TIPS盈虧平衡通脹率與預期通脹：息差代表甚麼

美國通脹掛鈎國債（TIPS）會按美國消費物價指數（CPI）的變化調整本金。一般名義美國國債承諾支付固定金額的本金和票息；TIPS投資者日後收取的美元金額則會受通脹影響。因此，TIPS報價中的收益率通常稱為實質收益率。

比較同一日期、年期相若的名義美國國債收益率與TIPS實質收益率，兩者的差額一般稱為盈虧平衡通脹率（BEI）或通脹補償。以簡化的持有至到期比較來說，它代表同年期名義美國國債與TIPS取得相同回報時的通脹率。美國聯邦儲備局將它描述為通脹預期的指標，同時指出風險溢價也會影響它。

當圖表上升或下跌時，這個分別十分重要。BEI上升表示名義美國國債收益率與TIPS實質收益率之間的息差擴大。單憑這一點，不能證明投資者開始預期某個具體的CPI數值，也不能證明通脹會沿着該路徑發展。

快速估算可用以下公式：

盈虧平衡通脹率 ≈ 同年期名義美國國債收益率 − TIPS實質收益率

純粹假設一個例子：10年期名義美國國債收益率為4.25%，年期相若的10年期TIPS收益率為1.85%。差額是2.40個百分點，即240個基點。按簡化比較，在未計稅項、交易成本和利息再投資差異等因素前，配對年期內的年均通脹約為2.40%，兩種債券的回報便會較接近。

這是相減收益率，並非計算CPI的公式。它不代表下個月CPI會上升2.40%，也不代表未來十年每年的通脹率都恰好是2.40%，更不表示某個家庭實際面對的通脹率就是這個數字。10年期指標反映較長年期的平均補償，但補償亦可能包括溢價。

實際回報比較會受債券價格、現金流時間、收益率慣例，以及通脹如何調整TIPS本金等因素影響。這條公式適合作為初步理解市場息差的起點，並非個人回報計算工具。

請使用同一日觀察、年期相若的收益率。以10年期名義美國國債收益率減去5年期TIPS收益率，等於混合不同年期。所得差額包含期限結構錯配，不能視為準確的10年期BEI。

公開數據序列通常採用擬合或固定年期收益率，而不是兩隻付款日期完全相同的指定債券。例如，美國聯邦儲備局會估算平滑的名義國債與TIPS收益率曲線，再比較相同年期的擬合收益率。FRED的10年期盈虧平衡通脹序列由10年期名義美國國債固定年期利率和10年期TIPS實質收益率序列推算而來。這些數據適合追蹤市場指標，但不是每位投資者所持兩隻債券的精確盈虧平衡結果。

比較兩個報價前，請核對觀察日期、年期、收益率屬名義還是實質，以及數據來自曲線估算還是某隻指定證券。亦要留意，美國聯邦儲備局的模型估算可能會因輸入資料和方法改變而修訂。

市場收益率息差反映投資者願意支付的價格，其中包括風險和交易環境。美國聯邦儲備局的一個模型將TIPS通脹補償大致分解如下：

通脹補償 ≈ 預期通脹 + 通脹風險溢價 − TIPS流動性溢價

通脹風險溢價是投資者承受通脹不確定性時可能要求的補償。它的大小會變動，甚至可能是負數。TIPS流動性溢價反映TIPS可能比名義美國國債較難買賣的情況，市場受壓時尤其如此。相對供應和需求也可以令息差擴大或收窄。

也要考慮風險溢價會如何變動。名義美國國債承諾支付固定美元金額，意料之外的通脹會削弱這些現金流的購買力。投資者若更擔心這項風險，持有名義債券所需的補償可能提高；在其他條件不變時，BEI可能擴大。隨着通脹和經濟增長風險變化，或投資者承受這些風險的意願改變，通脹風險溢價也可能收窄，甚至轉為負數。因此，不應假設風險溢價永遠為正。

流動性因素亦可能向相反方向發揮作用。市場不穩時，資金湧向較容易買賣的名義美國國債，可能推高其價格並壓低收益率。同時，TIPS的相對流動性若轉差，TIPS收益率可能上升。若兩種情況同時發生，息差可以迅速收窄；不宜把這個幅度直接解讀為預期通脹的變化。

所以，稱BEI為「市場隱含的通脹補償」比稱它為直接預測更準確。美國聯邦儲備局的TIPS市場研究說明討論風險和流動性因素，亦解釋息差為何可能與模型估算的預期通脹不同。

每種指標回答的問題都略有不同。應把它們一併參考，不要將其中一項當成唯一的預測答案。

美國聯邦儲備局會公布按估算收益率曲線計算的通脹補償。克利夫蘭聯邦儲備銀行會公布模型估算的通脹預期和相關組成項目。FRED的T10YIE是方便查看10年期市場補償歷史走勢的序列。如果不同指標互有出入，先核對通脹指數、年期、日期和年化方式是否一致，再考慮溢價或模型假設能否解釋部分差異。

調查和市場指標的形成方式不同。調查收集特定樣本在特定時間的回答；BEI則根據實際交易債券的收益率息差計算，反映市場邊際投資者要求的補償。因此，調查回答的中位數不一定與BEI一致。模型嘗試把預期通脹與溢價分開，但估算結果取決於模型假設。各項指標回答的問題不同，數值有別不代表其中一項必然有誤。

TIPS本金掛鈎CPI，但政策目標和預測常會談到PCE通脹。以CPI計算的市場指標與PCE預測，即使未計溢價，也可能不同。有關美國這些價格指數的涵蓋範圍，請參閱CPI、PCE與GDP平減指數比較。

它提供粗略的比較門檻，並非保證。以簡化的同年期持有至到期比較來說，若實際CPI通脹高於買入時的BEI，TIPS一般較有利；若低於BEI，名義美國國債一般較有利。「盈虧平衡」一詞正是來自這個概念。

如果投資者提早賣出債券，或實質收益率變動令市價改變，實際結果便可能不同；票息再投資利率也有影響。初始BEI本身亦可能包括溢價。稅項、帳戶類型、交易成本，以及CPI與個人生活開支的差異，都會影響稅後或個人實際結果。在美國應課稅帳戶中，通脹調整增加的TIPS本金可能在未以現金支付前已計入應課稅收入。一般聯邦稅務資訊請參閱最新的IRS Publication 550。

TIPS按CPI調整本金，並非按每個家庭的個人消費組合調整。美國財政部亦設有到期本金下限：到期贖回本金不會低於原有面值。這項下限不會保證到期前出售時的市場價格。運作方式請參閱美國財政部TIPS簡介。

閱讀TIPS拍賣結果時，請將TIPS實質收益率與市場BEI息差分開看。實質收益率是該證券的收益率；BEI則比較名義美國國債與TIPS的收益率。如何閱讀美國國債拍賣結果介紹TIPS拍賣結果中的欄位。

將10年期BEI視為較長年期的平均市場補償，而非未來一年的預測或下一次CPI公布值的目標。圖表有助追蹤息差變化，但單憑圖表看不出每次變動由哪個因素造成。

線位有變時，分開查看同一天的名義收益率和實質收益率。BEI可能因名義收益率上升而上升，也可能因TIPS實質收益率下跌而上升，亦可能是兩者以不同幅度變動所致。之後可與年期和通脹指數一致的調查或模型估算比較。單日報價可能較波動；請保持日期和單位一致，並留意前後走勢。

如果圖表刻度以百分比顯示，要分清百分點和基點的變化。假設BEI由2.20%升至2.30%，升幅是0.10個百分點，即10個基點。0.10個百分點的變化並不等於上升10%。查看線條斜度前，先核對座標軸單位和時間範圍，以免誇大變動幅度。

也要分清CPI和PCE。TIPS本金隨CPI變動；調查或央行預測則可能採用PCE通脹。兩種指數相關，但涵蓋的項目不同，錄得的通脹率也可能不同。

1. 確認國家和證券：本文講解的是美國名義國債與TIPS。
2. 配對名義美國國債和TIPS收益率的觀察日期與年期。
3. 將BEI理解為通脹補償，而非純粹預期或承諾回報。
4. 核對年期和通脹指數；10年平均值不是明年的通脹率。
5. 與調查或模型估算比較時，留意兩者的假設各有不同。
6. 比較投資結果時，一併考慮持有期、實質收益率變動、現金流、稅項、成本和提早出售的可能性。

實際使用時，應將BEI視為多個市場訊號之一。想了解實際通脹如何影響購買力，請參閱名義與實質投資回報。至於把掛鈎通脹的本金付款拆分為零息證券的另一種做法，請參閱美國國債STRIPS解說。