為何新發美國國債的收益率可能較低？了解舊券利差

在某個年期區間，on-the-run美國國債通常是最新發行的基準券。當新發行的債券成為市場參考，之前的基準券便轉為off-the-run。這些是市場狀態標籤：新基準券出現不會改變舊券承諾的票息或到期日，發行人亦仍然是美國財政部。

投資者和交易商或會偏好現行基準券，因為它較常被報價、交易及用作比較。他們亦可能重視快速交易，或用該券作對沖和證券融資。這些用途可能令買家願意以較高價格買入on-the-run券；現金流相同時，價格較高便代表收益率較低。

若將利差定義為off-the-run收益率減去on-the-run收益率，結果通常為正，但並非每天或每對債券都必然如此。解釋之前，先確認兩個收益率實際比較甚麼，再考慮流動性、基準需求、repo或現金流差異可能帶來的影響。

明確採用以下定義：

off-the-run收益率利差 = y_off − y_on

若兩隻債券足夠相似，而y_off較高，on-the-run券的收益率便較低，按收益率計價格亦較高。這個符號不會令票息或到期日不同的債券變成同一隻。到期收益率反映付款安排、剩餘年期及收益率曲線形狀。

嚴謹比較會使用相同觀察日期和時間、收益率慣例、相近年期區間及市場數據來源。研究人員亦可把on-the-run債券的市場收益率，與一隻現金流完全相同的假設off-the-run債券收益率比較；後者由off-the-run曲線推算。紐約聯邦儲備銀行的研究以這類現金流匹配方法構造on-the-run溢價。這是模型估算的參照值，未必代表可實際買入的債券。

除非系列定義、日期和曲線建構方式相符，否則不要直接用某隻債券的收益率減去固定期限美國國債收益率系列，並稱之為純粹的on/off-the-run溢價。擬合曲線可減少年期及票息錯配，但仍涉及模型選擇和市場報價雜音。可交易債券的CUSIP及實際現金流仍然重要。

流動性是指可在有用的交易規模下買賣，而不必大幅讓價或長時間等候。最新基準券通常吸引更多交易商之間的交易，亦會成為其他美國國債的參照。買家或會接受較低收益率，以換取較易定價、對沖、融資或出售的債券。價格溢價補償的是這些市場服務，並非額外票息收入。

紐約聯邦儲備銀行利用美國國債交易數據進行的研究發現，債券由on-the-run轉為off-the-run後，交易活動和頻率通常下降；有效交易成本則一般隨債券年期增加而上升。這並非每隻債券都適用的定律：部分舊券因適用於美國國債期貨交割或其他特定用途，仍然活躍。研究描述的是一個樣本和量度到的模式，並非現行報價或個別債券的保證。參閱紐約聯儲關於美國國債隨年期增長而流動性減弱的分析。

基準需求亦可能擴大差異。市場關注度高的券種可能是交易商首先展示或用來說明某個年期位置的參照。即使發行人、付款承諾和整體經濟前景沒有改變，需求仍可影響價格。需求強弱會隨對沖、庫存及交易需要而變；基準券標籤不保證溢價穩定。

流動性亦不能簡化為屏幕上顯示的一個買賣差價。聯儲局研究發現，指示性差價可能未能準確反映舊券的實際交易成本，而基準券流動性亦會影響兩者關係。交易規模、執行場地、市場深度和個別券種都重要。參閱聯儲局關於off-the-run交易成本和指示性流動性的研究。

「十年期美國國債」只代表年期區間，不代表現金流安排完全一樣。同一區間的兩隻債券可能有不同票息、發行日期、剩餘年期、付息日期和價格。收益率曲線傾斜或彎曲時，剩餘年期的小差異亦可能重要；票息會改變中期現金流的時間和金額。兩隻債券的原始收益率差會把這些差異和on/off-the-run效應混在一起。

美國財政部拍賣亦會重開已發行債券。TreasuryDirect指出，重開債券與原發行有相同CUSIP、到期日和利率或利差，但發行日期不同，價格通常亦不同。重開是增加現有債券的發行量，不會自動建立新CUSIP。參閱美國財政部重開拍賣時間表及說明。

拍賣周期可能改變基準券周邊的供求。新券接替參照角色後，即使舊券合約條款不變，交易注意力亦可能轉移。研究人員分析利差時會控制發行後周數或拍賣事件。這些調整有助解讀樣本，但不能證明觀察到的差異只有一個成因。

Repo是以證券換取現金，之後再按協議反向交換。在一般抵押品（GC）repo中，現金提供方接受合資格組合內的證券；特定證券repo則要求某個指定券種。如果該債券難以取得，持有人或可用它作抵押，以低於可比GC抵押品的repo利率借入現金。這種特定券種的低repo利率稱為specialness。

美國國債的價值不只來自承諾付款，亦來自作為抵押品的用途。買家可能願意為方便融資或交收的券種付出較高價格，令現貨市場收益率較低。相反，沽空者借入該券可能要付出較高成本。特定證券repo利率和現貨美國國債收益率是不同利率；兩者透過證券的價值和供應情況相連，並非一對一換算。

聯儲局關於repo及債券市場中介的研究，說明repo摩擦如何影響現貨市場流動性；計入借入on-the-run券的成本後，利用新舊券價格差的策略亦可能失去表面優勢。紐約聯儲的美國國債市場研究把on-the-run溢價視為同時包含流動性及repo specialness，並在實證分解中使用repo和拍賣周期變數。兩項研究均沒有指出specialness可解釋所有利差。參閱聯儲局關於repo中介的研究及紐約聯儲關於美國國債市場運作的研究。

名義on-the-run和off-the-run債券都是同一發行人——美國財政部——的債務。市場狀態標籤不會改變債權順位或發行人的信用評級。不過，市場收益率仍可能因現金流、年期、需求、交易成本、抵押品價值和可供應數量不同而有差異。單看利差無法分離信用風險，也不能證明哪隻債券更安全。

利差為正不代表交易者可以鎖定無風險利潤。相對價值交易需要匹配現金流或存續期，亦可能要沽出或借入on-the-run券。交易可能面對repo specialness、借券供應有限、融資條款改變和交收風險。買賣差價成本、市場影響、應計利息、票息現金流、對沖誤差、保證金和等待利差收斂的時間，均可能縮小或抵銷表面差異。持倉期間，利差可擴大、收窄或逆轉。

因此，應先把收益率利差視為市場觀察。紐約聯儲分析在估算流動性部分時控制repo specialness和發行後周數，但這是對樣本作出的統計分解，並非直接觀察而且完美分離的流動性溢價，也不是保證有效的交易訊號。歷史關係可解釋機制，不能預測某一對債券下一步會如何變動。

純粹假設某日一隻十年期on-the-run券的收益率為4.06%。擬合的off-the-run曲線為一隻現金流相同的假設債券推算出4.10%。按上述定義：

4.10% − 4.06% = 0.04個百分點 = 4個基點

在現金流匹配的比較中，on-the-run券價格較高。這4個基點只是示例，不是現行美國國債報價、預測或交易盈利估算。沒有現金流日期、票息、年期和價格—收益率計算，亦不能把它換成固定美元價格差。

如果一隻實際交易的舊券票息不同，而且剩餘年期短幾個月，用它的顯示收益率減去現行基準收益率，得到的是兩隻實券的原始利差，而非上面的同現金流指標。曲線和付款安排，以及流動性或repo需求都可能造成差異。另一個假設例子中，off-the-run收益率為4.05%、on-the-run為4.07%，利差方向會反轉2個基點。這本身不代表美國財政部信用質素改變，而是另一項需要分析的市場觀察。

先記錄兩個CUSIP、各自是首次發行還是重開、票息和到期日，以及觀察時間。確認收益率慣例一致，年期區間亦可比較。說明計算的是兩隻實際債券的原始差額，還是與擬合出的同現金流off-the-run收益率比較。

然後檢視證據支持哪個機制。成交量、有效交易成本、訂單簿深度和基準用途有助描述現貨市場流動性。比較特定券種repo利率與可比GC抵押品在相同日期和年期的利率，有助判斷該券是否special。廣泛流動性指數或報價買賣差價本身不能識別某個CUSIP收益率的原因。

最後先描述量度到的差異，再判斷成因或討論交易。「當日同現金流的off-the-run參照收益率高出4個基點」是範圍清楚的結論。「差異完全來自流動性」或「利差保證套利」則需要兩個收益率以外的證據和假設。相關內容可參閱repo與reverse repo指南及美國國債期貨價格與收益率指南。