SOFR ed EFFR a confronto: cosa misurano i due tassi overnight

La Secured Overnight Financing Rate (SOFR) e l’Effective Federal Funds Rate (EFFR) vengono spesso mostrate una accanto all’altra perché sono entrambe benchmark overnight in dollari statunitensi. La stessa scadenza non le rende intercambiabili. La SOFR si basa su operazioni repo garantite da Treasury. L’EFFR deriva invece dalle transazioni overnight del mercato dei federal funds, cioè prestiti in dollari non garantiti.

La distinzione chiarisce a quale domanda risponde ciascun numero. La SOFR è una misura ampia del costo generale di finanziamento dei Treasury overnight. L’EFFR misura, sulla base delle transazioni, il tasso di prestito overnight nel mercato dei federal funds. La New York Fed pubblica entrambi come tassi di riferimento separati nella propria pagina dedicata, con dati e metodi distinti.

Nessuno dei due benchmark rappresenta il tasso di ogni prestito overnight negli Stati Uniti. La SOFR non descrive ogni contratto repo né ogni titolo del Tesoro. L’EFFR non è un sondaggio dei costi di finanziamento di tutte le banche, un tasso sui depositi dei consumatori o un tasso non garantito disponibile a qualsiasi impresa. Prima di usare uno dei due, individua le transazioni che riassume.

Il mercato dei federal funds comprende l’indebitamento overnight in dollari statunitensi, non garantito, degli istituti di deposito nazionali presso altri istituti di deposito e alcune altre entità, soprattutto imprese sponsorizzate dal governo. Si tratta di prestiti non garantiti, non di finanziamenti assistiti da Treasury. La New York Fed calcola l’EFFR usando le transazioni federal funds overnight comunicate dalle banche nazionali e dalle filiali e agenzie statunitensi di banche estere tramite il modulo FR 2420, Report of Selected Money Market Rates.

L’EFFR è la mediana ponderata per i volumi delle transazioni segnalate. In pratica, le operazioni vengono ordinate per tasso e si individua il tasso corrispondente al punto centrale del volume complessivo; non è la media semplice di tutti i tassi segnalati. Il valore pubblicato è arrotondato al basis point più vicino. La pagina EFFR e la metodologia dei tassi di riferimento descrivono i dati e il calcolo.

L’EFFR è collegato all’intervallo obiettivo dei federal funds, ma non coincide con esso. Il FOMC fissa l’intervallo obiettivo; non determina il tasso di ogni prestito overnight concluso. La Federal Reserve usa tassi amministrati, tra cui la remunerazione dei saldi di riserva e la sua facility di reverse repo overnight, per orientare i tassi di mercato verso l’obiettivo. Questi ruoli sono descritti nella panoramica sui tassi di politica monetaria e nelle FAQ sull’IORB. L’EFFR è un tasso di mercato osservato, non l’obiettivo stesso.

Un repo scambia denaro con titoli, con l’accordo di invertire lo scambio in seguito. Nelle transazioni che alimentano la SOFR, il finanziamento è garantito da titoli del Tesoro statunitense. La New York Fed descrive la SOFR come una misura ampia del costo generale di finanziamento overnight dei Treasury, non come il tasso di una singola operazione repo negoziata.

Il calcolo pubblicato della SOFR combina le transazioni usate per il Broad General Collateral Rate (BGCR) con ulteriori repo bilaterali su Treasury compensati tramite il servizio Delivery-versus-Payment (DVP) della Fixed Income Clearing Corporation. Il BGCR include già operazioni tri-party Treasury general collateral e operazioni General Collateral Finance repo. Questi segmenti raccolgono dati da più parti del mercato repo dei Treasury; non costituiscono un censimento di ogni operazione privata di finanziamento dei Treasury. Le componenti sono riassunte nella pagina dei tassi di riferimento e illustrate nella metodologia.

La garanzia conta perché i Treasury possono essere richiesti anche per il loro valore come titoli, non solo per garantire denaro. Nel segmento DVP bilaterale compensato, l’operazione specifica i titoli da consegnare. Se una particolare emissione è scarsa o utile, chi fornisce la liquidità può accettare un rendimento in contanti più basso per ottenerla; una simile operazione su un titolo specifico viene comunemente definita special. La domanda di titoli può incidere sui tassi repo anche quando il finanziamento è overnight.

Sia l’EFFR sia la SOFR usano una mediana ponderata per i volumi e vengono arrotondati al basis point più vicino. Questa statistica comune non rende uguali gli input. L’EFFR si basa su transazioni federal funds non garantite segnalate. La SOFR usa segmenti definiti di repo su Treasury, in cui il debitore riceve denaro contro titoli del Tesoro. Controparti, garanzie, finalità delle operazioni e struttura del mercato sono diversi.

La metodologia SOFR modifica anche il contributo del segmento DVP compensato. Per limitare l’influenza delle operazioni special sulla misura del costo generale di finanziamento dei Treasury, la New York Fed elimina ogni giorno il 20% del volume DVP con i tassi più bassi, dopo aver escluso le operazioni rilevanti tra soggetti affiliati. La metodologia precisa che alcune transazioni special restano incluse. La SOFR è quindi una misura ampia del finanziamento dei Treasury con un filtro dichiarato, non un tasso composto soltanto da operazioni general collateral.

La New York Fed esamina i dati per individuare errori apparenti o operazioni anomale e pubblica informazioni sul calcolo. La metodologia descrive esclusioni, possibili revisioni nella stessa giornata e procedure per i casi in cui manchino i dati di un segmento. Un benchmark pubblicato è un riepilogo definito dei dati disponibili, non la garanzia che ogni transazione o finanziatore sia incluso senza correzioni successive.

I due tassi seguono orari di pubblicazione diversi. La SOFR viene in genere pubblicata nei giorni lavorativi intorno alle 8:00 Eastern Time e riflette l’attività repo overnight sui Treasury per la relativa value date. L’EFFR viene in genere pubblicato intorno alle 9:00 per il giorno lavorativo precedente. Gli orari sono riportati nella pagina dei tassi di riferimento della New York Fed, nella pagina EFFR e nelle pagine metodologiche.

Anche il trattamento delle festività e le procedure per i dati mancanti contano. I tassi repo sui Treasury seguono il calendario di pubblicazione previsto per le chiusure del mercato dei titoli di Stato statunitensi; l’EFFR segue il calendario festivo della New York Fed. Se mancano i dati di un segmento SOFR, la metodologia consente in circostanze specifiche di usare dati precedenti opportunamente rettificati. Le regole pubblicate permettono inoltre correzioni in caso di errori o dati arrivati in ritardo.

Quando confronti due osservazioni giornaliere, allinea le value date, non soltanto le date o gli orari mostrati sullo schermo. Un’interfaccia può etichettare il tasso con la data di pubblicazione, la value date o il giorno in cui un fornitore di dati lo ha ricevuto. Nei fine settimana, nelle festività, in caso di chiusure anticipate o di revisioni, queste etichette possono nascondere quali transazioni overnight il dato riassume. La metodologia aiuta a individuare la data corretta.

La New York Fed pubblica anche medie SOFR composte a 30, 90 e 180 giorni di calendario e un SOFR Index. Sono misure di periodo costruite a partire dalla SOFR giornaliera, non un altro nome per il fixing di un giorno. Se vuoi conoscere il costo di un singolo prestito overnight garantito da Treasury, una media composta risponde a una domanda diversa; se un documento specifica una media o un indice, usa la serie e le date indicate.

I tassi possono differire perché riassumono transazioni con garanzie, controparti e finalità di finanziamento diverse. Le condizioni che incidono sull’offerta di liquidità o sulla domanda di federal funds non garantiti non devono muoversi di pari passo con il finanziamento repo dei Treasury. La domanda per una particolare emissione del Tesoro può influire sulle operazioni repo special, mentre l’EFFR non include una componente di garanzia Treasury.

La specialness è una possibile fonte di differenza, non una spiegazione completa di ogni divario osservato. La New York Fed riduce il 20% del volume DVP con i tassi più bassi per limitare l’influenza delle operazioni special sulla SOFR, ma la metodologia afferma che alcune di queste restano. Il loro effetto sulla mediana pubblicata dipende dalla distribuzione complessiva dei tassi e dagli altri segmenti repo inclusi. La differenza giornaliera SOFR–EFFR, da sola, non dimostra che la causa sia la specialness.

Anche le procedure di segnalazione e pubblicazione aggiungono complessità. I tassi usano flussi di dati e segmenti di mercato diversi, vengono pubblicati a orari differenti e possono seguire procedure diverse per festività e correzioni. Questi elementi possono incidere sulle operazioni incluse in un dato giorno o sulla data attribuita a un’osservazione. Per spiegare una divergenza specifica occorre esaminare i dati ufficiali e gli avvisi metodologici di quel giorno.

Le definizioni non implicano uno spread fisso né un ordine permanente tra i tassi. Le condizioni monetarie e di liquidità comuni possono influenzarli entrambi, ma ciascuno rappresenta un mercato distinto. Non dedurre un cambiamento di politica, stress di finanziamento o un’opportunità di arbitraggio dal solo divario.

Usa la SOFR se la domanda riguarda una misura ampia del costo di ottenere liquidità overnight garantita da Treasury statunitensi nei segmenti repo definiti dalla New York Fed. Non è il tasso effettivo di prestito per ogni istituzione, ogni titolo del Tesoro o ogni contratto repo.

Usa l’EFFR se vuoi conoscere il tasso effettivo delle transazioni overnight non garantite nel mercato dei federal funds. Non è l’intervallo obiettivo del FOMC, il tasso di un finanziamento garantito da Treasury o una promessa del tasso disponibile a una banca o impresa specifica. Se la domanda riguarda l’impostazione di politica monetaria, consulta separatamente l’intervallo obiettivo del FOMC.

Per un contratto o un modello, usa il tasso effettivamente indicato dal documento applicabile. Un contratto può specificare la SOFR giornaliera, una media SOFR composta, l’EFFR o un’altra serie, ciascuna con le proprie date di osservazione e condizioni di fallback. Il fatto che due tassi siano entrambi benchmark overnight non rende intercambiabili le loro definizioni o il loro uso contrattuale.

Prima di interpretare una differenza, annota il nome del tasso e la domanda a cui deve rispondere. Verifica se si tratta di SOFR o EFFR, la value date, la data di pubblicazione, l’unità di misura e l’eventuale presenza di una revisione o di un avviso metodologico. Se serve il dato esatto, consulta la serie ufficiale della New York Fed invece di una schermata arrotondata.

Poi rendi esplicita la base delle transazioni. L’EFFR rappresenta le operazioni federal funds non garantite segnalate. La SOFR rappresenta un insieme definito di repo su Treasury, compreso un segmento DVP che applica un filtro specifico alle operazioni special. Entrambi sono mediane ponderate per i volumi, ma questa statistica comune non significa che misurino lo stesso mercato.

Infine, descrivi la differenza prima di spiegarla. “La SOFR era superiore all’EFFR per la stessa value date” è un confronto. “La specialness dei Treasury ha causato il divario” è un’affermazione causale che richiede altre prove. Prima di attribuire una causa, consulta metodologia, riepiloghi delle transazioni, calendario festivo e avvisi di revisione. Un confronto solido tiene visibili mercato, garanzia, data dei dati, processo di pubblicazione e limiti del benchmark.

Una scheda sintetica può riportare nome del benchmark, mercato delle transazioni, garanzia, value date, ora di pubblicazione, metodo di calcolo ed eventuale revisione. Per la SOFR, specifica se si tratta del fixing giornaliero o di una serie composta e ricorda che il filtro DVP riguarda un solo segmento. Per l’EFFR, indica che riassume le transazioni federal funds non garantite del giorno lavorativo precedente. Conservare questi dettagli rende il confronto riproducibile ed evita che una data o un’abbreviazione sostituiscano i dati sottostanti.

Per approfondire l’obiettivo di politica monetaria e il rapporto tra EFFR e tassi sui prestiti bancari, consulta la guida Federal Funds Rate vs. Prime Rate. Per il finanziamento repo garantito, consulta la guida Repo vs. Reverse Repo.