為何美國國債收益率下跌，公司債收益率仍可能上升？

美國國債收益率和公司債收益率互有關連，但回答的是不同問題。美國國債收益率反映某個年期的美國政府債務市場價格。公司債收益率亦反映發行人的信用質素、債券條款，以及投資者承擔美國國債基準以外風險時要求的補償。

因此，兩者可以朝相反方向變動。市場對美國國債的需求增加，可能令政府債券收益率下跌；同一時間，投資者也可能更不願意持有公司債。如果公司債利差擴大得夠多，即使基準收益率下跌，企業的借貸收益率仍可能上升。

其他利率問題也會涉及這項分別。聯儲局減息後，10 年期美國國債收益率仍可能上升，因為其市場價格反映較長時間範圍和不同風險，與隔夜政策利率並不相同。公司債收益率則再多一層因素：發行人利差。

簡單收益率利差是公司債收益率減去基準收益率。要作有用比較，應使用相同貨幣，並選用年期接近公司債現金流時間的美國國債，或國債收益率曲線上的相應位置。若從短年期公司債收益率扣除 10 年期美國國債收益率，年期差異可能混入看似信用利差的數字中。

例如，公司債收益率為 5.00%，而年期相若的美國國債收益率為 4.00%，簡單收益率差就是 1.00 個百分點，即 100 個基點。這個數字描述兩項市場收益率的差距，無法單獨指出其中一個原因。廣泛債券指數的利差數值，也不等於指數內每一隻債券的利差。

部分常見指數採用期權調整利差，而非未調整的收益率差異。例如，ICE BofA 美國公司債指數 OAS 系列會把成分債券相對於美國國債即期利率曲線的 OAS 值彙總，再按市值加權。這個系列描述的是指數和其方法，並非個別債券報價或預測。

其中一個原因，是投資者對發行人能否履行承諾付款的看法改變。預期現金流轉弱、負債增加、需要再融資或評級下調，都可能令投資者要求更多補償。信用評級有助概括信用質素，但不是即時市場收益率，也不是保證。

即使市場沒有新預測某個發行人會違約，只要投資者要求更多補償才願意承受市場風險，利差也可能擴大。聯儲局關於超額債券溢價的研究，將公司債利差中一個以模型估算的部分，視為與市場情緒和風險胃納相關；在該模型中，這部分與預期違約風險分開處理。

流動性也可能有影響。較難或成本較高才能買賣的債券，可能需要提供較高收益率。聯儲局一項使用交易數據的研究，在其樣本中發現，投資級公司債利差的估算非違約部分與流動性不足有關。這項結果展示一個可能的渠道，並不能確定每隻債券或每個市場時期的流動性影響。

供求、交易商的資產負債表承載能力、基金資金流，以及不同評級組別的差異，也會影響觀察到的利差。單日利差變動通常不足以判斷哪項因素影響最大。

假設一隻公司債和一隻年期相若的美國國債。開始時，國債收益率為 4.00%，公司債收益率為 5.00%，簡單收益率差為 1.00 個百分點（100 個基點）。

之後，作比較的美國國債收益率下跌 0.30 個百分點（30 個基點）至 3.70%。如果公司債收益率反而升至 5.10%，簡單收益率差便會擴大至 1.40 個百分點（140 個基點）。公司債收益率上升了 0.10 個百分點（10 個基點），因為利差擴大 0.40 個百分點，幅度超過國債收益率下跌的 0.30 個百分點。

這些是假設數字，只用來展示計算方式，並非即時報價。例子採用年期相若債券的簡單收益率差，沒有納入其他計量選擇。這不是 OAS 計算、不是市場走勢預測，也不是說所有公司債都以相同利差買賣。

未調整的收益率差直接比較兩個收益率數字。期權調整利差（OAS）則用債券定價模型，計及債券內含的期權，例如可提前贖回條款。這類期權會改變預期現金流的時間，因此直接比較可贖回公司債與不可贖回美國國債的收益率，未必是在相同基礎下比較風險。

ICE 的債券指數方法把 OAS 定義為透過模型調整政府即期利率曲線，令折現後的現金流與債券市場價格相符。計算取決於曲線、預測現金流和模型假設，因此 OAS 是估算值。不同方法或輸入可能得出不同結果。

OAS 並非純粹的違約風險指標。模型會調整內含期權，但剩餘利差仍可能反映預期信用損失、風險溢價、流動性和其他市場因素。不要把 OAS 機械地加到任意一個美國國債報價，然後稱結果為該公司債的準確收益率。

不是。利差擴大表示相對於基準，投資者要求更大的收益率差或模型估算溢價，才願意持有公司債。預期違約損失可能是補償的一部分，但風險溢價和流動性也可能影響利差。報價中的利差並非公司未能付款的直接機率。

即使模型用來估算預期違約，也要選擇輸入、時間範圍和假設。聯儲局的超額債券溢價，是一個已控制預期違約因素的模型殘差。它有助研究投資者的風險胃納，但不是債券報價上可直接觀察的獨立部分。請把估算值、債券市場收益率和發行人信用評級分開看。

FINRA 把信用風險或違約風險描述為發行人未能支付利息或償還本金的風險。評級有助整理這項風險，但不會把利差變成保證回報、違約預測或防止損失的保障。

公司債基金持有不同年期、評級、可贖回條款和交易狀況的債券。美國國債價格上升，可能支持持倉中對利率較敏感的部分；公司債利差擴大則可能令債券價格下跌。基金的資產淨值可能同時反映這兩種力量、收入，以及持倉變動。

利率敏感度和利差敏感度有關連，但並不相同。有效存續期以模型估算價格對利率變動的敏感度；利差存續期則估算對利差變動的敏感度。債券 ETF 存續期指南解釋存續期估算為何只是第一階近似值，以及投資組合的其他變動為何也重要。

ETF 的交易所價格也可能高於或低於其資產淨值。基金市價與資產淨值之間的差距，並不等於其持有債券的信用利差。ETF SEC 收益率與派息收益率指南說明基金收益率指標與總回報的分別。

先說明你指的是甚麼工具。數字是個別債券的收益率差、指數 OAS、評級組別平均值，還是基金收益率？記下貨幣、評級、年期、期權條款、數據來源和觀察日期。

接着比較相同類型的數字：使用年期與公司債相符的美國國債曲線位置，並標明利差是未調整的收益率差還是 OAS。檢查發行人的信用展望有否改變、交易流動性有否轉弱，以及市場對公司風險的整體需求有否變化。美國國債曲線也可能獨立變動；收益率曲線指南解釋其斜率為何是另一項指標。

最後，先描述觀察到的情況，再判斷原因。「公司債收益率上升，而年期相若的美國國債收益率下跌」是可以核實的描述。「利差證明違約風險以相同幅度上升」則不是。利差是有用的市場指標，但其含義取決於債券、基準、計算方式和日期。