為何聯儲局減息後，美國國債收益率仍可能上升？

聯邦公開市場委員會（FOMC）為聯邦基金利率設定目標區間。這是美國銀行市場的隔夜利率。10 年期美國國債是市場買賣的證券，現金流橫跨 10 年。聯儲局會影響這些現金流所採用的貼現率，但不會公布或直接設定 10 年期美國國債收益率。

債券價格與收益率方向相反。若投資者願意以較高價格買入美國國債，收益率便會下跌；價格下跌時，收益率便會上升。因此，即使聯儲局沒有公布政策決定，只要投資者願意支付的價格改變，10 年期收益率也可以在每個交易日波動。

下調政策利率通常會對短期利率構成下行壓力。如果投資者下調對未來短期利率走勢的預期，長期收益率也可能下降。不過，這只是影響市場價格的其中一項因素，並非減息當日所有美國國債收益率都必然下跌的機械規則。聯邦儲備局在長期利率的討論中，除了預期渠道，也說明其他影響因素。價格與收益率的反向關係同樣適用於美國國債期貨，但期貨合約的報價機制與現券不同。美國國債期貨價格與收益率指南解釋合約本身的報價關係。

一個簡化的分解方式是：

長期名義收益率 ≈ 預期未來短期名義利率的平均值 + 期限溢價

預期利率部分反映市場對債券存續期間內短期利率可能水平的看法。通脹、就業、經濟增長和未來貨幣政策的前景，都可能令這些預期改變。期限溢價則是投資者持有較長年期債券，而非不斷把資金轉投短期證券時，可能要求的額外補償。

期限溢價可能反映利率和通脹的不確定性、債券的對沖價值，以及投資者對安全和高流動性資產的需求。期限溢價可以是正數、較小，亦可以是負數。較長年期美國國債的供求，也會影響投資者持有這些債券時要求的補償。

美國國債報價不會把預期利率走勢和期限溢價分開列作可直接觀察的數字。分析人士會用模型估算這些部分，不同模型和方法得出的估算亦可能不同。這種分解有助整理可能的解釋，卻不是讀取每位投資者預期的唯一答案。紐約聯邦儲備銀行在期限溢價估算概覽中介紹了一種以模型為基礎的方法。

時間上的先後可能令人誤判。美國國債價格會對照投資者原先的預期來反映新消息，而不只是回應當日公布的行動。如果市場已把 25 個基點的減息計入價格，公告本身可能沒有帶來多少新資訊。如果隨附聲明、經濟預測或記者會內容比預期不那麼寬鬆，即使目標利率下調，長期收益率仍可能上升。

市場也可能認為減息只是暫時的。例如，投資者可能認為短期經濟疲弱足以支持減息，但穩健的增長或持續的通脹會令利率在稍後維持較高水平。這種看法可以推高 10 年期期間某些時段的預期短期利率平均值。

期限溢價另行上升，也可能推高收益率。通脹或未來利率的不確定性增加、投資者承受長年期債券利率風險的意願改變，或長期美國國債需求轉弱，都可能令投資者要求較高補償才願意持有 10 年期國債。避險需求增加則可能產生相反效果，推高債券價格並壓低收益率。

同一次長期收益率變動可能由多個因素造成。聯儲局 2026 年的遠期國債利率研究報告探討了一段聯邦基金利率目標下調、長期利率卻仍然偏高的時期。作者分析遠期利率中由模型估算的部分。這是供分析的案例，不能證明每次減息週期都由同一因素解釋。

假設 10 年期美國國債收益率為 3.50%：模型估算預期短期利率平均值為 3.00%，期限溢價為 0.50%。現在假設聯儲局把目標利率下調 0.25 個百分點，但投資者調整長期展望，令預期短期利率平均值升至 3.05%。與此同時，期限溢價升至 0.60%。

簡化後的總收益率會由 3.50% 升至 3.65%，增加 0.15 個百分點，即 15 個基點。這個計算說明，減息期間長期收益率仍可上升；兩個部分都是假設性的模型估算，並非可以從報價畫面直接讀取的數字。

另一種情況可能得出相反結果。如果減息反映經濟放緩程度加深，而投資者預期未來多年利率都會較低，預期利率部分便可能下降。如果投資者同時尋求美國國債的安全性，需求增加也可能令期限溢價下降。在這種情況下，10 年期收益率便可能下跌。

名義美國國債收益率包含實質回報和通脹補償，也包含風險和流動性溢價。抗通脹國債（TIPS）的本金會按美國消費物價指數（CPI）調整，因此可作為市場實質收益率的參考。同一年期的名義美國國債與 TIPS 收益率之差，通常稱為損益平衡通脹率或通脹補償。

這些指標有助縮窄問題範圍。如果名義收益率上升而 TIPS 實質收益率大致持平，通脹補償可能解釋了較大部分的變動。如果實質收益率上升，投資者可能正在重新評估實質利率或實質利率風險。不過，這些比較都不能完美地分離投資者預期：損益平衡通脹率也反映溢價和相對流動性。計算方式和限制可參閱TIPS 損益平衡通脹率與預期通脹的分別。

聯邦基金利率期貨或隔夜指數掉期所反映的市場利率走勢，是另一項參考，但並非 FOMC 的承諾。期貨和掉期價格也可能包含風險溢價，因此不等於純粹的預期。由於年期、風險補償和金融工具不同，這條走勢也不等於整個 10 年期收益率。聯邦基金利率期貨隱含利率說明這些合約如何反映短期利率預期。

先確認觀察到甚麼：哪一個年期的美國國債收益率變動、變動多少、涉及哪些日期？「利率上升」可能指隔夜政策利率、兩年期國債、10 年期國債或按揭報價；它們回答的是不同問題。

接着用相同日期比較幾項指標：

1. 查看兩年期和 10 年期美國國債收益率。兩年期收益率的變動可反映較近期的政策展望，而 10 年期收益率還涵蓋較長期的利率，以及持有價格對利率變化較敏感的長期債券所需的補償。兩者都不是純粹的聯儲局預期指標。
2. 比較名義美國國債收益率、TIPS 實質收益率和損益平衡通脹率。這有助了解名義收益率變動是否伴隨實質收益率或通脹補償的改變。
3. 查看政策決定前市場如何定價，再與聲明和記者會內容比較。相對預期的意外程度，可能比單看公布的行動更重要。
4. 把期限溢價估算視為估算。不同模型可能會以不同方式把同一項收益率變動歸因於各因素。
5. 考慮較廣泛的供求狀況，包括投資者是否尋求安全資產，或是否要求更多補償才願意承受長期債券價格對利率變化的敏感度。

這些檢查有助描述市場變動，但不能把單日數據變成可靠預測。FOMC 點陣圖與市場對各次會議的利率估算也屬不同類型的資訊，因此要說明採用的是哪一種。

不一定。10 年期美國國債收益率是長期借貸成本的其中一項參考，但固定按揭利率也會反映按揭抵押證券收益率、提前還款風險，以及按揭與美國國債之間的息差。房地美（Freddie Mac）指出，10 年期美國國債收益率與 30 年期固定按揭利率呈正向關係，但兩者不會完全同步變動。10 年期收益率上升可能對按揭利率構成上行壓力，但不會按一比一幅度傳導。詳情可參閱房地美關於按揭與美國國債關係的研究報告。

這也不代表 FOMC 會在下次會議上調高目標利率。美國國債收益率是市場價格，並非聯儲局的承諾，也不是對下次決定的直接投票。變動可能反映展望、溢價、供求狀況，或多個因素同時改變。

清楚說明你掌握的證據：指出年期、日期，以及談論的是名義收益率、實質收益率，還是市場隱含的利率走勢。然後把觀察到的數據與模型估算分開。這樣可以避免把「減息後 10 年期收益率上升」的觀察，變成缺乏證據支持的原因判斷。

• 說明金融工具和年期；不要用「利率」概括幾種不同利率。
• 比較會議前市場預期的政策利率走勢，以及聯儲局當時的說法和行動。
• 討論長期收益率時，把預期短期利率與估算的期限溢價分開。
• 在同一觀察日期，把名義收益率與 TIPS 實質收益率及損益平衡通脹率一併查看。
• 明確標示市場價格、調查答案、模型估算和聯儲局預測是不同指標。
• 多個部分同時變動時，說明原因判斷仍有不確定性。

實際上，聯儲局減息與 10 年期美國國債收益率上升可以同時發生，兩者並不矛盾。短期政策利率和長年期市場收益率反映不同時間範圍和風險考量。確認年期、謹慎比較可能的組成部分，並避免把模型估算當作直接觀察到的事實，有助理解市場變動。