dezelfde buitenlandse eenheid. Bij de omgekeerde notering draait de richting ook om. Een rapport moet daarom het valutapaar en de noteringsconventie noemen voordat het van appreciatie of depreciatie spreekt.

Wisselkoersdoorwerking, vaak afgekort als ERPT, is de geschatte reactie van een bepaalde prijsmaatstaf op een wisselkoersverandering gedurende een bepaalde periode. De maatstaf kan een invoerprijsindex aan de grens, een producentenprijsindex of een consumentenprijsindex zijn. De periode kan één maand, vier kwartalen of langer zijn. Er bestaat geen enkel doorwerkingspercentage dat voor ieder land, product, valutapaar en tijdvak geldt.

Doorwerking is ook iets anders dan een ongewijzigde buitenlandse factuur omrekenen naar binnenlandse valuta. Dat is rekenwerk. Doorwerking gaat over de mate waarin prijzen in de bredere prijsketen echt veranderen nadat bedrijven, distributeurs en consumenten reageren. De Europese Centrale Bank (ECB) beschrijft directe effecten via ingevoerde consumptiegoederen en indirecte effecten via ingevoerde productiemiddelen die in de binnenlandse productie worden gebruikt. [Overzicht van de ECB over wisselkoersdoorwerking]({source:ecbExchangeRatePassThrough2016})

We beginnen met een eenvoudige, volledig hypothetische berekening. Een buitenlandse leverancier factureert 100 eenheden in een vreemde valuta. Vóór de wisselkoersverandering kost één eenheid vreemd geld 1,00 eenheid binnenlandse valuta. De factuur is dan 100 binnenlandse eenheden waard. Als de koers stijgt naar 1,10 binnenlandse eenheden per vreemde eenheid en de factuurprijs in vreemde valuta 100 blijft, wordt de omgerekende grenswaarde:

100 vreemde eenheden × 1,10 binnenlandse eenheden per vreemde eenheid = 110 binnenlandse eenheden

De omgerekende factuur wordt 10% duurder. Dit is alleen een hypothetisch voorbeeld van valutaomrekening, geen voorspelling van een winkelprijs of gemeten inflatie. De buitenlandse prijs blijft gelijk; vervoer, verzekering, invoerrechten, belastingen, valutahedges, contractmomenten en eventuele prijswijzigingen van de leverancier blijven buiten beschouwing. Bij een notering in vreemde eenheden per binnenlandse eenheid blijkt een verzwakking van de binnenlandse valuta juist uit een daling van het getal.

De importeur kan het contract al eerder hebben gesloten, het valutarisico hebben afgedekt of vóór de koersbeweging voorraad hebben gekocht. Het bedrag dat vandaag wordt betaald kan daardoor afwijken van de uitkomst met de huidige spotkoers. Een bedrijf kan ook opnieuw met de leverancier onderhandelen of genoegen nemen met een kleinere marge om de prijs in lokale valuta stabiel te houden. De factuurberekening isoleert één stap en beschrijft niet de kasstromen of prijsbeslissingen van alle bedrijven.

Er zijn twee brede kanalen. Het directe kanaal begint bij ingevoerde eindproducten die huishoudens kopen. Als een winkelier meer betaalt voor een afgewerkt importproduct, kan dat uiteindelijk de winkelprijs en de consumentenprijsindex beïnvloeden. Dat gebeurt soms pas nadat de bestaande voorraad is verkocht, de prijslijst wordt bijgewerkt of het contract opnieuw is onderhandeld.

Het indirecte kanaal begint bij ingevoerde productiemiddelen. Een lokale fabriek kan buitenlandse brandstof, onderdelen, verpakkingsmateriaal of softwarediensten gebruiken. Een zwakkere binnenlandse valuta kan die kosten verhogen. De fabriek kan een deel doorberekenen aan groothandelaars of winkeliers, die op hun beurt prijzen kunnen aanpassen. Dit kanaal kan langer duren en invloed hebben op zowel binnenlandse producten als ingevoerde eindproducten. De ECB noemt het directe kanaal doorwerking in de eerste fase en het kanaal via inputkosten doorwerking in de tweede fase. [Uitleg van de ECB over directe en indirecte effecten]({source:ecbExchangeRatePassThrough2016})

Het effect wordt doorgaans kleiner en trager naarmate het van invoerprijzen aan de grens via producentenprijzen naar consumentenprijzen gaat. Binnenlandse lonen, huur, vervoer, belastingen, groothandels- en detailhandelsdiensten en andere lokale kosten tellen ook mee in de eindprijs. Een verandering in één ingevoerd onderdeel past dus niet automatisch de volledige productprijs in dezelfde verhouding aan. De ECB-analyse van het eurogebied vindt een duidelijk verschil tussen ramingen voor invoerprijzen en consumentenprijzen, en laat ook verschillen tussen sectoren en landen zien. [ECB-analyse uit 2020 van de doorwerking naar inflatie in het eurogebied]({source:ecbExchangeRateTransmissionInflation2020})

<!-- learn:illustration -->

De illustratie hieronder vat die prijsketen conceptueel samen. Het vervagende kosteneffect is geen gemeten coëfficiënt en de afbeelding bevat geen gegevens over een land, bedrijf of prijs.

Stel dat een productgroep 5% van een representatief consumentenmandje uitmaakt. Neem aan dat ingevoerde productiemiddelen 60% van de prijs van die groep vormen. Door een wisselkoersverandering stijgen de importkosten met 10%, maar bedrijven berekenen in de gemeten periode slechts 40% van die stijging door in de prijs van de groep.

De prijs van de groep stijgt in dit vereenvoudigde voorbeeld met 60% × 40% × 10% = 2,4%. De geschatte bijdrage aan het hele mandje is 5% × 2,4% = 0,12%. Hetzelfde volgt door alle vier de percentages te vermenigvuldigen: 5% × 60% × 40% × 10% = 0,12%. De aannames zijn bedacht om de berekening uit te leggen; het zijn geen ramingen voor een land of product.

Dit is een benadering met vaste gewichten. De berekening houdt geen rekening met overstappen naar andere producten, veranderende hoeveelheden, belastingen, binnenlandse inputkosten, margeaanpassingen of veranderingen in het mandje zelf. Ook veronderstelt ze dat in de genoemde periode 40% van de hogere importkosten wordt doorberekend. Als de volledige kostenstijging meteen wordt doorberekend, wijzen dezelfde aannames op een effect van 0,30% op het mandje. Als de winkelprijs in die periode niet verandert, is de onmiddellijke bijdrage via dit kanaal nul, ook al kan later alsnog een aanpassing volgen.

De 0,12% beschrijft onder deze aannames een hypothetische verandering van het prijsindexniveau door één component. Het betekent niet dat de jaarlijkse inflatie met 0,12 procentpunt stijgt en zegt op zichzelf niet hoe lang het effect aanhoudt. Inflatie is de snelheid waarmee een prijsindex verandert. Als de index één keer stijgt en daarna op het nieuwe niveau blijft, blijven de prijzen hoger, maar die eenmalige sprong telt niet iedere maand opnieuw op bij de inflatie.

De factureringsvaluta is een reden. Is een transactie geprijsd in de binnenlandse valuta van de koper, dan verandert een kortstondige koersbeweging de factuur mogelijk helemaal niet. Staat de prijs in de valuta van de exporteur of in een derde valuta, dan kan de omrekening eerder doorwerken. Contracten en prijslijsten worden vaak niet vaak aangepast, waardoor de doorwerking vertraging kan oplopen. Ook als het oorspronkelijke contract in de valuta van de koper is opgesteld, kunnen bedrijven later opnieuw onderhandelen. [ECB-onderzoek naar mondiale waardeketens en factureringsvaluta]({source:ecbGlobalValueChainsExchangeRatePassThrough2019})

Voorraden en financiële hedges veranderen ook het tijdstip. Een winkelier kan goederen verkopen die tegen de oude koers zijn ingekocht voordat hij vervangende voorraad tegen de nieuwe koers betaalt. Een importeur kan voor een deel van de verwachte aankopen de wisselkoers hebben vastgelegd met een termijncontract. Zulke afspraken kunnen de kostenverandering in een bepaalde maand vertragen of verkleinen. De economische blootstelling verdwijnt niet voorgoed, maar verschuift tussen aankopen, bedrijven of tijdstippen.

Exporteurs en distributeurs kunnen hun marges aanpassen. Een buitenlandse producent die marktaandeel wil behouden, kan zijn prijs in vreemde valuta verlagen wanneer de valuta van de koper verzwakt. De binnenlandse importeur kan een deel van de hogere grenskosten opvangen met een kleinere marge, of juist meer doorberekenen als de vraag sterk is en alternatieven schaars zijn. Ook de binnenlandse distributiekosten tellen mee, omdat de eindprijs diensten omvat die op de lokale markt worden geleverd.

Concurrentie, toeleveringsketens en het aandeel ingevoerde onderdelen beïnvloeden de uitkomst. Een product met veel alternatieve leveranciers kan anders worden geprijsd dan een gespecialiseerd onderdeel met weinig vervangers. Een product dat binnenlands wordt geassembleerd kan nog steeds op ingevoerde onderdelen steunen, terwijl een product dat in het buitenland is geassembleerd ook input uit het bestemmingsland kan bevatten. De analyse van mondiale waardeketens door de ECB laat zien dat productieverbindingen en factureringsvaluta helpen verklaren waarom de doorwerking per sector en land verschilt. [ECB-analyse van mondiale waardeketens]({source:ecbGlobalValueChainsExchangeRatePassThrough2019})

De samenstelling van de invoer is van belang. Energie, voedsel en andere veel verhandelde goederen reageren mogelijk anders dan diensten of industrieproducten. In een land dat veel goederen voor huishoudens invoert, kan de directe route van buitenlandse kosten naar het consumentenmandje groter zijn. Ingevoerde onderdelen die lokale producenten gebruiken, vormen een extra indirect kanaal. De openheid van een economie voor handel is op zichzelf onvoldoende om de uiteindelijke consumentenprijzen te voorspellen; ook het soort goederen, de inputverbindingen en het aandeel lokale kosten tellen mee.

Ook de aanvankelijke inflatie en verwachtingen spelen een rol. Een IMF-working paper uit 2023 van de auteurs onderzoekt een grote steekproef van geavanceerde en opkomende economieën en rapporteert een hogere doorwerking in perioden met hogere inflatie en meer onzekerheid. De reacties verschillen ook naargelang de schokken die met wisselkoersbewegingen samenhangen. Deze bevindingen gelden voor de steekproef en methode van de paper, niet als universele regel of voorspelling voor een bepaalde valuta. De auteurs geven aan dat een IMF-working paper hun eigen opvattingen weergeeft en niet noodzakelijk die van het IMF, de Raad van Bestuur of de directie. [IMF Working Paper 23/86]({source:imfStateDependentExchangeRatePassThrough2023})

Monetair beleid kan beïnvloeden of een tijdelijke kostenstijging zich verspreidt naar bredere prijzen en verwachtingen. Een geloofwaardige centrale bank kan de inflatieverwachtingen op lange termijn helpen verankeren. Bedrijven en werknemers kunnen anders reageren als ze verwachten dat een door de wisselkoers veroorzaakte prijsstijging aanhoudt. Dat betekent niet dat de centrale bank de oorspronkelijke importfactuur kan wegstrepen. Beleid beïnvloedt de bredere reactie via de vraag, financieringsvoorwaarden en verwachtingen, en kan ook de wisselkoers zelf veranderen.

Een depreciatie kan ook de productie beïnvloeden. Export kan goedkoper worden voor buitenlandse kopers, terwijl ingevoerde productiemiddelen voor lokale bedrijven duurder worden. Het netto-effect hangt af van de inkoopbronnen, de reactie van klanten en de schok die de wisselkoers heeft bewogen. Het is niet veilig om aan te nemen dat iedere depreciatie de productie verhoogt of verlaagt, of steeds dezelfde inflatiereactie veroorzaakt.

Ramingen verschillen omdat onderzoekers andere wisselkoersmaatstaven, prijsindices, landen, perioden, modelspecificaties, controlevariabelen en reactiehorizonnen kunnen kiezen. Een bilaterale koers tegenover één handelspartner kan een ander beeld geven dan een handelsgewogen nominale effectieve wisselkoers. Een invoerprijsindex aan de grens is ook niet hetzelfde als een consumentenprijsindex. Sommige studies ramen een reduced-formverband tussen wisselkoersen en prijzen; structurele studies proberen de prijsreactie na een bepaald type schok te identificeren.

De ECB-review uit 2020 laat zien waarom de reikwijdte van het resultaat belangrijk is. Op basis van consistente reduced-formgegevens voor het eurogebied en EU-landen rapporteert de review dat een depreciatie van de euro met 1% gemiddeld samenhing met ongeveer 0,30% hogere totale invoerprijzen binnen een jaar en ongeveer 0,04% hogere algemene HICP-prijzen over dezelfde periode. Volgens de paper zijn ramingen voor consumentenprijzen niet altijd statistisch van nul te onderscheiden. De cijfers zijn specifiek voor die gegevens en methode. Ze zijn geen omrekenregel voor andere landen, geen actuele voorspelling en geen bewering dat iedere productprijs met dat percentage verandert. [Empirische ramingen en definities van de ECB]({source:ecbExchangeRateTransmissionInflation2020})

Dezelfde review maakt onderscheid tussen een reduced-formraming van wisselkoersdoorwerking en de verhouding tussen prijzen en wisselkoersen na identificatie van een schok. De tweede benadering probeert rekening te houden met terugkoppeling tussen prijzen, wisselkoersen, productie en beleid. Dat onderscheid is van belang omdat de wisselkoers geen externe draaiknop is die maar om één reden beweegt. Rentebesluiten, wereldwijde vraag, grondstoffenprijzen, risicobereidheid en binnenlands nieuws kunnen de koers bewegen én via andere kanalen de prijzen beïnvloeden.

Een grafiek waarin de wisselkoers en CPI tegelijk bewegen, toont daarom niet welk deel van de CPI-verandering door de wisselkoers is veroorzaakt. Controleer bij een raming de wisselkoersdefinitie, of een stijging appreciatie of depreciatie betekent, de gemeten prijsfase, de reactiehorizon, de steekproef, het model en de onzekerheidsmarge. Zie de coëfficiënt als een onderzoeksresultaat onder vastgelegde aannames, niet als een inflatiecalculator voor huishoudens.

Bepaal eerst de notering en maatstaf. Een bilaterale koers kan zijn uitgedrukt als binnenlandse valuta per buitenlandse eenheid of andersom. Een nominale effectieve wisselkoersindex combineert meerdere handelspartners, maar de conventie van de indexaanbieder bepaalt of een stijging een sterkere valuta betekent. Controleer die richting voordat u de beweging beschrijft.

Volg vervolgens de prijsketen in plaats van meteen naar de consumentenindex te springen. Invoerprijzen tonen de reactie aan de grens; producentenprijzen kunnen veranderingen in de kosten van binnenlandse verkopers laten zien; CPI of HICP meet de uiteindelijke consumentenprijzen. Deze reeksen omvatten verschillende goederen, diensten, transacties en prijsfasen en verschijnen mogelijk op verschillende momenten. Controleer zo mogelijk de factureringsvaluta en maak onderscheid tussen contractprijzen en omrekening tegen de spotkoers.

Vermeld daarna de periode en het soort verandering. Een eenmalige depreciatie kan het prijsniveau verhogen terwijl bedrijven prijzen aanpassen, terwijl de inflatie alleen tijdens die aanpassing hoger kan zijn. Herhaalde depreciaties of een bredere reactie van lonen en prijzen kunnen een ander verloop opleveren. Een jaar-op-jaarmaatstaf kan bovendien prijsveranderingen omvatten die vóór de nieuwste wisselkoersbeweging plaatsvonden.

Scheid ten slotte de waargenomen verandering van de verklaring. Prijzen in vreemde valuta, vervoer- en grondstoffenkosten, het aandeel ingevoerde input, binnenlandse marges, belastingen, vraag en beleidsreacties kunnen eveneens een rol spelen. Een onderbouwde samenvatting noemt de maatstaf, datums, noteringsconventie, prijsfase en onderzoeksperiode. Vermenigvuldig niet simpelweg de laatste wisselkoersverandering met één gepubliceerde doorwerkingsraming en noem de uitkomst een voorspelling.

Lees over wisselkoersmaatstaven meer bij nominale en reële effectieve wisselkoersen. Voor consumentenprijsindices, zie CPI, PCE en de bbp-deflator. Het verschil tussen totale en kerninflatie staat in headline- en kerninflatie.