Yield to Worst e rendimento a scadenza: come il rischio di rimborso anticipato cambia il rendimento

Il rendimento a scadenza (YTM) è il tasso di sconto che uguaglia il prezzo dell’obbligazione ai flussi previsti delle cedole e del capitale rimborsato alla scadenza. Il rendimento alla call (YTC) usa invece una data e un prezzo di rimborso anticipato. Per un’obbligazione callable standard con un unico scenario rilevante, lo yield to worst (YTW) è il minore tra YTM e YTC. FINRA indica che il calcolo YTC dovrebbe usare la prima data in cui l’emittente può richiamare il titolo. {source:finraBondYieldReturn}

“Worst” indica il rendimento più basso tra i flussi inclusi nel calcolo. Non significa la perdita massima possibile né prevede con certezza che l’emittente eserciterà la call. Lo YTW aiuta a capire come un rimborso anticipato al prezzo contrattuale può cambiare il confronto tra rendimenti.

Controlla l’atto di emissione o il documento d’offerta, non solo la schermata delle quotazioni. Un’obbligazione callable dà all’emittente il diritto di rimborsarla prima della scadenza a date e prezzi stabiliti. Alcune hanno un periodo di protezione dalla call; altre più date e prezzi. Queste condizioni determinano i flussi da calcolare. {source:finraBonds}

La call modifica la tempistica dei flussi. Se l’emittente esercita una call facoltativa, l’investitore riceve in genere il prezzo di rimborso e gli interessi maturati fino alla data; le cedole successive cessano. Se il costo di finanziamento comparabile scende sotto la cedola, l’emittente può avere interesse a rifinanziarsi, nel rispetto dei limiti contrattuali.

Questo crea rischio di reinvestimento. Il capitale torna prima del previsto e l’investitore deve decidere come reinvestirlo; potrebbe non trovare un’obbligazione con cedola analoga. Se ha pagato più del prezzo di rimborso, ha anche meno tempo per compensare il premio con le cedole. Perciò il rendimento alla call può essere inferiore al rendimento a scadenza.

La call è un’opzione dell’emittente, non una scadenza scelta dall’investitore. Tassi più bassi possono rendere conveniente il rifinanziamento, ma non garantiscono il rimborso anticipato. Investor.gov spiega le obbligazioni callable: l’emittente può sostituire debito costoso con finanziamenti meno onerosi e l’investitore può dover reinvestire il capitale a tassi inferiori. {source:investorGovCallableBond}

Supponiamo un’obbligazione ipotetica a tasso fisso con nominale di 1.000 $, cedola annua del 6% pagata ogni sei mesi, scadenza tra dieci anni e prezzo di 1.060 $ in una data cedolare. Ogni cedola semestrale è di 30 $. Il titolo può essere richiamato dopo tre anni a 1.020 $. Per semplificare, escludiamo imposte, costi, interessi maturati, perdite creditizie e date irregolari.

Lo YTM attualizza 20 cedole e il rimborso finale di 1.000 $ fino al prezzo di 1.060 $. Lo YTC attualizza sei cedole e il pagamento di 1.020 $ alla call allo stesso prezzo. Se r è il rendimento semestrale, le formule semplificate sono:

YTM: 1.060 = somma di 30 ÷ (1+r)^t per t=1…20, più 1.000 ÷ (1+r)^20

YTC: 1.060 = somma di 30 ÷ (1+r)^t per t=1…6, più 1.020 ÷ (1+r)^6

Raddoppiando il rendimento semestrale per una quotazione annua equivalente, si ottengono circa 5,22% YTM e 4,47% YTC. Lo YTW è quindi circa 4,47%. Nello scenario di call si ricevono meno cedole e meno dei 1.060 $ pagati, perciò il premio ha meno tempo per essere recuperato. Ciò non rende certa la call né garantisce il 4,47%.

Mantieni cedola, scadenza, data e prezzo di call, ma ipotizza un prezzo di mercato di 950 $. Con le stesse ipotesi semplificate, lo YTM è circa 6,69% e lo YTC circa 8,52%; lo YTW più basso è quindi circa 6,69%. L’investitore paga meno del nominale di 1.000 $ e il prezzo di call supera il prezzo di acquisto, quindi non si verifica lo stesso effetto di perdita del premio dell’esempio precedente.

L’esempio spiega perché un’obbligazione acquistata sopra la pari può avere YTC inferiore a YTM, ma non è una regola per ogni prezzo o calendario. Il prezzo di call può diminuire, possono esserci varie date e un fondo di ammortamento può rimborsare solo una parte dell’emissione. Calcola gli scenari con le condizioni effettive e la convenzione del fornitore; non dedurre lo YTW dalla sola cedola o dal fatto che il titolo sia callable.

Prima di confrontare due quotazioni, controlla che riguardino lo stesso titolo, la stessa data di regolamento e la stessa base di prezzo. Verifica identificativo, cedole, scadenza, tutte le date e i prezzi di call applicabili e le clausole di ammortamento o rimborso straordinario. Controlla anche frequenza dei pagamenti, convenzione di calcolo dei giorni, interessi maturati, capitalizzazione e scenari inclusi.

L’esempio parte da una data di cedola e tratta il prezzo come se non includesse gli interessi maturati; il regolamento effettivo può includerli insieme alla remunerazione dell’intermediario. Vedi prezzo clean, prezzo dirty e interessi maturati. La descrizione generale di FINRA confronta YTM e YTC, ma più date o clausole speciali possono richiedere altri calcoli. Chiedi quale data e quale prezzo generano il valore mostrato. {source:finraBondYieldReturn} {source:finraBonds}

Quando i tassi di mercato scendono, il prezzo di un’obbligazione a cedola fissa può salire, ma una maggiore probabilità di call può limitarne il rialzo. Se i tassi aumentano, l’incentivo alla call può diminuire e il titolo restare in portafoglio più a lungo del previsto. Lo YTW calcola flussi contrattuali definiti al prezzo corrente; non modella la probabilità di call né il percorso dei tassi.

Lo YTW non è un limite minimo garantito del rendimento realizzato. Di norma modella i pagamenti contrattuali in uno scenario specifico e presume che l’emittente paghi. Insolvenza, ristrutturazione, vendita prima del rimborso, imposte, costi e reinvestimento delle cedole a un tasso diverso possono cambiare il risultato. FINRA precisa che YTM e YTC sono stime che possono differire dal rendimento totale. {source:finraBondYieldReturn}

Lo YTW non misura da solo qualità creditizia, liquidità, sensibilità ai tassi, trattamento fiscale o valore dell’opzione di call. Per gli spread, leggi G-spread, I-spread, Z-spread e OAS; per la sensibilità ai tassi, duration e convessità. Valuta lo YTW insieme a YTM, calendario di call, prezzo, credito e costi. Un dato più alto, da solo, non dimostra che un’obbligazione sia più sicura o adatta.