利率上升時，債券ETF為何會下跌？認識久期

固定利率債券按合約條款支付指定利息和本金。如果投資者現在可以買到收益率較高的類似新債，票息較低的舊債按原價就沒有那麼吸引。為了令舊債餘下現金流可與新債競爭，其市場價格一般會下調。Investor.gov的固定收益利率風險說明和FINRA債券概覽說明市場利率上升時債券價格通常下跌的關係。

債券ETF可以持有許多票息、發行人和到期時間各異的債券。基金資產淨值（NAV）反映所持債券的市值及其他資產與負債；如果組合內債券價格下跌，每份ETF的NAV也可能下跌。ETF份額亦在交易所買賣，成交價會隨買賣雙方更新估值而變動。利率風險只是價格變化的一個來源，不能單獨解釋每天的全部升跌；信貸息差、收入和交易環境也會發揮作用。

例如，信貸質素和年期相近的新債開始提供較高票息，舊債的合約票息也不會自動改變。舊債仍按原有條款支付利息和本金，但由於新債更具競爭力，舊債的現時成交價可能下調。價格調整是市場重新平衡收益率的過程，不代表發行人取消原有付款，也不表示基金必須即時沽出並確認虧損。

查看利率環境時，可把新聞中的政策決定與基金實際承受的市場利率分開，再核對持倉主要位於收益率曲線哪一段。側重兩至五年期債券的ETF，與持有長期美國國債的ETF，即使面對同一則政策消息，也可能有不同表現。即使兩隻基金的久期相近，若中短期和長期收益率變動不一致，價格路徑仍可不同。

「利率」可以指不同數字。央行政策利率是影響短期資金市場的基準；債券市場收益率則由債券現時成交價和合約現金流推算。美國國債收益率因到期年期而異，公司債收益率亦會反映發行人的信貸和流動性風險。市場會把未來政策預期、通脹前景、債券供求等因素納入價格，因此市場收益率可能在政策公布前變動，亦可能與政策利率朝不同方向變動。

所以，聯儲局宣布加息，並不代表所有債券ETF價格都會按固定比例自動扣減。不同組合會對其持倉年期和信貸類別相關的市場收益率變化作出反應。FINRA債券概覽說明市場利率與債券價格的關係，也介紹其他影響價格的因素。看到「利率上升導致ETF下跌」這種說法，可再查明哪些年期的收益率在甚麼時間、以多大幅度變動，以及信貸息差等因素有否同時改變。

相關收益率未必所有年期都同幅變動。若兩年期美國國債收益率上升、十年期收益率大致不變，持有不同年期債券的ETF所受影響便可能不同。久期把組合對某種小幅收益率變動的整體敏感度濃縮成一個數字；它無法指出收益率曲線哪一段在變，也不代表所有持倉的價格會按相同比例變動。

久期以年表示，容易令人以為它是倒數計時。這裏應把它理解為敏感度指標：有效久期估算相關收益率每變動1個百分點，即100個基點時，債券或組合價格大約反方向變動百分之幾。假設有效久期為6年，在其他因素不變和變化幅度較小的情境下，相關收益率上升1個百分點可能對應約6%的價格跌幅。FINRA久期說明把久期用作評估債券價格波動的工具，並介紹含有期權債券的有效久期。

6年久期不是債券餘下年期、ETF持有年期，也不是價格下跌後收復所需的時間。可贖回債券或按揭抵押證券（MBS）的預期現金流可以隨利率改變，因為提前贖回的可能性會變。有效久期透過模型估算這種反應。基金資料顯示的數字，是按某一日的持倉、價格和計算假設得出的組合估算；持倉、價格或期權假設改變時，數值也可能變動。

一階近似公式是：「價格變幅 ≈ −有效久期 × 收益率變化」。計算前先把收益率變化換成小數：25個基點（bp）等於0.25個百分點，即0.0025。假設有效久期為6.0年，而與組合相關的市場收益率平行上升25bp，估算為−6.0 × 0.0025 = −0.015，即約−1.5%。

假設持倉價值為10,000美元，1.5%約為150美元，簡單估算後價值約為9,850美元。這是排除其他因素的模型示例，並非預測所有久期為6.0的ETF在收益率上升25bp後都會剛好跌150美元。它也不假設聯儲局政策利率上升25bp，而是指與組合相關的市場收益率曲線平行移動。實際價格還會受下文談及的凸性、息差、利息收入、成本，以及ETF成交價偏離NAV等因素影響。

對於成交活躍、持倉分散的基金，授權參與者和莊家進行套利，有助令ETF價格與底層債券價值保持聯繫，但不能消除兩者差距。債券報價不連續或市場承壓時，估值本身也可能依賴模型或較舊的報價。ETF成交價此時可能先反映最新可交易資訊，而NAV則按計算時點反映估值；短暫偏離未必只由久期造成。

NAV也不一定是每隻債券當下可以成交的價格。部分債券交易不頻密，估值可能按最近成交或模型更新，未必即時反映最新可交易價格。行情快速變動時，可一併查看ETF買賣報價、成交情況、NAV計算時間和溢折價；這有助判斷價格變化是否只來自利率敏感度，還是也受底層報價和交易流動性影響。

以上估算主要是把債券組合價值如何反映在NAV上的變化簡化處理。ETF份額在交易所買賣，買賣供求和底層債券估值可能令成交價高於或低於NAV。債券市場流動性較低或行情急速變動時，個別債券報價更新可能慢於ETF成交價，溢價或折讓因此擴大或收窄。

所以，投資者看到的ETF實際價格變化可能大於或小於久期對組合價值的估算。[ETF NAV與市場價格、溢價和折讓的分別](/zh-HK/learn/etf-nav-vs-market-price-premium-discount-explained)介紹兩種價格的關係。久期不會估算市場價格相對NAV的溢折價，不應把針對NAV的敏感度計算當作交易所價格的精確預測。

再投資不會在同一天完成。基金收到票息後，通常要按投資目標和交易安排尋找新資產；到期本金則要到相應日期才回到基金。短期內，較高的可投資收益率可能尚未明顯反映於分配收入。即使往後收入增加，幅度也取決於現金流時間、基金開支和新舊債券收益差，不能據此推斷之前的估值下跌會按固定年期抵消。

傳統債券基金一般不會把所有債券持有至同一個到期日。基金可能收回到期債券本金、出售部分持倉、買入新債，或按指數和投資目標調整比重。這些換倉會改變組合在不同到期區間、票息、發行人和信貸風險方面的配置，久期也會變動。因此，基金披露的久期是某一時點的截面數據，並非ETF份額整段持有期間固定不變的特性。

市場收益率上升後，新買入債券的收益率可能高於被替換的債券，基金收入亦可能逐步改變。不過，未來收入增加不會以簡單算式即時抵消目前的市值下跌，也沒有保證的時間表。利息收入、基金開支、已實現盈虧和分配政策都會影響分配金額。SEC Investor.gov的債券基金說明指出，債券基金面對利率風險，持倉和風險視乎基金目標及組合而定。

信貸息差和無風險利率可以同方向變動，也可以互相抵消。例如，美國國債收益率上升通常不利舊債價格，但若同期企業信貸狀況改善、公司債息差收窄，部分影響可能被抵消；經濟壓力增加時，即使國債收益率下跌，息差擴闊仍可能拖累公司債基金。這說明單一久期情境不能取代對信貸質素和持倉的檢視。

比較久期數字時，也要確認是按哪個利率衝擊估算，以及基金披露的是整體有效久期還是特定期限的敏感度。相同的整體數字不會完整呈現短期、中期和長期收益率分別上升時的差異。若基金資料提供關鍵利率久期或其他期限分段數據，可配合主要持倉一起閱讀，了解風險集中在哪些區間。

「−久期 × 收益率變化」是在簡化假設下的一階估算。凸性描述收益率變動時價格敏感度本身如何改變；收益率變化較大時，價格和收益率的關係會偏離直線，實際結果可能不同於簡單計算。公式亦假設相關收益率曲線平行移動。實際上，短、中、長期收益率可以不同幅度甚至相反方向變動。

單看久期，亦看不到公司債信貸息差變化、持有期間賺取的利息、基金管理費和交易成本、組合換手，以及ETF相對NAV的溢折價變化。可贖回債券和MBS的提前還款行為會改變預期現金流和有效久期。發行人信貸質素、違約、流動性、外匯風險等亦可能有影響。FINRA和Investor.gov均指出債券基金涉及多種風險；久期只抽出利率敏感度這一部分，不能概括所有可能結果。

基金目標也會影響數字的解讀。追蹤特定年期範圍指數、主動選債或持有按揭證券的基金，可能採用不同的組合調整規則。查看資料表時，除了久期，也要核對主要持倉、基準指數、平均年期、費用和更新日期。如果近期大幅換倉，較舊的久期數據可能未能準確代表現時組合。

查看債券ETF資料表時，除了久期數值，也要查看日期和指標類型，確認披露的是有效久期、修正久期還是其他計算。再看平均到期年期、收益率指標、信貸質素、國債或公司債比重、可贖回債券和MBS持倉，以及基金目標。兩隻久期相同的基金，信貸、息差、流動性和現金流風險仍可以不同。收入指標可參考[SEC收益率、分配收益率和到期收益率（YTM）的分別](/zh-HK/learn/etf-sec-yield-vs-distribution-yield-explained)。

美國國債STRIPS等零息債券沒有中期票息，因此其價值對相應年期的收益率特別敏感。[美國國債STRIPS與零息債券說明](/zh-HK/learn/treasury-strips-zero-coupon-bonds-explained)解釋為何這類特定債券的到期年期與久期有時接近，但並非所有債券或債券ETF都可以把兩者視為同一概念。要了解個別基金，請查看其招募章程及最新資料表的定義和持倉資料。

比較時也應統一基準日和計算定義。不同網站的久期可能使用不同持倉日期、期權模型或收益率衝擊幅度；基金資料亦可能分別列出有效久期、修正久期和關鍵利率久期。如果基金大量持有可贖回債券或MBS，模型假設對數字的影響尤其值得留意。記錄計算口徑，有助分辨差異來自基金還是方法。

投資年期也會影響如何看待估算。短期內可能需要用錢的人，對幾天或幾星期的價格波動或會更敏感；長期持有人則會經歷利息收入、到期現金流和組合換倉的累積變化。但較長投資年期不保證價格一定收復。應一併考慮資金使用時間、可承受的波動，以及基金的信貸和流動性風險。

久期有助回答一個有限的問題：「相關市場收益率小幅變動時，在其他條件不變下，債券組合價格可能有多敏感？」它可以用來比較同一日期的相似組合，亦可把假設利率情境轉化成具體數字。但它不能告訴你實際回報、價格何時收復，或某隻基金是否適合個人需要。

個別債券有合約上的到期日，但ETF份額不會在所持債券的平均到期年期或久期時到期。市場價格可以升也可以跌，基金收入、持倉、成本和成交價也會改變。因此，應把久期計算視為有條件的近似值，並參考基金完整披露，而不是只依賴一個數字。