米国TIPSのブレークイーブン・インフレ率と期待インフレ率：スプレッドの意味

米国財務省インフレ連動証券（TIPS）は、米国消費者物価指数（CPI）の変化に応じて元本が調整されます。通常の名目米国債は固定額のドル建て元本と利払いを約束しますが、TIPSの保有者が受け取る将来のドル額はインフレに左右されます。そのため、TIPSの表示利回りは一般に実質利回りと呼ばれます。

同じ日付で満期が同程度の名目米国債利回りとTIPSの実質利回りを比べた差は、ブレークイーブン・インフレ率（BEI）またはインフレ補償と呼ばれます。満期まで保有する単純化した比較では、同じ満期の名目米国債とTIPSが同じリターンになるインフレ率を表します。米連邦準備制度理事会（FRB）はこれをインフレ期待の指標として説明していますが、リスクプレミアムも影響するとしています。

この違いは、チャートが上がったり下がったりしたときに重要です。BEIの上昇は、名目米国債利回りとTIPS実質利回りのスプレッドが広がったことを示します。それだけで、投資家が特定のCPI上昇率を予想し始めた、あるいは実際のインフレがその経路をたどると証明されるわけではありません。

概算には次の式を使います。

ブレークイーブン・インフレ率 ≈ 同じ満期の名目米国債利回り − TIPSの実質利回り

あくまで仮定の例として、10年名目米国債の利回りが4.25%、比較対象となる10年TIPSの利回りが1.85%だとします。差は2.40パーセントポイント、つまり240 bpです。単純化した比較では、税金、取引コスト、利息の再投資の違いなどを考慮する前なら、対象期間の年間インフレ率が約2.40%で両者のリターンが近くなります。

これは利回りの引き算であり、CPIを計算する式ではありません。翌月のCPIが2.40%上昇するという意味でも、今後10年間のインフレ率が毎年ちょうど2.40%になるという意味でも、特定の世帯が同じインフレ率を経験するという意味でもありません。10年の指標は長期にわたる平均的な補償を示しますが、その補償にはプレミアムも含まれます。

実際のリターン比較は、債券価格、キャッシュフローの時期、利回りの表示方法、インフレによるTIPS元本の調整方法によって異なります。この式は市場スプレッドを大まかにつかむ出発点であり、個人のリターンを計算するものではありません。

同じ日に観測された、満期が同程度の利回りを使います。10年名目米国債の利回りから5年TIPSの実質利回りを差し引くと、異なる期間を混ぜることになります。その差には期間構造のずれが含まれ、正確な10年BEIとは言えません。

公表系列では、支払日が完全に一致する特定の2銘柄ではなく、推計した利回り曲線やコンスタント・マチュリティ利回りを使うことがあります。たとえばFRBは、名目米国債とTIPSの利回り曲線を滑らかに推計し、同じ満期の推計利回りを比べています。FREDの10年BEI系列は、10年名目米国債のコンスタント・マチュリティ利回りと10年TIPS実質利回りの系列から算出されます。市場指標を追うには便利ですが、個々の投資家が保有する2銘柄の厳密な損益分岐点とは異なります。

2つの利回りを比べる前に、観測日、満期、名目か実質か、特定の証券か利回り曲線の推計値かを確認してください。また、FRBのモデル推計は、入力値や手法の変更に伴って過去の値が修正される場合があります。

市場の利回りスプレッドには、投資家が支払ってもよいと考える価格が反映され、そこにはリスクや取引環境も含まれます。FRBのモデルでは、TIPSのインフレ補償をおおむね次のように分解します。

インフレ補償 ≈ 期待インフレ率 + インフレ・リスクプレミアム − TIPSの流動性プレミアム

インフレ・リスクプレミアムは、インフレの不確実性を引き受ける対価として投資家が求める補償です。その大きさは変わり、符号がマイナスになることもあります。TIPSの流動性プレミアムは、特に市場が不安定なときに、TIPSが名目米国債より売買しにくくなることを反映します。相対的な発行量や需給によっても、利回りスプレッドは拡大・縮小します。

リスクプレミアムの動きも考えてみましょう。名目米国債は将来受け取るドル額が固定されているため、予想外のインフレはそのキャッシュフローの購買力を下げます。投資家がこのリスクをより強く意識すれば、名目債を保有するために必要な補償が高まり、他の条件が同じならBEIが拡大することがあります。また、インフレや景気のリスクが変化したり、投資家がそれらを引き受ける意思が変わったりすると、インフレ・リスクプレミアムは低下したり、マイナスになったりすることもあります。リスクプレミアムが常にプラスだとは限りません。

流動性要因は反対方向にも働きます。市場が不安定なときに、売買しやすい名目米国債へ資金が集まると、名目債の価格が上がり利回りが下がることがあります。同時にTIPSの相対的な流動性が低下すれば、TIPS利回りが上がる可能性があります。両方が同時に起きるとスプレッドは急速に縮小し、その幅を期待インフレ率の変化と同じものとして読むのは適切ではありません。

このため、BEIは「市場に織り込まれたインフレ補償」と呼ぶのが正確で、「直接的な予測」とは区別されます。FRBのTIPS市場に関する分析資料では、リスクと流動性の要素、およびスプレッドがモデル上の期待インフレ率と異なる理由を説明しています。

それぞれ異なる問いに答える指標です。どれか1つを決定的な予測とみなすのではなく、組み合わせて使いましょう。

FRBは推計利回り曲線から算出したインフレ補償を公表しています。クリーブランド連銀は、モデルによるインフレ期待とその関連要素を公表しています。FREDのT10YIEは、10年の市場補償を過去と比べるのに便利な系列です。各指標が食い違う場合は、まず物価指数、期間、日付、年率換算が一致しているか確認します。次に、プレミアムやモデルの前提が差の一部を説明するかを考えましょう。

調査と市場指標は作られ方が異なります。調査は特定の標本から特定の時点で回答を集めます。一方、BEIは実際に取引された債券の利回り差から算出され、限界的な投資家が市場で求める補償を反映します。そのため、調査回答の中央値とBEIは一致するとは限りません。モデルは期待インフレ率とプレミアムを分けようとしますが、その推計は前提に依存します。各指標は異なる問いに答えるため、数値が異なるだけでどちらかが誤りとは限りません。

TIPSの元本はCPIに連動しますが、金融政策の目標や予測ではPCEインフレ率が使われることも多くあります。CPIに基づく市場指標とPCEの予測は、プレミアムを考慮する前から異なることがあります。米国の物価指数の範囲については、CPI・PCE・GDPデフレーターの違いをご覧ください。

おおまかな比較基準にはなりますが、結果を保証するものではありません。同じ満期の債券を満期まで保有するという単純化した比較では、実際のCPI上昇率が購入時のBEIを上回ればTIPSが有利になりやすく、下回れば名目米国債が有利になりやすい、というのが「ブレークイーブン」の考え方です。

債券を途中で売る場合、実質利回りの変化で市場価格が動く場合、クーポンを再投資する利率が変わる場合は、投資家の結果も変わります。購入時のBEIにプレミアムが含まれることもあります。税金、口座の種類、取引コスト、CPIと個人の生活費の違いも税引き後または個人の結果に影響します。米国の課税口座では、インフレ調整による元本の増加が現金で受け取る前に課税所得へ反映される場合があります。一般的な連邦税の案内は、最新のIRS Publication 550をご確認ください。

TIPSはCPIに連動しますが、すべての世帯の支出品目に連動するわけではありません。また、米財務省は満期時の元本に下限を設けており、償還額は当初の額面を下回りません。この下限は満期前に売却する場合の市場価格を保証するものではありません。仕組みは米財務省のTIPS案内をご覧ください。

入札結果を読む際は、TIPSの実質利回りと市場のBEIスプレッドを分けて考えてください。実質利回りは証券の利回りであり、BEIは名目米国債とTIPSの利回りを比べたものです。米国債の入札結果の読み方では、TIPS入札に表示される項目を解説しています。

10年BEIは、長期にわたる平均的な市場補償として読みます。翌年の予測や次回のCPI発表値ではありません。チャートはスプレッドの変化を示しますが、各変化の原因までは特定できません。

線が動いたら、同じ日の名目利回りと実質利回りを別々に確認しましょう。名目利回りの上昇でBEIが上がることも、TIPS実質利回りの低下で上がることもあり、両方が異なる幅で動く場合もあります。同じ期間と物価指数を使う調査やモデル推計とも比べてください。日々の値は変動しやすいため、日付と単位をそろえ、前後の傾向も見ましょう。

チャートの目盛りがパーセント表示なら、パーセントポイントとベーシスポイントの変化を区別してください。仮にBEIが2.20%から2.30%へ動いた場合、上昇幅は0.10パーセントポイント、つまり10bpです。0.10パーセントポイントの変化は10%の上昇とは異なります。線の傾きを見る前に軸の単位と期間を確かめると、変化を大きく見積もりすぎずに済みます。

CPIとPCEの区別も保ってください。TIPSの元本調整はCPIに連動しますが、調査や中央銀行の見通しはPCEインフレ率を示す場合があります。どちらも関連する指数ですが、対象が異なるため異なる上昇率になることがあります。

1. 国と証券を確認します。この解説は米国の名目国債とTIPSを扱っています。
2. 名目米国債とTIPSの利回りの日付と満期をそろえます。
3. BEIを純粋な期待インフレ率や約束されたリターンではなく、市場のインフレ補償として読みます。
4. 期間と物価指数を確認します。10年平均は翌年のインフレ率ではありません。
5. 調査やモデル推計と比べる際は、それぞれ異なる前提を踏まえます。
6. 投資結果を比べるなら、保有期間、実質利回りの変化、キャッシュフロー、税金、コスト、途中売却の可能性も含めます。

実務上は、BEIを複数ある市場シグナルの1つとして使うことが大切です。実際のインフレが購買力をどう変えるかについては、名目リターンと実質リターンをご覧ください。インフレ連動元本の支払いをゼロクーポン証券に切り分ける別の仕組みについては、米国債STRIPSの解説で説明しています。