Préstamos apalancados y bonos de alto rendimiento: riesgo de tipos y condiciones

Los dos nombres describen dimensiones distintas. Un préstamo apalancado es una forma de financiación corporativa asociada habitualmente a un prestatario que ya tiene mucha deuda, una calificación crediticia más baja u otra característica que lleva a los prestamistas a considerar que el riesgo de impago es superior a la media. La SEC señala que estos préstamos suelen ofrecer tipos más altos porque los prestamistas asumen ese riesgo de crédito adicional. Las directrices supervisoras también advierten de que las instituciones definen de forma distinta la financiación apalancada y pueden utilizar varias características del prestatario y de la operación. No existe un único ratio de apalancamiento que clasifique todos los préstamos en todos los mercados. {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019} {source:frbInteragencyLeveragedLendingGuidance}

Un bono de alto rendimiento es un bono cuyo emisor u obligación tiene una calificación inferior al grado de inversión según una escala de calificación crediticia. «Alto rendimiento» describe una categoría de crédito, no promete que el bono vaya a producir una rentabilidad realizada elevada. El precio de mercado puede caer, el emisor puede incumplir y la rentabilidad cotizada puede superar la que finalmente obtiene el inversor. La calificación se aplica al emisor u obligación especificados, no a todos los valores de la estructura de capital de la empresa. {source:secHighYieldCorporateBondBulletin}

Las categorías pueden solaparse: una misma empresa puede pedir un préstamo sindicado y emitir bonos de alto rendimiento. Sin embargo, ninguna etiqueta garantiza que el préstamo esté garantizado, tenga un gravamen de primer rango o preceda a todos los bonos. Algunos bonos de alto rendimiento están garantizados; otros son sénior sin garantía o subordinados. Los contratos de préstamo y de bonos determinan los derechos concretos. Compara cada tramo, no solo la categoría de mercado.

Un préstamo se documenta en un contrato de crédito entre el prestatario y sus prestamistas. En un préstamo sindicado, un agente organizador puede coordinar a un grupo de prestamistas; el contrato y sus documentos asociados definen sus derechos, las transferencias, las garantías y las votaciones. Un bono corporativo se emite con documentación propia, que suele incluir una escritura de emisión y un fiduciario que actúa por cuenta de los bonistas. Los documentos específicos establecen las promesas de pago, la prelación, los eventos de incumplimiento y los recursos de los acreedores.

«Sénior garantizado» suele indicar tanto un derecho preferente como una garantía, pero no significa que el prestamista tenga garantizada la recuperación del principal. Un acreedor con un gravamen de primer rango puede tener prioridad sobre ciertas garantías, mientras que los titulares de un segundo gravamen y los acreedores sin garantía o subordinados pueden quedar detrás conforme a los documentos y la legislación aplicables. La recuperación también depende del valor y la ejecutabilidad de las garantías, las reclamaciones concurrentes, los costes de reestructuración y la deuda que tenga prelación o el mismo rango. La guía de FINRA sobre bonos también considera que las garantías y el orden de los derechos son elementos que deben comprobarse en el folleto de emisión. {source:finraBondsDurationAndPrice}

Un emisor también puede prometer garantías distintas a acreedores diferentes, y el valor de un mismo activo no puede contarse íntegramente para cada prestamista. La etiqueta «garantizado» debería dar lugar a más preguntas: ¿qué activos respaldan la obligación?, ¿qué gravámenes existen ya?, ¿qué queda excluido? y ¿cómo se distribuyen los ingresos tras un incumplimiento? La posición del préstamo en una estructura de capital simplificada no sustituye la lectura de esas condiciones.

Muchos préstamos apalancados sindicados de forma amplia pagan un cupón variable: un tipo de referencia más un diferencial contractual, sujeto a un posible suelo, techo, calendario de revisión y otras condiciones del contrato. Los contratos de préstamos comerciales en EE. UU. pueden especificar distintas convenciones de SOFR, incluido cómo se observa el tipo de referencia y cuándo se actualiza. El diferencial cotizado es solo una parte del coste de intereses del prestatario y de la compensación del prestamista. Las comisiones, el descuento de emisión, los suelos, la amortización y el pago anticipado también afectan a la economía del préstamo. {source:arrcBusinessLoanSofrConventions} {source:newYorkFedSofrMethodology}

Muchos bonos de alto rendimiento, en cambio, prometen un cupón fijo. El cupón programado de un bono a tipo fijo no sube automáticamente cuando cambian los tipos de mercado. Sin embargo, su precio de mercado sí puede variar: los inversores pueden exigir otra rentabilidad si cambian los tipos de referencia, los diferenciales de crédito, la liquidez o las expectativas. Para flujos comparables, el precio del bono y su rentabilidad se mueven en direcciones opuestas. Un bono rescatable añade otra posibilidad, pues el emisor puede refinanciarlo o amortizarlo según el contrato y limitar la oportunidad del inversor de reinvertir.

No conviertas ese patrón habitual en una definición. Un bono a tipo variable puede ser de alto rendimiento, un préstamo apalancado puede tener condiciones de tipo atípicas y un bono puede estar garantizado o no. Lee por separado la fórmula de pago del contrato y la prelación legal de la deuda. El cupón variable de un préstamo puede reducir su sensibilidad a un cambio paralelo en los tipos de referencia, pero su precio aún puede caer si empeora el crédito del prestatario, se amplía el diferencial del préstamo o los compradores exigen más compensación por la liquidez y otros riesgos.

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Supongamos que una empresa debe 50 millones de dólares en un préstamo a tipo variable. El contrato fija el cupón anualizado en un tipo de referencia más 3,5 puntos porcentuales, con reajustes trimestrales. Para simplificar, supongamos que el tipo de referencia empieza en el 3,0%, no se aplica el suelo, no hay techo, el principal permanece en 50 millones durante todo el año y no existen comisiones ni otros costes de deuda. El tipo anualizado inicial es del 6,5%; los intereses simples de un año sobre ese saldo sin cambios serían unos 3,25 millones de dólares.

Si el tipo de referencia se reajusta un punto porcentual al alza, hasta el 4,0%, el cupón del préstamo pasa al 7,5% bajo estos supuestos. El interés anualizado sobre el mismo saldo asciende a unos 3,75 millones de dólares, es decir, 500.000 dólares más. Es una ilustración de la sensibilidad del prestatario, no una previsión de una fecha de pago ni una cotización vigente del préstamo. El interés real depende de las fechas de reajuste, la convención de días, los suelos, la amortización, las comisiones y si el prestatario cubre el tipo.

Supongamos que la misma empresa tiene además bonos separados con un nominal de 50 millones de dólares y un cupón fijo del 7,25%. El cupón anual programado es de 3,625 millones de dólares, sin contar los posibles efectos de un año parcial. Ese cupón no cambia cuando varía el tipo de referencia, aunque el precio de mercado y la rentabilidad del bono sí pueden hacerlo. La comparación no indica qué instrumento es más barato o mejor inversión: no coinciden el contrato, el vencimiento, la prelación, el precio ni los demás riesgos.

El cambio también puede afectar a la calidad crediticia. Si el flujo de caja del prestatario no aumenta, una factura de intereses variables más alta deja menos efectivo para pagar otras deudas, invertir o mantener liquidez. A modo de ejemplo, si la empresa dispone de 8 millones de dólares anuales de flujo de caja antes de intereses, dividir esa cantidad por un gasto por intereses del préstamo de 3,25 o 3,75 millones da una cobertura aproximada de 2,46× o 2,13×, solo para ese préstamo. Es un ratio simplificado, no una medida completa del crédito: excluye otras deudas, impuestos, inversión de capital, capital circulante, comisiones y la definición contractual del flujo de caja. Las directrices de la Reserva Federal sobre préstamos apalancados destacan la importancia de escenarios bajistas realistas y de la capacidad del prestatario para devolver y reducir deuda con el tiempo. {source:frbInteragencyLeveragedLendingGuidance}

No por sí solo. El diferencial indicado de un préstamo sobre su tipo de referencia no equivale a su rentabilidad total ni a su retorno esperado. El resultado puede depender de la trayectoria del tipo de referencia, el suelo, el precio de compra, el descuento de emisión, las comisiones, los reembolsos, el pago anticipado y el calendario de flujos de caja. Un préstamo que paga más intereses todavía puede perder valor si se deteriora el crédito del prestatario, desaparecen los compradores o no se puede vender cerca del precio esperado.

El cupón de un bono tampoco es su rentabilidad. La rentabilidad hasta el vencimiento utiliza el precio de compra y los flujos prometidos conforme a determinados supuestos. En un bono rescatable, el emisor puede amortizarlo antes del vencimiento; la rentabilidad hasta la peor opción puede ayudar a comparar los resultados de rescate especificados, pero no predice un impago ni garantiza un retorno. Consulta la guía sobre cupón, rendimiento corriente y rentabilidad hasta el vencimiento para conocer las diferencias entre estas medidas.

Por lo general, los bonos de alto rendimiento tienen más riesgo de impago que los bonos con grado de inversión. Sin embargo, comparar el diferencial de un préstamo con la rentabilidad cotizada de un bono no aísla la pérdida crediticia esperada. Los instrumentos pueden diferir en prelación, garantías, vencimiento, opciones de rescate, comisiones, liquidez y pérdida en caso de impago. Incluso para un mismo prestatario, los valores pueden tener distintos flujos de caja y protecciones contractuales. Una cifra cotizada más alta puede compensar un conjunto diferente de riesgos, no ser un ingreso adicional gratuito. {source:secHighYieldCorporateBondBulletin}

La SEC advierte de que las garantías pueden no bastar para devolver un préstamo apalancado tras un incumplimiento. El paquete de garantías también puede verse afectado por gravámenes, activos excluidos, garantías de terceros, impugnaciones legales y cambios en el valor del prestatario. Un prestamista puede tener un derecho sénior y aun así sufrir una pérdida considerable. A la inversa, un bono sin garantía puede tener prioridad sobre otro acreedor conforme a sus condiciones específicas. Consulta la prelación legal y los documentos de garantías, en lugar de inferir la recuperación a partir de la etiqueta del producto. {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019}

Los contratos de préstamo varían en las protecciones del prestamista. Algunos préstamos apalancados se describen como «covenant-lite» porque tienen menos pruebas periódicas de mantenimiento que los contratos más restrictivos. Esa expresión no significa «sin covenants» ni explica cómo puede utilizar efectivo, asumir deuda, vender activos o repartir dividendos cada prestatario. Las escrituras de bonos de alto rendimiento tienen su propio paquete de covenants, a menudo con pruebas que se aplican cuando el emisor realiza una acción concreta. Un incumplimiento de covenant puede activar derechos contractuales, pero no equivale a recuperar automáticamente el importe total de la reclamación. {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019} {source:secHighYieldCorporateBondBulletin}

La liquidez y la liquidación también pueden variar. Muchos préstamos apalancados sindicados se negocian mediante intermediarios y procesos de cesión, no en una bolsa centralizada. Una venta puede tardar en liquidarse y pueden aplicarse condiciones a la transferencia. Los bonos de alto rendimiento también se negocian fuera de bolsa y pueden resultar difíciles de vender cuando empeoran las condiciones del mercado. Una participación de un ETF puede negociarse durante la sesión aunque no ocurra lo mismo con los préstamos o bonos subyacentes; el precio del fondo no demuestra que cada activo pueda venderse de inmediato por su valor estimado. La SEC destaca los riesgos de crédito y liquidez de los fondos de préstamos, incluido el tiempo que pueden tardar algunas ventas de préstamos en liquidarse. {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019}

Los inversores pueden obtener exposición a través de un fondo, en lugar de poseer directamente un préstamo o un bono concreto. Un fondo de préstamos puede tener una cartera de préstamos a tipo variable, mientras que un fondo de bonos de alto rendimiento puede mantener bonos por debajo del grado de inversión. La estructura del fondo añade gastos, gestión de efectivo, prácticas de valoración, rotación de cartera y condiciones de reembolso. Los nombres o etiquetas de los fondos no garantizan la misma calidad crediticia ni sensibilidad a los tipos.

Lee el folleto y la información actual de las posiciones. Comprueba si el fondo utiliza apalancamiento, cómo valora los préstamos que no han negociado recientemente, cuánto tarda en liquidar sus posiciones, qué activos mantiene además de la clase anunciada y cómo gestiona los reembolsos. En los fondos de préstamos, la promesa de reembolso diario del fondo no convierte cada préstamo subyacente en un valor que liquide a diario. En cualquiera de los dos tipos de fondo, el precio de las participaciones puede caer y las distribuciones pueden cambiar. La SEC aconseja revisar la estrategia, los riesgos, las comisiones y los informes a los accionistas de un fondo de préstamos. {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019}

Para una cuestión más amplia sobre mantener valores individuales frente a una exposición agrupada, consulta la guía sobre bonos individuales y fondos de bonos. El vehículo del fondo y el instrumento de deuda subyacente responden a preguntas distintas: uno describe cómo invierte el titular; el otro, la obligación del prestatario.

Empieza por confirmar que ambos instrumentos corresponden al mismo prestatario y compara los derechos concretos. Anota el saldo pendiente, la moneda, el gravamen, las garantías, los avalistas, la prelación, el vencimiento, la amortización y cualquier subordinación. Si un valor lo emite una filial y otro está garantizado por la matriz, pertenecer al mismo grupo no hace que sus perspectivas de recuperación sean idénticas.

A continuación, escribe la regla de flujo de caja de cada instrumento. Para un préstamo variable, anota el índice de referencia, el diferencial, el suelo, el techo, las fechas de reajuste, la convención de días, la amortización y las opciones de pago anticipado. Para un bono, anota el cupón, el precio de compra, la medida de rentabilidad, el vencimiento, el calendario de rescate y las fechas de cupón. Alinea las fechas y las convenciones de mercado antes de comparar cotizaciones. La rentabilidad de un bono y el diferencial de un préstamo son magnitudes distintas; compáralos solo después de tener en cuenta sus diferentes flujos y condiciones.

Después, analiza la empresa, no solo el tipo de mercado. Pregunta qué ocurriría con la cobertura de intereses y la capacidad de refinanciación en un escenario de menor flujo de caja. Para un préstamo variable, analiza por separado los cambios del tipo base y del diferencial de crédito. Para un bono a tipo fijo, analiza los cambios en el rendimiento de referencia, la ampliación del diferencial de crédito y cualquier opción de rescate. Incluye si existen coberturas, quién soporta sus costes y si seguirían siendo eficaces si la deuda se refinancia o se paga antes de tiempo.

Para saber cómo los diferenciales de crédito corporativo pueden moverse por separado de las rentabilidades de la deuda pública, consulta la guía sobre diferenciales entre bonos corporativos y bonos del Tesoro. El diferencial de un CDS es el precio de un derivado de crédito distinto, no el cupón del préstamo ni la rentabilidad del bono; consulta la guía sobre diferencial de CDS y probabilidad de impago.

• Identifica si el instrumento es un préstamo o un bono y si lo mantienes directamente o a través de un fondo.
• Lee las condiciones sobre prestatario, avalista, prelación, gravamen, garantías y subordinación.
• Separa la fórmula del tipo variable del diferencial de crédito, el suelo, las comisiones, el descuento y el calendario de amortización.
• En los bonos, distingue el cupón de la rentabilidad de mercado y comprueba las condiciones de rescate y el precio.
• Compara liquidación, reglas de transferencia, liquidez y la fecha y convención de cada cotización.
• Analiza por separado un cambio en los tipos base y un deterioro del crédito del prestatario; ambos riesgos pueden moverse en direcciones distintas.

Estas comprobaciones explican la mecánica contractual. No determinan que un préstamo, bono o fondo concreto sea adecuado para los objetivos o las circunstancias de un inversor.