Basis CDS-obligasi: membandingkan spread CDS dan obligasi

Obligasi korporasi adalah eksposur kredit yang didanai: investor membayar harga, menerima arus kas kontraktual, lalu menanggung risiko kredit dan pasar. Credit default swap (CDS) adalah kontrak derivatif terpisah. Pembeli proteksi membayar premi dan menerima pembayaran sesuai kontrak jika terjadi peristiwa kredit tertentu. Obligasi tidak harus dimiliki untuk membeli proteksi, jadi kuotasi CDS bukan sekadar premi asuransi yang melekat pada satu surat berharga. {source:secCdsInterconnectedness2014}

Spread CDS dan obligasi dapat mencerminkan pandangan yang berubah atas penerbit yang sama, tetapi berasal dari instrumen, arus kas, pihak lawan, dan tempat perdagangan berbeda. Selisihnya menggambarkan harga relatif, bukan penentu pasar mana yang benar atau probabilitas gagal bayar secara langsung. {source:bisCdsCreditMarketsPrimer2002}

Kuotasi CDS sering dinyatakan sebagai premi tahunan untuk entitas referensi, senioritas, mata uang, dan jatuh tempo tertentu. Bergantung pada kontrak dan konvensi pasar, kupon berjalan yang distandarkan dapat disertai pembayaran di muka. Karena itu spread pasar belum tentu sama dengan kas yang dibayar tiap kuartal. {source:isdaBigBangProtocol}

Ukuran obligasi juga perlu disebutkan. Selisih yield-to-maturity dari obligasi pemerintah tidak otomatis sama dengan asset-swap spread, spread obligasi suku bunga mengambang pada nilai pari, atau zero-volatility spread. Kupon, harga, tenor, bunga berjalan, kurva acuan, dan opsi tertanam mengubah perbandingan.

Panduan ini memakai konvensi eksplisit: basis CDS-obligasi = spread CDS − spread kredit obligasi yang sepadan. Beberapa riset dan penyedia data membalik urutan pengurangan, jadi periksa rumus sebelum membandingkan tandanya.

Misalkan spread CDS lima tahun hipotetis sebesar 110 basis poin dan asset-swap spread obligasi sebanding sebesar 140. Basisnya 110 − 140 = −30 basis poin, yaitu basis negatif. Jika CDS 140 dan obligasi 110, basisnya +30. Angka ini hipotetis dan bergantung pada ukuran spread yang dipilih.

Dalam posisi basis negatif yang disederhanakan, institusi membeli obligasi dan membeli proteksi CDS dengan nilai nosional yang sebanding. Obligasi memberi eksposur spread penerbit; CDS dimaksudkan untuk mengimbangi sebagian besar eksposur terhadap peristiwa kredit yang cocok. Jika spread obligasi 140 basis poin dan premi CDS 110, selisih spread-ekuivalennya 30 basis poin.

Pada nosional $10 juta, 30 basis poin setara sekitar $30.000 per tahun dalam hitungan bruto sederhana. Itu bukan ramalan atau imbal hasil terealisasi. Kupon standar, pembayaran awal, tanggal arus kas, pendanaan, repo, haircut, agunan, biaya, pajak, dan perubahan nilai pasar mengubah arus kas sebenarnya.

Jika spread CDS lebih tinggi daripada spread obligasi pilihan, basis positif menurut rumus ini. Proteksi relatif lebih mahal daripada ukuran obligasi itu. Posisi terbalik secara teori dapat mencakup menjual obligasi secara short dan menjual proteksi, tetapi peminjaman obligasi, pendanaan posisi short, pengelolaan agunan, dan pencocokan kontrak bisa sulit atau mahal.

Tandanya tidak membuktikan proteksi salah harga. Likuiditas, cakupan kewajiban referensi, tenor, senioritas, mata uang, atau opsi bisa berbeda. Perbandingan hanya berguna jika syarat dan harga yang dapat dieksekusi benar-benar sepadan.

Model tanpa friksi menyiratkan hubungan erat antara premi CDS dan spread obligasi berisiko yang sebanding. Di pasar nyata, bid-ask, likuiditas berbeda, repo specialness, biaya dan akses pendanaan, penggunaan modal, batas neraca, risiko pihak lawan, dan kompensasi risiko dapat menyisakan selisih. Studi BIS pada utang negara kawasan euro menemukan perdagangan basis ketika ambang tertentu terlampaui dan biaya penutupan lebih tinggi saat tekanan dan volatilitas meningkat. Hasil itu khusus untuk sampelnya, bukan ambang universal. {source:bisCdsBasisCosts2017}

Obligasi membutuhkan kas dan pendanaan selama masa kepemilikan, sedangkan CDS dapat memiliki margin dan agunan berbeda. Jika kapasitas neraca dealer terbatas, selisih dapat melebar sebelum menyempit. Posisi harus mampu menanggung kerugian sementara dan panggilan margin atau repo; konvergensi teoretis tidak menjamin posisi dapat bertahan.

CDS mengikuti peristiwa kredit, kewajiban, senioritas, dan aturan penyelesaian dalam dokumentasinya; harga obligasi yang turun saja tidak memicu pembayaran. Setelah peristiwa yang memenuhi syarat, penyelesaian dapat dilakukan secara fisik dengan menyerahkan kewajiban yang dapat diserahkan atau secara tunai berdasarkan harga lelang. Definisi dan proses menetapkan hasil, termasuk untuk restrukturisasi. {source:isdaCreditDerivativesGlossary} {source:dtccCdsCreditEvents2026}

CDS dapat mengimbangi sebagian risiko kredit, tetapi tidak menghapus durasi suku bunga, likuiditas, pemulihan, spread, atau risiko deliverability. Sensitivitas dapat berbeda walau nosional sama. Kontrak bilateral yang tidak dikliringkan secara sentral juga memiliki risiko pihak lawan; agunan dan kliring mengubah eksposur tanpa menghapus semua risiko pendanaan, operasional, hukum, atau likuiditas. {source:secCdsInterconnectedness2014}

Catat entitas referensi, senioritas, mata uang, tenor, dokumentasi dan ketentuan restrukturisasi CDS, sisi bid atau offer, waktu, kupon berjalan, dan pembayaran awal. Untuk obligasi, catat penerbitan tepat, senioritas, mata uang, tenor, sisi harga, perlakuan bunga berjalan, kurva acuan, ukuran spread, repo, dan opsi. Nyatakan rumus basis serta samakan waktu pengamatan.

Gunakan hasil sebagai diagnosis nilai relatif, bukan sinyal transaksi tunggal. Baca juga panduan ukuran spread obligasi, yield korporasi dan pergerakan Treasury, serta harga bersih dan kotor obligasi.