CDS: Spread, Kebarangkalian Gagal Bayar dan Penyelesaian

CDS ialah kontrak antara pembeli dan penjual perlindungan yang merujuk kepada pihak ketiga, iaitu entiti rujukan. Pembeli membayar untuk perlindungan kredit; penjual menanggung risiko kredit yang ditetapkan dalam kontrak sebagai balasan kepada premium. Kontrak CDS berasingan daripada bon atau pinjaman yang diterbitkan oleh entiti rujukan. Pemegang bon boleh melindung nilai dengan CDS, tetapi CDS tidak memindahkan pemilikan bon dan tidak menghapuskan kewajipan untuk membiayainya.

Glosari ISDA membezakan pembeli dan penjual mengikut pihak yang membayar perlindungan dan pihak yang menanggung risiko kredit rujukan. Pengesahan dan definisi yang dimasukkan juga penting: entiti rujukan, keutamaan hutang, mata wang, tempoh, peristiwa kredit, obligasi yang boleh diserahkan dan kaedah penyelesaian. Nama syarikat sahaja tidak menerangkan keseluruhan risiko yang didagangkan.

Spread CDS biasanya disebut dalam mata asas setahun berdasarkan nosional. Satu mata asas (bp) bersamaan 0.01 mata peratusan, jadi 100 bp ialah 1% setahun. Dalam contoh ringkas premium berjalan, perlindungan bernilai $10 juta pada 100 bp menelan belanja kira-kira $100,000 setahun selagi kontrak aktif. Jika dibayar setiap suku tahun, jumlahnya lebih kurang $25,000 setiap suku sebelum mengambil kira kaedah kiraan hari dan premium terakru dalam kontrak.

Harga tahunan ini bukan kebarangkalian gagal bayar. Ia mencerminkan hubungan nilai kini premium dengan nilai kini bayaran perlindungan mengikut amalan pasaran dan kontrak. Dalam pasaran CDS piawai, kupon tetap kontrak mungkin berbeza daripada spread pasaran semasa; bayaran pendahuluan boleh menyelaraskan perbezaan itu. Semak sama ada skrin memaparkan spread berjalan, kupon tetap, bayaran pendahuluan atau gabungannya.

Penurunan penarafan atau harga bon yang jatuh tidak dengan sendirinya mencetuskan bayaran CDS. Peristiwa itu mesti memenuhi definisi kontrak. Jika dokumentasi memasukkan proses ISDA, jawatankuasa penentuan yang berkaitan boleh memutuskan sama ada Peristiwa Kredit yang dilindungi berlaku, sama ada lelongan akan diadakan dan obligasi yang boleh diserahkan. Semakan ISDA tentang proses jawatankuasa menerangkan sebab definisi kontrak dan fakta yang direkodkan lebih penting daripada label penarafan.

Dalam penyelesaian melalui lelongan, harga akhir digunakan untuk mengira bayaran tunai mengikut terma transaksi. Dengan nosional hipotetikal $10 juta dan harga akhir lelongan 25%, bayaran perlindungan ringkas ialah $10 juta × (1 − 0.25) = $7.5 juta. Penyelesaian fizikal melibatkan penyerahan obligasi yang layak sebagai pertukaran jumlah yang dipersetujui. Terma berbeza mengikut kontrak dan lelongan tidak semestinya berlaku selepas setiap peristiwa. Bahan ISDA tentang penyelesaian lelongan menerangkan bagaimana proses itu dimasukkan dalam dokumentasi piawai.

Intuisi asasnya ialah premium CDS membayar penjual perlindungan bagi kerugian kredit yang dijangka, dengan mengambil kira masa bayaran dan diskaun. Hubungan ringkasnya ialah spread ≈ intensiti gagal bayar × kerugian apabila gagal bayar. Jika R ialah kadar pemulihan, kerugian ialah 1 − R; dengan intensiti malar, λ ≈ s ÷ (1 − R). Analisis harga CDS BIS menerangkan hubungan itu dengan menyamakan nilai kini premium jangkaan dan bayaran perlindungan jangkaan.

Andaikan spread hipotetikal CDS lima tahun ialah 100 bp setahun (s = 0.01), dengan kadar pemulihan andaian 40% (R = 0.40). Intensiti gagal bayar tahunan neutral risiko yang ringkas ialah 0.01 ÷ 0.60 = 1.67%. Jika intensiti kekal malar, kebarangkalian terkumpul lima tahun ialah 1 − exp(−λ × 5), kira-kira 8.0%. Ini contoh model, bukannya kebarangkalian yang boleh dibaca terus daripada sebut harga. Penilaian penuh memerlukan lengkung spread, faktor diskaun, tarikh bayaran, premium terakru, amalan pemulihan dan kemungkinan bayaran pendahuluan.

Dengan spread kekal pada 100 bp (s = 0.01), andaian pemulihan 40% memberikan intensiti tersirat λ ≈ 0.01 ÷ 0.60 = 1.67%; andaian 20% memberikan 0.01 ÷ 0.80 = 1.25%. Pemulihan yang lebih rendah bermaksud kerugian setiap kegagalan bayar lebih besar, jadi intensiti kegagalan bayar yang lebih rendah mencukupi untuk menerangkan spread yang sama. Jika setiap intensiti kekal sepanjang lima tahun, anggaran terkumpul yang sepadan ialah kira-kira 8.0% dan 6.1%. Ini menunjukkan kepekaan pengiraan terhadap andaian model, bukannya bukti bahawa risiko sebenar penerbit menurun. Lengkung CDS turut mengandungi maklumat bagi beberapa tempoh matang; satu spread lima tahun tidak menunjukkan bila kerugian dijangka berlaku atau sama ada risiko bersyarat sama setiap tahun.

Nilai yang diterbitkan daripada spread biasanya disebut kebarangkalian neutral risiko atau tersirat pasaran. Ini ukuran untuk menetapkan harga aliran tunai bersyarat, bukannya kekerapan sejarah atau sebenar bagi gagal bayar yang patut dijangka. Rangka kerja Basel menyatakan dengan jelas bahawa kebarangkalian gagal bayar tersirat pasaran lazimnya berbeza daripada kemungkinan sebenar. Penyelidikan BIS juga menggunakan harga CDS untuk mendapatkan taburan neutral risiko. Selain kerugian jangkaan, nilai itu boleh merangkumi premium yang diminta pasaran untuk menanggung risiko kredit.

Spread boleh berubah kerana kerugian jangkaan, tetapi juga kerana kecenderungan mengambil risiko, kecairan, pembiayaan dan cagaran, terma kontrak serta tekanan beli atau jual. Sebut harga lebih tinggi tidak membuktikan kebarangkalian gagal bayar sebenar meningkat pada kadar yang sama; spread lebih rendah juga bukan bukti bahawa entiti itu selamat. Perbincangan BIS tentang terma kontrak CDS turut menjelaskan bahawa perbezaan terma boleh tercermin dalam spread.

Spread CDS dan spread hasil bon korporat berkaitan tetapi bukan ukuran yang boleh saling menggantikan. Spread bon mungkin mencerminkan kecairan pasaran tunai, pembiayaan, cukai, kupon dan amalan penanda aras. Sebut harga CDS pula bergantung pada entiti rujukan, dokumentasi, tempoh matang, keutamaan, cagaran dan penyelesaian. Perbezaannya sering disebut asas CDS-bon, tetapi nama itu tidak menjadikannya arbitraj tanpa risiko. Padankan mata wang, tempoh matang, keutamaan, kebolehan serahan, masa pemerhatian dan amalan harga sebelum mentafsir jurang.

Melindung nilai bon dengan CDS masih boleh meninggalkan risiko asas jika bon tidak boleh diserahkan atau tidak sepadan dari segi entiti, keutamaan, mata wang atau tempoh. Pembeli perlindungan turut menanggung risiko pihak lawan dan cagaran; penjual mungkin perlu membuat bayaran luar jangka yang besar berbanding premium diterima. Lindung nilai mengubah pendedahan tetapi tidak menghapuskan risiko pembiayaan, kecairan atau penyelesaian.

Catat entiti dan obligasi rujukan, pihak perlindungan, nosional, tempoh, mata wang, keutamaan dan masa sebut harga. Pastikan sama ada skrin menunjukkan spread par atau kupon piawai berserta bayaran pendahuluan. Kemudian semak klausa peristiwa kredit dan penstrukturan semula, obligasi yang boleh diserahkan, kaedah penyelesaian dan aturan cagaran. Jika menukar spread kepada kebarangkalian, nyatakan andaian pemulihan, bentuk lengkung intensiti, diskaun dan amalan bayaran, serta labelkan hasilnya sebagai neutral risiko.

Untuk konteks pendapatan tetap yang berkaitan, lihat panduan spread G, I, Z dan OAS dan panduan hasil bon korporat serta spread Treasury. Artikel ini menerangkan mekanik pasaran; ia tidak mengesyorkan dagangan CDS atau menganggarkan risiko gagal bayar semasa bagi penerbit tertentu.