Pinjaman Berleveraj vs Bon Pulangan Tinggi: Risiko Kadar dan Terma Kredit

Kedua-dua nama ini menerangkan perkara yang berlainan. Pinjaman berleveraj ialah bentuk pinjaman korporat yang biasanya dikaitkan dengan peminjam yang sudah mempunyai hutang besar, penarafan kredit lebih rendah atau ciri lain yang menyebabkan pemberi pinjaman menganggap risiko pembayaran balik melebihi purata. SEC menyatakan pinjaman ini lazimnya menawarkan kadar lebih tinggi kerana pemberi pinjaman menanggung risiko kredit tambahan. Panduan penyeliaan juga menjelaskan bahawa takrif pinjaman berleveraj berbeza antara institusi dan boleh mengambil kira beberapa ciri peminjam serta urus niaga. Tiada satu nisbah leveraj yang mengelaskan setiap pinjaman di semua pasaran. {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019} {source:frbInteragencyLeveragedLendingGuidance}

Bon pulangan tinggi ialah bon yang penerbit atau obligasinya berada di bawah gred pelaburan mengikut skala penarafan kredit. “Pulangan tinggi” merujuk pada kategori kredit, bukan janji bahawa pelabur akan memperoleh pulangan sebenar yang tinggi. Harga pasaran bon boleh jatuh, penerbit boleh mungkir, dan hasil yang dipetik mungkin melebihi pulangan yang akhirnya diterima pelabur. Penarafan terpakai pada penerbit atau obligasi tertentu, bukan setiap sekuriti dalam struktur modal syarikat. {source:secHighYieldCorporateBondBulletin}

Kategori ini boleh bertindih: syarikat yang sama boleh meminjam melalui pinjaman sindikasi dan menerbitkan bon pulangan tinggi. Namun, kedua-dua label tidak menjamin pinjaman itu bercagar, mempunyai lien pertama atau senior berbanding semua bon. Sesetengah bon pulangan tinggi bercagar; yang lain senior tanpa cagaran atau subordinat. Kontrak pinjaman dan bon menentukan tuntutan sebenar. Bandingkan setiap tranche, bukan kategori pasaran semata-mata.

Pinjaman didokumenkan dalam perjanjian kredit antara peminjam dengan pemberi pinjaman. Dalam pinjaman sindikasi, pengatur boleh menyelaraskan sekumpulan pemberi pinjaman; hak, pemindahan, cagaran dan undian mereka ditetapkan dalam perjanjian serta dokumen berkaitan. Bon korporat diterbitkan di bawah dokumentasi bon, lazimnya termasuk indenture dan pemegang amanah yang bertindak bagi pemegang bon. Dokumen khusus menentukan janji pembayaran, keutamaan, peristiwa mungkir dan remedi pemiutang.

“Bercagar senior” biasanya menunjukkan tuntutan berkeutamaan serta cagaran, tetapi tidak menjamin pemberi pinjaman akan memperoleh semula prinsipal. Pemiutang lien pertama mungkin mempunyai tuntutan terdahulu terhadap cagaran tertentu, manakala pemiutang lien kedua, tanpa cagaran dan subordinat mungkin berada di belakang mengikut dokumen dan undang-undang yang terpakai. Pemulihan masih bergantung pada nilai dan kebolehkuatkuasaan cagaran, tuntutan bersaing, kos penstrukturan semula dan jumlah hutang yang mendahului atau setaraf dengan tuntutan itu. Panduan bon FINRA juga menganggap peruntukan cagaran dan susunan tuntutan sebagai perkara yang perlu disemak dalam dokumen tawaran. {source:finraBondsDurationAndPrice}

Penerbit juga boleh menjanjikan cagaran berlainan kepada pemiutang berlainan, dan nilai aset yang sama tidak boleh dikira sepenuhnya untuk setiap pemberi pinjaman. Label “bercagar” patut mencetuskan soalan lanjut: aset mana yang mencagarkan obligasi, lien apa yang sudah wujud, apa yang dikecualikan dan bagaimana hasilnya diagihkan selepas kemungkiran? Kedudukan pinjaman dalam gambaran ringkas struktur modal bukan pengganti kepada pembacaan terma tersebut.

Banyak pinjaman berleveraj tersindikasi secara meluas membayar kupon terapung: kadar rujukan ditambah spread kontrak, tertakluk pada floor, cap, jadual penetapan semula dan terma lain dalam perjanjian. Kontrak pinjaman perniagaan AS mungkin menetapkan konvensyen berbeza bagi penanda aras seperti Secured Overnight Financing Rate (SOFR), termasuk cara kadar diperhatikan dan masa penetapan semulanya. Spread yang dipetik hanyalah satu bahagian daripada kos faedah peminjam dan pampasan pemberi pinjaman. Yuran, diskaun terbitan asal, floor, pelunasan dan bayaran awal mempengaruhi ekonomi pinjaman. {source:arrcBusinessLoanSofrConventions} {source:newYorkFedSofrMethodology}

Banyak bon pulangan tinggi pula menjanjikan kupon tetap. Kupon berjadual bagi bon kadar tetap tidak naik hanya kerana kadar pasaran berubah. Namun, harga pasarannya boleh berubah: pelabur mungkin meminta hasil berbeza apabila kadar penanda aras, spread kredit, kecairan atau jangkaan berubah. Bagi aliran tunai yang setara, harga bon dan hasil bergerak dalam arah bertentangan. Bon yang boleh dipanggil menambah kemungkinan lain kerana penerbit boleh membiayai semula atau menebusnya mengikut kontrak, lalu mengehadkan peluang pelabur melabur semula pada kadar yang serupa.

Jangan jadikan pola lazim itu sebagai definisi. Bon kadar terapung boleh dikategorikan sebagai pulangan tinggi, pinjaman berleveraj boleh mempunyai terma kadar yang luar biasa, dan bon boleh bercagar atau tanpa cagaran. Baca formula pembayaran dalam kontrak dan keutamaan undang-undang hutang secara berasingan. Kupon terapung boleh mengurangkan sensitiviti pinjaman terhadap perubahan selari pada kadar asas, tetapi harganya masih boleh jatuh apabila kredit peminjam merosot, spread pinjaman melebar atau pembeli meminta pampasan lebih untuk kecairan dan risiko.

<!-- learn:illustration -->

Andaikan sebuah syarikat berhutang $50 juta melalui pinjaman kadar terapung. Perjanjiannya menetapkan kupon tahunan pada kadar rujukan ditambah 3.5 mata peratusan, dengan penetapan semula setiap suku tahun. Untuk memudahkan contoh, anggap kadar rujukan bermula pada 3.0%, floor tidak terpakai, tiada cap, prinsipal kekal $50 juta sepanjang tahun dan tiada yuran atau kos hutang lain. Kadar tahunan awal ialah 6.5%, maka faedah mudah setahun atas baki yang tidak berubah itu kira-kira $3.25 juta.

Jika kadar rujukan ditetapkan semula satu mata peratusan lebih tinggi kepada 4.0%, kupon pinjaman menjadi 7.5% berdasarkan andaian ini. Faedah tahunan atas baki yang sama menjadi kira-kira $3.75 juta, iaitu tambahan $500,000. Ini menggambarkan sensitiviti peminjam, bukannya ramalan tarikh pembayaran atau sebut harga pinjaman semasa. Faedah sebenar bergantung pada tarikh penetapan semula, kiraan hari, floor, pelunasan, yuran dan sama ada peminjam melindung nilai kadar.

Andaikan syarikat yang sama turut mempunyai bon berkupon tetap yang berasingan dengan nilai muka $50 juta dan kupon 7.25%. Kupon tahunan berjadual ialah $3.625 juta, sebelum mengambil kira tempoh separa tahun. Kupon itu kekal sama apabila kadar penanda aras berubah, walaupun harga pasaran dan hasil bon boleh bergerak. Perbandingan ini tidak menunjukkan instrumen mana lebih murah atau pelaburan mana lebih baik: kontrak, tempoh matang, keutamaan tuntutan, harga dan risiko lain tidak dipadankan.

Perubahan kadar juga boleh menjejaskan kualiti kredit. Jika aliran tunai peminjam tidak meningkat, bil faedah terapung yang lebih tinggi meninggalkan kurang tunai untuk khidmat hutang lain, pelaburan atau kecairan. Sebagai ilustrasi, jika perniagaan mempunyai aliran tunai tahunan $8 juta sebelum faedah, membahagikannya dengan perbelanjaan faedah pinjaman $3.25 juta atau $3.75 juta menghasilkan nisbah perlindungan kira-kira 2.46× atau 2.13× untuk pinjaman itu sahaja. Ini nisbah ringkas, bukannya ukuran kredit lengkap: ia tidak termasuk hutang lain, cukai, perbelanjaan modal, modal kerja, yuran dan takrif aliran tunai dalam kontrak. Panduan pinjaman berleveraj Federal Reserve menekankan senario penurunan yang realistik serta keupayaan peminjam membayar balik dan mengurangkan hutang dari semasa ke semasa. {source:frbInteragencyLeveragedLendingGuidance}

Tidak dengan sendirinya. Spread pinjaman yang dinyatakan berbanding kadar rujukan bukan hasil menyeluruh atau pulangan jangkaan. Hasilnya boleh bergantung pada laluan kadar rujukan, floor, harga belian, diskaun terbitan asal, yuran, pembayaran balik, bayaran awal dan masa aliran tunai. Pinjaman yang membayar faedah lebih tinggi masih boleh kehilangan nilai jika kredit peminjam merosot, pembeli berundur atau pinjaman tidak dapat dijual hampir pada harga yang dijangka.

Kupon bon juga bukan hasilnya. Yield to maturity menggunakan harga belian dan aliran tunai yang dijanjikan di bawah andaian tertentu. Penerbit boleh menebus bon boleh panggil sebelum matang; ukuran yield-to-worst membantu membandingkan hasil panggilan tertentu yang dinyatakan, tetapi tidak meramalkan kemungkiran atau menjamin pulangan. Lihat panduan kupon bon, hasil semasa dan yield to maturity untuk perbezaan ukuran tersebut.

Bon pulangan tinggi lazimnya mempunyai risiko kemungkiran lebih tinggi daripada bon gred pelaburan, tetapi membandingkan spread pinjaman dengan hasil bon tidak mengasingkan jangkaan kerugian kredit. Instrumen mungkin berbeza dari segi senioriti, cagaran, tempoh matang, peruntukan panggilan, yuran, kecairan dan kadar pemulihan selepas mungkir. Walaupun peminjamnya sama, kedua-dua sekuriti boleh mempunyai aliran tunai serta perlindungan kontrak yang berlainan. Sebut harga lebih tinggi mungkin pampasan bagi gabungan risiko yang berbeza, bukannya pendapatan tambahan percuma. {source:secHighYieldCorporateBondBulletin}

SEC memberi amaran bahawa cagaran mungkin tidak mencukupi untuk membayar balik pinjaman berleveraj selepas kemungkiran. Pakej cagaran juga boleh terjejas oleh lien, aset yang dikecualikan, jaminan, cabaran undang-undang dan perubahan nilai peminjam. Pemberi pinjaman boleh mempunyai tuntutan senior tetapi tetap menanggung kerugian besar. Sebaliknya, bon tanpa cagaran mungkin berada di hadapan pemiutang lain mengikut terma khususnya. Teliti keutamaan undang-undang dan dokumen cagaran, bukannya membuat kesimpulan tentang pemulihan daripada label produk. {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019}

Perlindungan pemberi pinjaman dalam perjanjian pinjaman berbeza-beza. Sesetengah pinjaman berleveraj digelar “covenant-lite” kerana mempunyai lebih sedikit ujian penyelenggaraan berkala berbanding perjanjian yang lebih ketat. Istilah itu tidak bermaksud “tiada covenant”, dan tidak menjelaskan cara setiap peminjam boleh menggunakan tunai, menambah hutang, menjual aset atau membuat agihan. Indenture bon pulangan tinggi mempunyai pakej covenant tersendiri, lazimnya dengan ujian yang terpakai apabila penerbit mengambil tindakan tertentu. Pelanggaran covenant boleh mencetuskan hak kontrak, tetapi tidak sama dengan pemulihan automatik bagi keseluruhan tuntutan. {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019} {source:secHighYieldCorporateBondBulletin}

Kecairan dan penyelesaian juga boleh berbeza. Banyak pinjaman sindikasi didagangkan melalui dealer dan prosedur penyerahhakan. Jualan mungkin mengambil masa untuk diselesaikan dan syarat pemindahan mungkin terpakai. Bon pulangan tinggi juga didagangkan di luar bursa dan boleh menjadi sukar dijual apabila keadaan pasaran merosot. Unit dana dagangan bursa boleh diniagakan sepanjang sesi walaupun pinjaman atau bon asasnya tidak; harga dana bukan bukti bahawa setiap pegangan boleh dijual serta-merta pada nilai taksirannya. SEC mengetengahkan risiko kredit dan kecairan dana pinjaman, termasuk masa yang mungkin diperlukan untuk menyelesaikan sesetengah jualan pinjaman. {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019}

Pelabur boleh mendapat pendedahan melalui dana dan bukannya memiliki satu pinjaman atau bon secara langsung. Dana pinjaman boleh memegang portfolio pinjaman kadar terapung, manakala dana bon pulangan tinggi boleh memegang portfolio bon bukan gred pelaburan. Struktur dana menambah perbelanjaan, pengurusan tunai, amalan penilaian, pusing ganti portfolio dan terma penebusan. Nama atau label dana tidak menjamin kualiti kredit atau sensitiviti kadar yang sama.

Baca prospektus dan maklumat pegangan semasa. Semak sama ada dana menggunakan leveraj, cara ia menilai pinjaman yang sudah lama tidak didagangkan, tempoh penyelesaian pegangan, aset lain yang dimiliki di luar kelas yang diiklankan dan cara penebusan pelabur diurus. Janji penebusan harian dana pinjaman tidak menjadikan setiap pinjaman asas sekuriti yang diselesaikan setiap hari. Harga unit kedua-dua jenis dana boleh jatuh dan agihan boleh berubah. SEC menasihatkan pelabur menyemak strategi, risiko, yuran dan laporan pemegang saham dana pinjaman. {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019}

Untuk persoalan lebih luas tentang pemilikan sekuriti tunggal berbanding pendedahan terkumpul, lihat panduan bon individu berbanding dana bon. Struktur dana menerangkan cara pelabur memegang pendedahan; instrumen hutang asas menerangkan obligasi peminjam.

Pastikan dahulu kedua-dua instrumen merujuk peminjam yang sama dan bandingkan tuntutan sebenar. Catat baki tertunggak, mata wang, lien, cagaran, penjamin, senioriti, tempoh matang, pelunasan dan subordinasi. Jika satu sekuriti diterbitkan anak syarikat manakala yang lain dijamin syarikat induk, nama kumpulan yang sama tidak menjadikan prospek pemulihan mereka serupa.

Seterusnya, tulis peraturan aliran tunai setiap instrumen. Bagi pinjaman terapung, catat penanda aras, spread, floor, cap, tarikh penetapan semula, konvensyen kiraan hari, pelunasan dan kemungkinan bayaran awal. Bagi bon, catat kupon, harga belian, ukuran hasil, tempoh matang, jadual panggilan dan tarikh kupon. Selaraskan masa dan konvensyen pasaran sebelum membandingkan sebut harga. Hasil bon dan spread pinjaman ialah ukuran berlainan; bandingkan hanya selepas mengambil kira aliran tunai serta terma masing-masing.

Kemudian uji keadaan syarikat, bukan kadar pasaran sahaja. Tanyakan kesan senario aliran tunai lebih lemah terhadap perlindungan faedah dan keupayaan pembiayaan semula. Untuk pinjaman terapung, uji perubahan kadar dan spread kredit secara berasingan. Untuk bon kadar tetap, uji perubahan hasil penanda aras, pelebaran spread kredit dan hasil panggilan. Ambil kira kewujudan lindung nilai, pihak yang menanggung kosnya dan sama ada ia kekal berkesan apabila hutang dibiayai semula atau dibayar awal.

Untuk memahami bagaimana spread kredit korporat boleh bergerak berasingan daripada hasil kerajaan, lihat panduan spread hasil bon korporat dan Treasury. Spread CDS ialah harga derivatif kredit yang berasingan, bukannya kupon pinjaman atau hasil bon; lihat panduan spread CDS dan kebarangkalian kemungkiran.

• Kenal pasti sama ada instrumen itu pinjaman atau bon, dan sama ada ia dipegang secara langsung atau melalui dana.
• Semak terma peminjam, penjamin, senioriti, lien, cagaran dan subordinasi.
• Asingkan formula kadar terapung daripada spread kredit, floor, yuran, diskaun dan jadual pembayaran balik.
• Bagi bon, bezakan kupon daripada hasil pasaran dan semak terma panggilan serta harga.
• Bandingkan penyelesaian, peraturan pemindahan, kecairan, tarikh sebut harga dan konvensyen yang digunakan.
• Uji perubahan kadar asas dan kemerosotan kredit peminjam secara berasingan; kedua-dua risiko boleh bergerak ke arah berlainan.

Semakan ini menerangkan mekanik kontrak. Ia tidak menentukan sama ada pinjaman, bon atau dana tertentu sesuai dengan matlamat atau keadaan pelabur.