Yield to Worst versus rendement tot einddatum: het effect van callrisico

Rendement tot einddatum (YTM) is de disconteringsvoet die de obligatieprijs gelijk maakt aan de geplande coupons en de aflossing van de hoofdsom op einddatum. Rendement tot call (YTC) gebruikt een toepasselijke call-datum en call-prijs in plaats van de einddatum. Bij een gewone opvraagbare obligatie met één relevant callschema is yield to worst (YTW) de laagste van YTM en YTC. FINRA zegt dat de YTC-berekening de eerste datum moet gebruiken waarop de uitgever de obligatie mag aflossen. {source:finraBondYieldReturn}

“Worst” betekent hier het laagste rendement binnen de kasstromen die in de berekening zijn opgenomen. Het betekent niet het grootst mogelijke verlies en voorspelt niet dat de uitgever zeker zal aflossen. YTW laat zien hoe vervroegde terugbetaling tegen de contractuele prijs een rendementsvergelijking kan veranderen.

Bekijk de trustakte of aanbiedingsdocumenten, niet alleen een koersscherm. Een opvraagbare obligatie geeft de uitgever het recht vóór einddatum terug te betalen op bepaalde data en prijzen. Sommige obligaties hebben eerst een beschermingsperiode; andere kennen meerdere data en call-prijzen. De contractvoorwaarden bepalen welke kasstromen worden berekend. {source:finraBonds}

Een call verschuift de timing van kasstromen. Als de uitgever een optionele call uitoefent, ontvangt de belegger doorgaans de call-prijs en opgebouwde rente tot de aflossingsdatum; daarna stoppen toekomstige coupons. Als vergelijkbare financiering goedkoper wordt dan de coupon, kan herfinanciering aantrekkelijk zijn, binnen de contractuele beperkingen.

Dat veroorzaakt herbeleggingsrisico. De hoofdsom komt eerder terug dan verwacht en moet opnieuw worden belegd; een andere obligatie met een vergelijkbare coupon is misschien niet beschikbaar. Wie meer dan de call-prijs betaalde, heeft bovendien minder tijd om de premie via coupons terug te verdienen. Het rendement tot call kan daardoor lager zijn dan YTM.

De call is een recht van de uitgever, niet een einddatum die de belegger kiest. Lagere marktrentes kunnen herfinanciering aantrekkelijk maken, maar garanderen geen call. Investor.gov legt opvraagbare obligaties uit: de uitgever kan dure schuld vervangen door goedkopere financiering, terwijl de belegger de hoofdsom mogelijk tegen een lagere rente opnieuw moet beleggen. {source:investorGovCallableBond}

Stel een hypothetische vastrentende obligatie heeft een nominale waarde van $1.000, een jaarlijkse coupon van 6% die halfjaarlijks wordt betaald, een looptijd van tien jaar en een marktprijs van $1.060 op een coupondatum. Elke halfjaarlijkse coupon is $30. Na drie jaar kan de obligatie voor $1.020 worden afgelost. Voor een eenvoudige vergelijking laten we belastingen, kosten, opgebouwde rente, kredietverliezen en onregelmatige datums buiten beschouwing.

YTM verdisconteert twintig coupons en de aflossing van $1.000 op einddatum naar de prijs van $1.060. YTC verdisconteert zes coupons en de call-betaling van $1.020 naar dezelfde prijs. Als r de halfjaarlijkse rente is, zijn de vereenvoudigde vergelijkingen:

YTM: $1.060 = som van $30 ÷ (1+r)^t voor t=1…20, plus $1.000 ÷ (1+r)^20

YTC: $1.060 = som van $30 ÷ (1+r)^t voor t=1…6, plus $1.020 ÷ (1+r)^6

Verdubbeling van het halfjaarlijkse rendement voor een jaarlijkse bond-equivalent notering geeft ongeveer 5,22% YTM en 4,47% YTC. YTW is dus circa 4,47%. Bij een call ontvangt de belegger minder coupons en minder dan de betaalde $1.060; er is minder tijd om de premie terug te verdienen. Dat betekent niet dat een call zeker is of 4,47% gegarandeerd wordt.

Houd coupon, einddatum, call-datum en call-prijs gelijk, maar neem een koers van $950 aan. Met dezelfde vereenvoudigde aannames is YTM ongeveer 6,69% en YTC ongeveer 8,52%; YTW is de lagere waarde van circa 6,69%. De belegger betaalt minder dan de nominale $1.000 en de call-prijs ligt boven de aankoopprijs, waardoor het premie-effect uit het vorige voorbeeld ontbreekt.

Dit laat zien waarom YTC bij een obligatie met premie lager kan zijn dan YTM, maar het is geen regel voor elke prijs of callkalender. De call-prijs kan in de tijd dalen, er kunnen meerdere data zijn en een sinking fund kan slechts een deel van de uitgifte aflossen. Bereken de werkelijke voorwaarden volgens de conventie van de koersaanbieder; leid YTW niet alleen af uit coupon of het label opvraagbaar.

Controleer vóór vergelijking of beide noteringen dezelfde obligatie, afwikkelingsdatum en prijsbasis gebruiken. Bekijk identificatiecode, couponschema, einddatum, alle toepasselijke call-data en prijzen, en eventuele sinking-fund- of buitengewone aflossingsvoorwaarden. Let ook op betaalfrequentie, dagtelconventie, opgebouwde rente, samengestelde rente en welke callscenario’s zijn meegenomen.

Het voorbeeld start op een coupondatum en neemt aan dat de prijs geen opgebouwde rente bevat; het werkelijke afwikkelingsbedrag kan die rente en dealercompensatie bevatten. Zie clean price, dirty price en opgebouwde rente. FINRA’s algemene uitleg vergelijkt YTM en YTC; meerdere data of bijzondere voorwaarden kunnen extra berekeningen vereisen. Vraag welke datum en prijs achter de getoonde waarde zitten. {source:finraBondYieldReturn} {source:finraBonds}

Als marktrentes dalen, kan de koers van een obligatie met vaste coupon stijgen, maar een grotere kans op aflossing kan die stijging beperken. Bij hogere rentes kan de prikkel om af te lossen afnemen en kan de obligatie langer uitstaan dan verwacht. YTW berekent vastgelegde contractuele kasstromen tegen de huidige koers; het modelleert geen aflossingskans of renteverloop.

YTW is geen gegarandeerde ondergrens van het gerealiseerde rendement. De berekening modelleert meestal contractuele betalingen voor een bepaald aflossingsscenario en neemt aan dat de uitgever betaalt. Wanbetaling, herstructurering, verkoop vóór aflossing, belastingen, transactiekosten en herbelegging van coupons tegen een andere rente veranderen het resultaat. FINRA noemt YTM en YTC schattingen die kunnen afwijken van het totale rendement. {source:finraBondYieldReturn}

YTW meet op zichzelf ook geen kredietkwaliteit, liquiditeit, rentegevoeligheid, belastingbehandeling of de waarde van de calloptie. Voor kredietspreads zie G-spread, I-spread, Z-spread en OAS; voor rentegevoeligheid duration en convexiteit. Lees YTW naast YTM, de callkalender, prijs, kredietinformatie en kosten. Een hoger getal alleen bewijst niet dat een obligatie veiliger of geschikter is.