美國國債孳息曲線倒掛代表甚麼？它對衰退有多大提示作用

孳息曲線把同一日期、不同年期的美國國債孳息率放在一起比較。一般而言，長年期孳息率可能高於短年期，因為投資者或會要求額外補償，以換取較長時間持有債券。當所選的長年期孳息率低於短年期孳息率，曲線這一段便稱為倒掛。

息差的計算方式是：

息差 = 長年期孳息率 − 短年期孳息率

結果為負，表示這兩個特定年期之間出現倒掛。不過，單一數字無法概括整條曲線的形狀。有人比較10年期與2年期；紐約聯儲的模型則採用10年期減3個月。兩種組合探討的問題相關，但不能互相代替。

假設以下數字純粹用作說明：10年期孳息率為4.00%、2年期為4.40%、3個月為4.80%：

兩個息差同為負數，但幅度不同。因此，提及曲線倒掛時應註明比較哪些年期。不要把10年期減2年的圖表，當成與採用10年期減3個月的模型相同。一個百分點等於100個基點，故−0.40個百分點是−40個基點，並非−0.40個基點。

[FRED的美國國債息差圖表]({source:fred10YearTreasurySpreads})分別列出10年期減3個月和10年期減2年的數據序列。解讀前先核對序列名稱、頻率、單位，以及有否作季節調整。不同年期組合計算出的序列不能互相代替。

孳息率與債券價格及現金流有關，並不等同票面利率，也不保證每位買家日後取得相同回報。同一天，不同年期的債券可以有不同價格及孳息率。

美國財政部公布的標準年期曲線，並非每個年期點都對應某隻債券的實際成交價。財政部說明，這條平價孳息曲線是按最近發行證券的指示性買入報價擬合而成，輸入資料不是已完成的交易。報價會先換算為孳息率，再經插值建立整條曲線。因此，「10年期」一點是標準年期的計算結果，並非某隻具體10年期債券的保證成交價。詳情可看[美國財政部孳息曲線方法說明]({source:treasuryYieldCurveMethodology})及[每日國債利率表]({source:treasuryDailyParYieldCurve})。

計算息差前，應先確認數據是平價孳息率、固定年期孳息率、某隻債券的孳息率，還是已經計算好的息差。名稱相似，不代表採用相同方法。

長年期孳息率不只反映今天的政策利率。簡單而言，它同時受市場對未來短期利率的預期，以及持有較長年期債券所要求的年期溢價影響。年期溢價會因供求、不確定性、通脹風險等因素而改變。美聯儲的期限結構模型會把孳息率分解為預期短期利率路徑與年期溢價，但兩者都是統計估算，並非可直接觀察的數字（見[美聯儲的期限結構模型]({source:federalReserveTermStructureModel})）。

如果市場預期經濟增長和價格壓力會減弱，未來利率可能下調，長年期孳息率便可能低於目前的短年期孳息率。另一方面，年期溢價改變也可能推動曲線長端移動，而變幅未必跟利率預期相同。

因此，倒掛是不同年期孳息率之間關係的描述，不是直接導致衰退的原因。單看息差，無法知道孳息率為何改變。

紐約聯儲的模型採用10年期減3個月的美國國債孳息率差，估算美國在未來一年陷入衰退的概率。這是特定統計模型的結果，並非紐約聯儲、紐約聯儲行長、聯邦儲備系統或聯邦公開市場委員會（FOMC）的官方預測（見[紐約聯儲對領先指標的說明]({source:newYorkFedYieldCurveLeadingIndicator})）。

概率不是時間表。即使估算概率高，模型也不會告訴你衰退會在哪個月開始、程度有多深，或哪些行業受影響最大。結果取決於採用的年期組合和模型設定，不應未經檢查便套用到其他息差。

查看圖表時，先確認顯示的是哪條數據序列。[FRED的說明]({source:fred10YearTreasurySpreads})清楚定義10年期減3個月的計算方式；不要只靠線條顏色或簡稱猜測公式。

債券市場可能早於就業、產出和收入數據呈現清晰變化；市場訊號與實際經濟活動之間相隔多久並不固定。曲線倒掛不能確定衰退的開始日期。曲線重新轉為正斜率，亦不代表經濟必定已經復甦：短期孳息率下跌、長期孳息率上升，或兩者同時變化，都可能令曲線轉向。

美國全國經濟研究局（NBER）會在事後確定美國衰退的起止日期。委員會會綜合多項廣泛的經濟活動指標，而不是以「連續兩季GDP負增長」作為固定宣告規則（見[NBER的商業周期定日期方法]({source:nberBusinessCycleDating})）。

因此，應把債券市場訊號與產出、就業、收入和支出一併閱讀。相關主題包括U-3與U-6失業率、名義GDP與實質GDP，以及CPI、PCE與GDP平減指數。

息差描述兩個孳息率之間的距離，並不代表它們各自的絕對水平。以下兩個假設例子的息差相同：

兩種情況的曲線斜率相同，但孳息率水平相差2個百分點。因此，單看一個負息差，無法判斷孳息率水平是高還是低，也無法說明整體水平如何變化。若要描述市場利率水平，應同時查看兩個孳息率，並在[美國財政部每日孳息率表]({source:treasuryDailyParYieldCurve})中按同一日期和年期比較。

先核對日期、單位、頻率和比較的年期。負值表示所選長年期孳息率低於用來比較的短年期孳息率。接着查看數據是每日還是每月，以及有否作季節調整。把不同頻率的觀察值視為相同口徑，容易造成誤讀。

不要把假設例子當成現時市場數據。確認兩個年期採用同一類孳息率及計算方法後，再釐清用途：描述曲線形狀、繪製歷史序列，還是閱讀紐約聯儲模型的概率。不同用途可能需要不同數據和假設。

倒掛可作為一個訊號，幫助提出有關經濟增長和利率的問題，但它本身不能給出答案。即使其他指標方向一致，預測仍有不確定性；統計模型不會把相關性變成因果定律。