CDS: spread, probabilità di default e pagamenti

Un CDS è un contratto tra un acquirente e un venditore di protezione che fa riferimento a una terza parte, l’entità di riferimento. L’acquirente paga per la protezione creditizia; il venditore assume il rischio di credito specificato in cambio del premio. Il contratto è distinto da un’obbligazione o da un prestito emesso dall’entità di riferimento. Chi possiede un’obbligazione può coprirsi con un CDS, ma il CDS non trasferisce la proprietà dell’obbligazione né elimina l’obbligo di finanziarla.

Il glossario ISDA distingue acquirente e venditore in base a chi paga la protezione e chi assume il rischio dell’entità di riferimento. Contano anche la conferma e le definizioni incorporate: entità, rango, valuta, scadenza, eventi creditizi, obbligazioni consegnabili e modalità di regolamento. Il solo nome della società non identifica completamente il rischio negoziato.

Lo spread CDS viene di solito quotato in punti base all’anno sul nozionale. Un punto base (bp) vale 0,01 punti percentuali; 100 bp equivalgono quindi all’1% annuo. In un esempio semplificato a premio corrente, una protezione di 10 milioni di dollari a 100 bp costa all’acquirente circa 100.000 dollari all’anno finché il contratto resta attivo. Con pagamenti trimestrali sono circa 25.000 dollari per trimestre, prima delle convenzioni di conteggio dei giorni e del premio maturato.

Questo prezzo annualizzato non è una probabilità di default. È il prezzo che, secondo le convenzioni di mercato e del contratto, mette in relazione il valore attuale dei premi e quello dei pagamenti di protezione. Nei mercati CDS standardizzati, la cedola periodica contrattuale può differire dallo spread di mercato; un pagamento iniziale può compensare la differenza. Verifica se la schermata mostra spread corrente, cedola fissa, pagamento iniziale o più di una voce.

Un declassamento del rating o un calo del prezzo dell’obbligazione, da soli, non attivano il pagamento CDS. L’evento deve soddisfare le definizioni del contratto. Se la documentazione incorpora il processo ISDA, il comitato competente può decidere se si è verificato un evento coperto, se si terrà un’asta e quali obbligazioni sono consegnabili. Il rapporto ISDA sul processo del comitato spiega perché contano le definizioni contrattuali e i fatti documentati, non l’etichetta di un rating.

Con regolamento tramite asta, il prezzo finale concorre a calcolare il pagamento in contanti secondo i termini della transazione. Con un nozionale ipotetico di 10 milioni di dollari e un prezzo finale d’asta del 25%, un semplice pagamento di protezione è 10 milioni × (1 − 0,25) = 7,5 milioni di dollari. Nel regolamento fisico si consegna un’obbligazione ammissibile in cambio dell’importo concordato. I termini variano tra contratti e non ogni evento comporta automaticamente un’asta. I materiali ISDA sul regolamento d’asta descrivono come la procedura è stata incorporata nella documentazione standard.

L’intuizione è che il premio CDS compensi il venditore di protezione per la perdita creditizia attesa, considerando le date di pagamento e lo sconto. Una relazione semplificata è spread ≈ intensità di default × perdita in caso di default. Se R è il tasso di recupero, la perdita è 1 − R; con intensità costante, λ ≈ s ÷ (1 − R). L’analisi BIS sul prezzo dei CDS ricava la relazione uguagliando il valore attuale dei premi attesi e quello dei pagamenti di protezione attesi.

Supponiamo che lo spread ipotetico di un CDS quinquennale sia 100 bp all’anno (s = 0,01) e che il recupero assunto sia 40% (R = 0,40). L’intensità annuale risk-neutral approssimata è 0,01 ÷ 0,60 = 1,67%. Con intensità costante, la probabilità cumulata a cinque anni è 1 − exp(−λ × 5), circa 8,0%. È un esempio di modello, non una probabilità leggibile direttamente dalla quotazione. Una valutazione completa richiede curva degli spread, fattori di sconto, date di pagamento, premi maturati, convenzioni sul recupero e possibili pagamenti iniziali.

Con lo spread fermo a 100 pb (s = 0,01), un recupero ipotizzato del 40% dà un’intensità implicita λ ≈ 0,01 ÷ 0,60 = 1,67%; con il 20% si ottiene 0,01 ÷ 0,80 = 1,25%. Un recupero più basso comporta una perdita maggiore per ogni default, quindi basta un’intensità di default inferiore per spiegare lo stesso spread. Se ciascuna intensità resta costante per cinque anni, le probabilità cumulate corrispondenti sono circa 8,0% e 6,1%. Questo mostra la sensibilità a un’ipotesi del modello, non che il rischio reale dell’emittente sia diminuito. La curva CDS contiene anche informazioni su più scadenze; un solo spread a cinque anni non indica quando sono attese le perdite né se il rischio condizionale sia uguale ogni anno.

Il valore ricavato viene spesso chiamato probabilità risk-neutral o implicita di mercato. È la misura usata per prezzare flussi contingenti, non la frequenza storica o reale dei default che ci si deve attendere. Il quadro di Basilea afferma esplicitamente che la probabilità di default implicita nel mercato in genere differisce da quella reale; anche la ricerca BIS usa prezzi CDS per estrarre distribuzioni risk-neutral. Oltre alla perdita attesa, queste stime possono includere il premio richiesto dal mercato per assumere rischio di credito.

Lo spread può cambiare perché varia la perdita attesa, ma anche per propensione al rischio, liquidità, condizioni di finanziamento e garanzie, termini contrattuali e pressione di acquisto o vendita. Una quotazione più alta non dimostra quindi che la probabilità reale di default sia aumentata nella stessa misura; uno spread più basso non prova che l’emittente sia sicuro. L’analisi BIS sulle clausole contrattuali e sui prezzi CDS spiega anche che le differenze nei termini possono riflettersi negli spread.

Lo spread CDS e il differenziale di rendimento di un’obbligazione societaria sono collegati, ma non sono misure intercambiabili. Lo spread del bond può incorporare liquidità del mercato cash, finanziamento, imposte, cedola e convenzioni del benchmark. La quotazione CDS dipende da entità di riferimento, documentazione, scadenza, rango, garanzie e regolamento. La differenza è spesso chiamata base CDS-bond, ma il nome non la trasforma in arbitraggio privo di rischio. Prima di interpretarla, allinea valuta, scadenza, rango, consegnabilità, orario di osservazione e convenzione di prezzo.

La copertura di un’obbligazione con un CDS può lasciare rischio di base se l’obbligazione non è consegnabile o differisce dal contratto per entità, rango, valuta o scadenza. L’acquirente di protezione assume anche rischio di controparte e di collateralizzazione; il venditore può dover sostenere un pagamento contingente elevato rispetto ai premi incassati. Una copertura modifica le esposizioni, ma non cancella rischio di finanziamento, liquidità o regolamento.

Prima di interpretare lo spread, annota entità e obbligazione di riferimento, lato protetto, nozionale, scadenza, valuta, rango e orario della quotazione. Verifica se la schermata mostra uno spread par oppure una cedola standard più un pagamento iniziale. Poi leggi le clausole sugli eventi creditizi e sulla ristrutturazione, le obbligazioni consegnabili, la modalità di regolamento e le garanzie. Se converti lo spread in probabilità, dichiara ipotesi di recupero, forma della curva di intensità, sconto e convenzioni di pagamento, e specifica che è un valore risk-neutral.

Per altro contesto sul reddito fisso, consulta la guida agli spread G, I, Z e OAS e quella sui rendimenti societari e gli spread Treasury. Questo articolo spiega la meccanica del mercato, ma non consiglia operazioni CDS né stima il rischio di default attuale di un emittente.