Leveraged loan e obbligazioni high yield: rischio di tasso e condizioni

I due nomi descrivono dimensioni diverse. Un leveraged loan è una forma di finanziamento societario comunemente associata a un debitore già molto indebitato, con un rating creditizio più basso o con un’altra caratteristica che porta i finanziatori a considerare il rischio di rimborso superiore alla media. La SEC osserva che questi prestiti pagano in genere tassi più alti perché i finanziatori assumono un rischio di credito aggiuntivo. Le linee guida di vigilanza avvertono inoltre che gli istituti definiscono il leveraged lending in modi diversi e possono considerare più caratteristiche del debitore e dell’operazione. Non esiste un unico rapporto di indebitamento che classifichi ogni prestito in ogni mercato. {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019} {source:frbInteragencyLeveragedLendingGuidance}

Un’obbligazione high yield è un titolo il cui emittente o obbligo ha un rating inferiore all’investment grade secondo una scala di rating del credito. “High yield” descrive una categoria di credito, non promette che il rendimento effettivo dell’obbligazione sarà elevato. Il prezzo di mercato può scendere, l’emittente può risultare inadempiente e il rendimento quotato può superare quello che l’investitore ottiene alla fine. Il rating si applica all’emittente o all’obbligo specificato, non a tutti i titoli nella struttura del capitale della società. {source:secHighYieldCorporateBondBulletin}

Le categorie possono sovrapporsi: la stessa società può contrarre un prestito sindacato ed emettere obbligazioni high yield. Nessuna etichetta garantisce però che il prestito sia garantito, abbia un privilegio di primo grado o sia prioritario rispetto a tutte le obbligazioni. Alcune obbligazioni high yield sono garantite; altre sono senior non garantite o subordinate. Sono i contratti di prestito e i documenti obbligazionari a determinare i diritti effettivi. Confronta le singole tranche, non solo la categoria di mercato.

Un prestito è documentato in un contratto di credito tra il debitore e i suoi finanziatori. In un prestito sindacato, un arranger può coordinare un gruppo di finanziatori; i loro diritti, i trasferimenti, le garanzie e le votazioni sono definiti dal contratto e dai documenti collegati. Un’obbligazione societaria viene emessa sulla base di documenti obbligazionari, spesso compreso un indenture e un trustee che agisce per conto degli obbligazionisti. I documenti specifici stabiliscono le promesse di pagamento, la priorità, gli eventi di default e i rimedi dei creditori.

“Senior secured” di norma segnala sia un credito prioritario sia una garanzia, ma non significa che il finanziatore abbia la certezza di recuperare il capitale. Un creditore con un privilegio di primo grado può avere un diritto prioritario su specifiche garanzie, mentre i creditori con privilegio di secondo grado, non garantiti e subordinati possono essere successivi secondo i documenti e la legge applicabili. Il recupero dipende comunque dal valore e dall’escutibilità delle garanzie, dai crediti concorrenti, dai costi di ristrutturazione e dall’ammontare dei debiti di grado superiore o pari. Anche la guida di FINRA sulle obbligazioni tratta le clausole sulle garanzie e l’ordine dei crediti come aspetti da verificare nel documento di offerta. {source:finraBondsDurationAndPrice}

Un emittente può inoltre promettere garanzie diverse a creditori differenti, e il valore dello stesso bene non può essere conteggiato per intero a favore di ciascun finanziatore. L’etichetta “garantito” dovrebbe far sorgere altre domande: quali beni garantiscono l’obbligo, quali privilegi esistono già, quali beni sono esclusi e come vengono ripartiti i proventi dopo un default? La posizione del prestito in una struttura del capitale semplificata non sostituisce la lettura di queste condizioni.

Molti leveraged loan ampiamente sindacati pagano una cedola variabile: un tasso di riferimento prestabilito più uno spread contrattuale, eventualmente soggetto a un floor, un cap, un calendario di revisione e altri termini del contratto. I contratti statunitensi per prestiti alle imprese possono specificare diverse convenzioni SOFR, compreso il modo in cui viene osservato il tasso di riferimento e quando viene aggiornato. Lo spread quotato è solo una componente del costo degli interessi per il debitore e della remunerazione per il finanziatore. Commissioni, sconto di emissione, floor, ammortamento e rimborso anticipato incidono sull’economia del prestito. {source:arrcBusinessLoanSofrConventions} {source:newYorkFedSofrMethodology}

Molte obbligazioni high yield, invece, promettono una cedola fissa. La cedola programmata di un’obbligazione a tasso fisso non aumenta solo perché variano i tassi di mercato. Il prezzo di mercato può però cambiare: gli investitori possono richiedere un rendimento diverso se si muovono i tassi di riferimento, gli spread creditizi, la liquidità o le aspettative. A parità di flussi di cassa, prezzo dell’obbligazione e rendimento si muovono in direzioni opposte. Un’obbligazione callable aggiunge un’altra possibilità, perché l’emittente può rifinanziarla o rimborsarla secondo il contratto, limitando le opportunità di reinvestimento dell’investitore.

Non trasformare questa tendenza comune in una definizione. Un’obbligazione a tasso variabile può essere high yield, un leveraged loan può prevedere condizioni di tasso insolite e un’obbligazione può essere garantita o non garantita. Leggi separatamente la formula di pagamento del contratto e la priorità giuridica del debito. La cedola variabile di un prestito può ridurre la sensibilità a una variazione parallela dei tassi base, ma il prezzo può comunque scendere se peggiora il merito creditizio del debitore, aumenta lo spread del prestito o i compratori chiedono una remunerazione maggiore per la liquidità e altri rischi.

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Supponiamo che una società abbia un debito di 50 milioni di dollari su un prestito a tasso variabile. Il contratto fissa la cedola annualizzata al tasso di riferimento più 3,5 punti percentuali, con reset trimestrali. Per semplicità, supponiamo che il tasso di riferimento parta dal 3,0%, il floor non entri in gioco, non ci sia un cap, il capitale resti a 50 milioni per l’intero anno e non vi siano commissioni o altri costi del debito. Il tasso annualizzato iniziale è 6,5%; gli interessi semplici per un anno su quel saldo invariato sarebbero circa 3,25 milioni di dollari.

Se il tasso di riferimento viene aggiornato al rialzo di un punto percentuale, al 4,0%, in queste ipotesi la cedola del prestito diventa 7,5%. Gli interessi annualizzati sullo stesso saldo salgono a circa 3,75 milioni di dollari, cioè 500.000 dollari in più. È un esempio della sensibilità del debitore, non una previsione di una data di pagamento né una quotazione corrente del prestito. Gli interessi effettivi dipendono dalle date di reset, dal calcolo dei giorni, dai floor, dall’ammortamento, dalle commissioni e dall’eventuale copertura del tasso da parte del debitore.

Supponiamo che la stessa società abbia inoltre emesso separatamente obbligazioni per un valore nominale di 50 milioni di dollari con una cedola fissa del 7,25%. La cedola annuale prevista è 3,625 milioni di dollari, al netto di eventuali effetti per periodi parziali. La cedola rimane invariata quando cambia il tasso di riferimento, anche se il prezzo di mercato e il rendimento dell’obbligazione possono variare. Il confronto non indica quale strumento sia più economico o l’investimento migliore: contratti, scadenze, priorità del credito, prezzi e altri rischi non sono allineati.

La variazione può influire anche sulla qualità del credito. Se il flusso di cassa del debitore non cresce, una maggiore spesa per interessi variabili lascia meno liquidità per il servizio degli altri debiti, gli investimenti o le riserve di cassa. A titolo illustrativo, se l’impresa dispone di 8 milioni di dollari di flusso di cassa annuo prima degli interessi, dividendoli per una spesa per interessi sul prestito di 3,25 o 3,75 milioni si ottiene una copertura di circa 2,46× o 2,13× per quel solo prestito. È un rapporto semplificato, non una misura completa del credito: esclude altri debiti, imposte, investimenti, capitale circolante, commissioni e la definizione contrattuale di flusso di cassa. Le linee guida della Federal Reserve sui leveraged loan sottolineano l’importanza di scenari avversi realistici e della capacità del debitore di rimborsare e ridurre il debito nel tempo. {source:frbInteragencyLeveragedLendingGuidance}

Non da solo. Lo spread dichiarato di un prestito rispetto al tasso di riferimento non equivale al rendimento complessivo né al rendimento atteso. Il risultato può dipendere dal percorso del tasso di riferimento, dal floor, dal prezzo d’acquisto, dallo sconto di emissione, dalle commissioni, dai rimborsi, dal rimborso anticipato e dalla tempistica dei flussi di cassa. Un prestito che paga più interessi può comunque perdere valore se peggiora il credito del debitore, gli acquirenti si ritirano o il prestito non può essere venduto al prezzo atteso.

Anche la cedola di un’obbligazione non è il suo rendimento. Il rendimento a scadenza utilizza il prezzo d’acquisto e i flussi promessi secondo determinate ipotesi. Per un’obbligazione callable, l’emittente può rimborsarla prima della scadenza; il rendimento all’opzione peggiore può aiutare a confrontare gli esiti di rimborso specificati, ma non prevede un default né garantisce un rendimento. Consulta la guida a cedola, rendimento corrente e rendimento a scadenza delle obbligazioni per capire le differenze tra queste misure.

In genere, le obbligazioni high yield presentano un rischio di default maggiore rispetto ai titoli investment grade. Tuttavia, confrontare lo spread di un prestito con il rendimento quotato di un’obbligazione non isola la perdita attesa sul credito. Gli strumenti possono differire per priorità, garanzie, scadenza, clausole di rimborso anticipato, commissioni, liquidità e perdita in caso di default. Anche per lo stesso debitore, i titoli possono avere flussi di cassa e protezioni contrattuali diversi. Un valore quotato più alto può compensare un diverso insieme di rischi, anziché offrire reddito aggiuntivo gratuito. {source:secHighYieldCorporateBondBulletin}

La SEC avverte che le garanzie potrebbero non bastare a rimborsare un leveraged loan dopo un default. Il pacchetto di garanzie può inoltre essere influenzato da privilegi, beni esclusi, garanzie di terzi, contestazioni legali e variazioni del valore del debitore. Un finanziatore può avere un credito prioritario e subire comunque una perdita rilevante. Al contrario, un’obbligazione non garantita può avere priorità su un altro creditore in base alle sue condizioni specifiche. Verifica la priorità giuridica e i documenti sulle garanzie, senza dedurre il recupero dall’etichetta del prodotto. {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019}

I contratti di prestito offrono protezioni diverse ai finanziatori. Alcuni leveraged loan sono descritti come “covenant-lite” perché includono meno test di mantenimento periodici rispetto ai contratti più restrittivi. Questa espressione non significa “senza covenant” e non spiega come ogni debitore possa utilizzare la liquidità, assumere altri debiti, vendere attività o distribuire denaro. Gli indenture delle obbligazioni high yield hanno un proprio insieme di covenant, spesso con test che si applicano quando l’emittente compie un’azione specifica. La violazione di un covenant può attivare diritti contrattuali, ma non coincide con il recupero automatico dell’intero credito. {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019} {source:secHighYieldCorporateBondBulletin}

Anche liquidità e regolamento possono essere diversi. Molti leveraged loan sindacati sono scambiati attraverso intermediari e procedure di cessione, anziché su una borsa centralizzata. La vendita può richiedere tempo per essere regolata e possono applicarsi condizioni di trasferimento. Anche le obbligazioni high yield sono negoziate over the counter e possono diventare difficili da vendere quando le condizioni di mercato peggiorano. Una quota di un ETF può essere negoziata durante la seduta anche quando i prestiti o le obbligazioni sottostanti non lo sono; il prezzo del fondo non dimostra che ogni posizione possa essere venduta subito al valore stimato. La SEC segnala i rischi di credito e liquidità dei fondi di prestiti, compreso il tempo necessario per regolare alcune vendite di prestiti. {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019}

Gli investitori possono ottenere esposizione tramite un fondo invece di possedere direttamente un prestito o un’obbligazione specifici. Un fondo di prestiti può detenere un portafoglio di prestiti a tasso variabile, mentre un fondo di obbligazioni high yield può detenere obbligazioni con rating inferiore all’investment grade. La struttura del fondo aggiunge spese, gestione della liquidità, pratiche di valutazione, rotazione del portafoglio e condizioni di rimborso. Nomi o etichette simili non garantiscono la stessa qualità del credito o sensibilità ai tassi.

Leggi il prospetto e le informazioni aggiornate sulle partecipazioni. Controlla se il fondo usa leva finanziaria, come valuta i prestiti che non sono stati negoziati di recente, quanto tempo richiede il regolamento delle sue posizioni, cosa detiene oltre alla classe di attività pubblicizzata e come gestisce i rimborsi degli investitori. Per i fondi di prestiti, la promessa di rimborso giornaliero del fondo non rende ogni prestito sottostante un titolo con regolamento giornaliero. Per entrambi i tipi di fondi, i prezzi delle quote possono scendere e le distribuzioni possono cambiare. La SEC consiglia di esaminare strategia, rischi, commissioni e relazioni agli azionisti di un fondo di prestiti. {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019}

Per il tema più ampio della detenzione di singoli titoli rispetto all’esposizione tramite fondi, consulta la guida a obbligazioni singole e fondi obbligazionari. Il contenitore del fondo e lo strumento di debito sottostante rispondono a domande diverse: il primo descrive come l’investitore detiene l’esposizione, il secondo l’obbligo del debitore.

Per prima cosa verifica che entrambi gli strumenti facciano riferimento allo stesso debitore e confronta i crediti effettivi. Annota saldo in essere, valuta, privilegio, garanzie, garanti, priorità, scadenza, ammortamento ed eventuale subordinazione. Se un titolo è emesso da una controllata e un altro è garantito dalla capogruppo, l’appartenenza allo stesso gruppo non rende identiche le prospettive di recupero.

Poi scrivi la regola di flusso di cassa di ciascuno strumento. Per un prestito variabile, annota benchmark, spread, floor, cap, date di reset, convenzione di calcolo dei giorni, ammortamento e possibile rimborso anticipato. Per un’obbligazione, annota cedola, prezzo di acquisto, misura del rendimento, scadenza, calendario delle opzioni di rimborso e date delle cedole. Allinea date e convenzioni di mercato prima di confrontare le quotazioni. Il rendimento di un’obbligazione e lo spread di un prestito sono quantità diverse; confrontali solo dopo aver considerato i rispettivi flussi di cassa e termini.

Quindi valuta la società, non soltanto il tasso di mercato. Chiediti come uno scenario di flussi di cassa più deboli influirebbe sulla copertura degli interessi e sulla capacità di rifinanziamento. Per un prestito variabile, analizza separatamente le variazioni dei tassi base e dello spread creditizio. Per un’obbligazione a tasso fisso, considera i movimenti del rendimento di riferimento, l’ampliamento dello spread e gli eventuali esiti delle opzioni di rimborso. Includi le coperture esistenti, chi ne sostiene i costi e se restano efficaci in caso di rifinanziamento o rimborso anticipato del debito.

Per capire come gli spread creditizi societari possano muoversi separatamente dai rendimenti dei titoli di Stato, consulta la guida agli spread tra obbligazioni societarie e Treasury. Lo spread CDS è il prezzo di un derivato creditizio distinto, non la cedola del prestito né il rendimento dell’obbligazione; consulta la guida a spread CDS e probabilità di default.

• Identifica se lo strumento è un prestito o un’obbligazione e se lo detieni direttamente o tramite un fondo.
• Leggi le condizioni relative a debitore, garante, priorità, privilegio, garanzie e subordinazione.
• Separa la formula del tasso variabile dallo spread creditizio, dal floor, dalle commissioni, dallo sconto e dal calendario dei rimborsi.
• Per le obbligazioni, distingui la cedola dal rendimento di mercato e verifica le condizioni di rimborso anticipato e il prezzo.
• Confronta regolamento, regole di trasferimento, liquidità e data e convenzione di ciascuna quotazione.
• Valuta separatamente una variazione dei tassi base e un deterioramento del credito del debitore: i due rischi possono muoversi in direzioni diverse.

Questi controlli spiegano la meccanica contrattuale. Non stabiliscono che un determinato prestito, un’obbligazione o un fondo sia adatto agli obiettivi o alla situazione di un investitore.