Tasso di interesse naturale (r-star): significato del tasso neutrale

Il tasso di interesse naturale, o r-star, è un riferimento teorico per il tasso reale a breve termine che prevarrebbe se l’economia operasse vicino al suo prodotto potenziale e l’inflazione fosse stabile. In questo contesto si descrive spesso come un tasso che non spinge la domanda oltre la capacità sostenibile e non la mantiene al di sotto di quel percorso. La Federal Reserve Bank di New York descrive in modo simile le stime dei modelli Laubach-Williams e Holston-Laubach-Williams: un tasso reale a breve atteso quando l’economia è al massimo della propria capacità e l’inflazione è stabile. {source:nyFedRstarMeasurement}

«Naturale» non vuol dire che esista un tasso predeterminato, osservabile o uguale in ogni paese e modello. Indica un concetto di equilibrio dedotto dalle relazioni economiche. Alcuni economisti usano quasi come sinonimi «tasso naturale», «tasso reale di equilibrio» e «tasso reale neutrale»; altri riservano questi termini a definizioni di modello o orizzonti diversi. Prima di confrontare una stima con un altro valore, controlla la definizione e l’orizzonte indicati dalla fonte.

Il riferimento è reale, mentre il tasso di politica monetaria visibile alla maggior parte delle persone è nominale. Per esempio, l’intervallo obiettivo del federal funds rate è un tasso nominale amministrato. Per discutere il suo corrispettivo in termini di potere d’acquisto, gli economisti correggono il tasso nominale per l’inflazione attesa. Il tasso neutrale non coincide con il tasso di un mutuo, il rendimento di un Treasury, un tasso sui depositi o l’obiettivo annunciato da una banca centrale.

L’intuizione utile è condizionata: se il tasso reale di politica monetaria fosse vicino al tasso neutrale pertinente e le altre forze rimanessero invariate, la politica monetaria non aggiungerebbe una forte spinta o frenata alla domanda nel relativo orizzonte. «Vicino» è importante. Il riferimento è incerto, altri shock continuano a verificarsi e la stessa impostazione di politica può avere effetti diversi a seconda di famiglie, imprese, mercati del credito e aspettative.

Un tasso neutrale di breve periodo può cambiare con le forze cicliche che rafforzano o indeboliscono la domanda. Misure fiscali che aumentano la spesa nel breve, una maggiore propensione degli investitori al rischio o altri fattori favorevoli alla domanda possono innalzare temporaneamente il tasso compatibile con un’inflazione stabile e una produzione sostenibile. L’incertezza delle imprese o una domanda estera più debole possono ridurlo. Questo riferimento di breve periodo non è fisso e non deve necessariamente coincidere con il tasso di lungo periodo. {source:fedBrainardNeutral}

Il tasso neutrale di lungo periodo descrive una situazione in cui le forze cicliche temporanee si sono esaurite, la produzione cresce vicino al proprio trend di lungo periodo e l’inflazione è al suo obiettivo. È un riferimento strutturale per il livello a cui i tassi di politica potrebbero stabilizzarsi su un orizzonte più lungo, non una rilevazione settimanale della capacità inutilizzata corrente. Produttività, demografia, risparmio desiderato, domanda di investimenti e offerta e domanda di attività sicure possono influenzarlo.

Le due stime possono essere diverse senza che una sia necessariamente sbagliata. Un boom temporaneo della domanda può portare il tasso neutrale di breve periodo sopra il trend di lungo periodo; una grave contrazione o un aumento del risparmio precauzionale può spingerlo sotto. Nel suo intervento, Brainard sottolinea l’importanza del tasso neutrale di breve periodo per valutare la politica imminente quando sono presenti venti ciclici contrari o favorevoli. Un valore di lungo periodo non risponde alla stessa domanda solo perché è più facile trovarlo in una tabella. {source:fedBrainardNeutral}

Il tasso dei federal funds di lungo periodo riportato nel Summary of Economic Projections della Federal Reserve (SEP) è collegato a questo concetto, ma non misura direttamente r-star. Ogni partecipante indica la propria opinione sui valori normali di lungo periodo in base alle proprie prospettive e ipotesi. Il SEP raccoglie proiezioni: non è un obiettivo del FOMC né una misurazione in tempo reale del tasso neutrale non osservabile. {source:fedPowellChangingEconomy}

r-star è un concetto di tasso reale. Per confrontarlo con un tasso di politica nominale, l’inflazione deve riferirsi allo stesso orizzonte. Una comune approssimazione di lungo periodo è i* ≈ r* + π*, dove i* è il tasso neutrale nominale, r* il tasso neutrale reale e π* l’obiettivo di inflazione o un’ipotesi sull’inflazione attesa di lungo periodo. L’approssimazione presuppone che, nel lungo periodo, le aspettative siano allineate all’obiettivo e che i tassi si riferiscano a orizzonti comparabili.

La relazione esatta di Fisher è 1 + i* = (1 + r*)(1 + π*) quando i tassi sono espressi in forma decimale e usano la stessa convenzione di capitalizzazione e lo stesso periodo. In un confronto ex ante più generale, la formula deve includere l’inflazione attesa nell’orizzonte corrispondente. L’obiettivo di inflazione può sostituirla solo se si presume che le aspettative di lungo periodo siano ancorate a quel livello. Anche la spiegazione convenzionale della Federal Reserve ricava il tasso neutrale reale sottraendo l’inflazione di lungo periodo dal tasso nominale dei federal funds di lungo periodo. {source:fedPowellChangingEconomy}

Per un calcolo esplicitamente ipotetico, supponiamo che una banca centrale immaginaria abbia un obiettivo di inflazione di lungo periodo del 2,0% e una stima del tasso neutrale reale di lungo periodo dell’1,0%. L’approssimazione additiva dà un tasso nominale di 1,0% + 2,0% = 3,0%. La formula esatta dà (1,01 × 1,02) − 1 = 0,0302, cioè 3,02%. Il risultato esatto supera l’approssimazione di 0,02 punti percentuali perché il prodotto include un piccolo termine di interazione. Questi valori servono solo a illustrare il calcolo: non sono una stima attuale, un obiettivo ufficiale o una previsione per alcun paese.

Non confondere questa relazione con un dato di inflazione effettiva riferito a un altro periodo. Il tasso reale ex ante usa l’inflazione attesa per la durata del tasso nominale; il tasso reale ex post usa l’inflazione effettivamente registrata in un periodo corrispondente. Il calcolo può essere numericamente corretto e tuttavia rispondere alla domanda sbagliata se non coincidono misura dell’inflazione, orizzonte o base di capitalizzazione.

Non esiste una schermata di mercato che mostri il vero r-star dell’economia. Gli analisti lo deducono da dati osservabili perché i tassi di equilibrio, il prodotto potenziale e le condizioni di inflazione stabile non sono misurati direttamente. Un approccio influente, il modello Laubach-Williams, usa PIL reale, inflazione e federal funds rate per stimare le tendenze di crescita e altri fattori collegati a r-star. L’estensione Holston-Laubach-Williams applica il quadro ad altre economie e in seguito lo adatta ai cambiamenti della volatilità e agli shock di offerta dell’era pandemica. Sono stime di un modello, non quotazioni di strumenti negoziati. {source:nyFedRstarMeasurement}

Un modello deve distinguere le forze persistenti dagli shock temporanei sulla base di ipotesi sui rapporti fra produzione, inflazione e tassi di interesse. Modelli diversi scelgono dati, equazioni, strutture di trend, finestre campionarie e trattamenti dei periodi insoliti diversi. Anche usando gli stessi dati, le stime del tasso latente possono divergere perché l’inferenza dipende dalla struttura imposta da ciascun modello. Nessun singolo metodo di stima trasforma r-star in un fatto osservato.

Altri approcci offrono confronti incrociati, non sostituti perfetti. L’estrazione statistica dei trend può essere distorta da shock rilevanti. I sondaggi registrano ciò che gli intervistati pensano di un futuro tasso neutrale, non un’osservazione indipendente dell’equilibrio sottostante. I tassi di mercato a lungo termine possono incorporare aspettative sui futuri tassi reali a breve, premi a termine, effetti di liquidità e compensi per il rischio. Williams spiega perché queste misure di mercato e dei sondaggi possono essere informative pur richiedendo un’interpretazione attenta; anche le stime basate su modelli restano soggette a notevole incertezza. {source:nyFedWilliamsGlobalRstar}

Quando leggi una stima, chiediti che cosa il modello definisce neutrale, se il dato è reale o nominale, di breve o lungo periodo, quale paese e quale versione dei dati copre e come viene riportata l’incertezza. Una stima puntuale senza metodo, data e intervallo di confidenza può sembrare più precisa di quanto consentano le prove disponibili.

Per valutare l’orientamento della politica, i tassi devono corrispondere per tipo e orizzonte. Se il confronto è in termini reali, sottrai prima dal tasso nominale di politica l’inflazione attesa su un orizzonte corrispondente per ottenere un’approssimazione del tasso reale ex ante. Confrontala con una stima del tasso neutrale reale di breve periodo. Se entrambi i valori sono nominali, confronta il tasso di politica con una stima del tasso neutrale nominale di breve periodo basata sulle stesse ipotesi di inflazione. Non sottrarre un r-star reale da un tasso nominale di politica senza questo aggiustamento.

Un tasso di politica superiore alla stima del tasso neutrale di breve periodo può indicare un’impostazione più restrittiva rispetto al riferimento del modello, a parità di altre condizioni; un tasso inferiore può indicare un’impostazione più accomodante. Nessuno dei due segnali garantisce una determinata variazione del PIL, dell’occupazione o dei prezzi. Brainard descrive la distanza fra tasso di politica e tasso neutrale nominale di breve periodo come un riferimento utile per l’analisi a breve quando sono presenti venti ciclici contrari o favorevoli, ma la stima è solo uno degli elementi della valutazione di politica. {source:fedBrainardNeutral}

I tassi di finanziamento sul mercato non sono intercambiabili con il tasso di politica della banca centrale. Il tasso di un mutuo o di un’obbligazione societaria riflette anche la scadenza, il rischio del debitore, la liquidità e il percorso atteso dei futuri tassi a breve. Neppure il tasso neutrale di lungo periodo è un’impostazione «corretta» precisa per oggi: le condizioni cicliche possono allontanare da esso il riferimento di breve periodo.

Una stima può cambiare perché è cambiata l’economia, perché i dati misurati sono stati rivisti o perché sono cambiati il modello o i suoi parametri. Sono spiegazioni diverse. Produttività, risparmio, investimenti e demografia possono modificare nel tempo l’equilibrio sottostante. Separatamente, le revisioni dei dati sul PIL o sull’inflazione possono cambiare la valutazione dei trend passati e presenti del modello anche se l’economia non è cambiata all’improvviso il giorno della pubblicazione.

Le stime in tempo reale e quelle riviste possono quindi raccontare storie diverse. La Federal Reserve Bank di New York pubblica serie in tempo reale basate sulle versioni storiche dei dati insieme alle stime attuali del modello. Il confronto mostra ciò che un analista poteva dedurre allora e ciò che lo stesso quadro deduce dopo l’arrivo di dati successivi. La pagina pubblica anche codice di replica e data le pubblicazioni; il rilascio dei dati del 27 agosto 2026 è una versione con una data precisa, non un valore senza tempo. {source:nyFedRstarMeasurement}

La storia di un modello può essere rivista quando un’agenzia statistica aggiorna i benchmark del PIL, arrivano nuovi dati sull’inflazione, si amplia la finestra di stima o i ricercatori cambiano il trattamento di una grande perturbazione. La nota in tempo reale della Federal Reserve sui tassi neutrali globali aggiorna le stime per 11 economie avanzate e avverte che le serie possono essere ritardate, riviste o modificate sul piano metodologico. Nota inoltre che i dati sulla produttività vengono aggiornati di rado e possono essere rivisti in seguito. {source:fedRealtimeGlobalNeutralRates}

Una nuova stima più alta o più bassa non prova quindi, da sola, che il tasso reale sostenibile sia appena cambiato della stessa entità. Controlla quali versioni dei dati vengono confrontate, se le stime usano lo stesso modello e la stessa definizione e quanta parte della differenza deriva da dati o metodi. Usa stime datate invece di titoli senza data.

I tassi neutrali di lungo periodo riflettono le forze che determinano il risparmio e gli investimenti desiderati e il rendimento del capitale produttivo. La crescita della produttività può influire sulle opportunità di investimento; la demografia può modificare la quota di persone che risparmia o utilizza il patrimonio; l’offerta di attività pubbliche sicure e la domanda per esse possono cambiare i rendimenti di equilibrio. Anche i flussi internazionali di capitali trasmettono oltre confine gli sviluppi della produttività e della demografia. Questi fattori possono agire in direzioni diverse e non devono necessariamente muoversi insieme. {source:fedLongerRunNeutralRates} {source:fedRealtimeGlobalNeutralRates}

Alcune forze sono globali, ma le istituzioni e le condizioni locali restano importanti. Williams descrive fattori comuni di risparmio e investimento fra paesi, ma richiama anche fattori specifici dei singoli paesi. Una ricerca del personale della Federal Reserve mostra inoltre che le banche centrali comunicano i tassi neutrali in modo diverso: alcune pubblicano un intervallo o una stima periodica, altre si affidano a discorsi o modelli e altre ancora non usano il concetto come guida attiva di politica.

I confronti fra paesi richiedono definizioni coerenti. Un valore può essere una stima reale basata su un modello, un altro un intervallo nominale comunicato da una banca centrale e un altro ancora la mediana di un sondaggio. Possono differire orizzonte, data di pubblicazione, ipotesi di inflazione e metodo. Un confronto delle principali economie pubblicato nel 2022 descrive le pratiche e i risultati dei modelli di quel periodo. È una prova del fatto che le pratiche variano, non una fonte dei valori attuali per ciascun paese. {source:fedLongerRunNeutralRates}

Una stima di r-star aiuta a organizzare una domanda: il tasso di politica è sopra o sotto un riferimento neutrale dedotto, e quali ipotesi sostengono il confronto? Può aiutare gli analisti a confrontare scenari, spiegare come cambiamenti persistenti di produttività o risparmio potrebbero influire sui tassi di lungo periodo e rendere esplicito un input della regola di Taylor. Non rivela un unico tasso «vero» osservabile né indica quale rendimento di un prestito, deposito o investimento sia equo.

Inoltre, non può classificare meccanicamente la politica come restrittiva o accomodante senza allineare orizzonte, base reale o nominale e ipotesi di inflazione. Non garantisce l’andamento dell’inflazione o della produzione e non identifica la prossima decisione della banca centrale. Williams mette in guardia i responsabili di politica dall’affidarsi troppo a stime precise di r-star; le decisioni considerano anche altri dati, rischi e valutazioni. La stima neutrale è un riferimento, non una previsione né un obiettivo ufficiale. {source:nyFedWilliamsGlobalRstar} {source:fedBrainardNeutral}

Per distinguere tassi nominali e reali e approfondire la relazione di Fisher, consulta Tasso reale e nominale: la formula di Fisher spiegata. Per vedere come un tasso neutrale reale ipotizzato entra in un riferimento condizionale, leggi La regola di Taylor: come inflazione e output gap influenzano i tassi. La guida Output gap e PIL potenziale: formula, esempio e limiti tratta un altro riferimento non osservabile usato nell’analisi di politica monetaria.