מהי פרמיית הטווח של אג״ח האוצר?

תשואה של אג״ח אוצר לעשר שנים היא תשואת השוק על נייר שתזרימי המזומנים שלו נמשכים הרבה מעבר לישיבת הפדרל ריזרב הבאה. משקיעים יכולים להשוות אותה לאומדן של הריביות הקצרות שהם מצפים להן לאורך אותה תקופה. ההפרש נקרא בדרך כלל פרמיית הטווח. בפירוק פשוט, תשואה נומינלית ארוכת טווח שווה בקירוב לממוצע הריביות הקצרות העתידיות הצפויות בתוספת פרמיית טווח.

פרמיית הטווח אמורה לתאר את הפיצוי הקשור להחזקה בחשיפה לריבית ארוכת טווח, במקום להשקיע שוב ושוב בריביות קצרות. אם התשואות משתנות באופן לא צפוי, מחיר אג״ח ארוכה עשוי לנוע במידה ניכרת לפני הפדיון. נכונות המשקיעים לשאת בסיכון הזה, אי־הוודאות לגבי אינפלציה וריביות עתידיות, והערך של האג״ח כהגנה עשויים להשפיע על מחיר החוב הארוך. הדיון של הפדרל ריזרב על ריביות ארוכות טווח מסביר שסיכון ריבית הוא סיבה אפשרית לדרישת פיצוי נוסף על אג״ח ארוכות.

הפירוק אינו אומר שלאיגרת אוצר יש שני חלקים נפרדים הנסחרים בשוק: אחד לציפיות המדיניות ואחד לפרמיה. התשואה הנצפית היא מחיר השוק המתורגם לשיעור. ציפיות לריביות קצרות עתידיות ופרמיית הטווח הן רכיבים מוסקים, ועל המודל להגדיר במדויק אילו תשואות, ציפיות, תקופות וכללי צבירה הוא משתמש בהם.

גם המילה ״פרמיה״ אינה אומרת שהרכיב תמיד חיובי. אומדנים מסוימים יכולים להיות שליליים. אומדן שלילי פירושו שרכיב פרמיית הטווח נמוך מאפס לפי הגדרת המודל; אין פירושו שתשואת האוצר עצמה שלילית, שהפסד של משקיע מסוים מובטח או שהמודל צפה ישירות בתשלום שלילי.

מי שמחזיק אג״ח אוצר ארוכה חשוף יותר לשינויי מחיר בעקבות שינויי ריבית ממי שמגלגל שטרות קצרים מאוד לאורך אותה תקופה. שינוי באינפלציה, בריבית המדיניות או בתחזית הכלכלית עשוי לשנות את שווי השוק של האג״ח. המשקיע עשוי גם להיות לא בטוח עד כמה קל למכור את הפוזיציה, כמה סיכון מח״מ משקיעים אחרים יספגו, והאם אג״ח יפזרו את הסיכון מנכסים אחרים דווקא כשההגנה נחוצה.

הפיצוי על אי־הוודאות אינו עמלה שהאוצר מוסיף לקופון. זהו רכיב משתמע בתשואת השוק, שתלוי בדרך שבה מודדים סיכון וציפיות. כשמשקיעים מייחסים ערך לתזרימים הצפויים או לתפקיד ההגנה של אג״ח אוצר ארוכות, הם עשויים להסכים לתשואה נמוכה יותר. כשהנכונות לשאת בסיכון מח״מ יורדת או אי־הוודאות גדלה, הם עשויים לדרוש תשואה גבוהה יותר. לכן היצע, ביקוש ויכולת לשאת סיכון חשובים לצד מסלול המדיניות הצפוי.

פרמיית טווח שונה ממרווח אשראי תאגידי. לאג״ח אוצר ארה״ב יש סיכוני אשראי וחוזה שונים מאוד מאלה של חוב תאגידי. פירוק פרמיית הטווח של האוצר עוסק בריביות נומינליות בתקופות שונות, ואילו השוואת מרווח תאגידי משקפת גם את המנפיק, בכירות האג״ח ונזילותה, ואת הפסדי האשראי הצפויים. אין לקרוא אומדן פרמיית טווח כתחזית לחדלות פירעון של האוצר או כאותו נתון כמו מרווח אג״ח תאגידית מעל אג״ח אוצר.

אין גם ״פרמיה אמיתית״ אחת שניתן לבודד מעסקאות ביום מסוים. למשקיעים אופקי זמן, התחייבויות, הגנות ומגבלות שונים. אומדן של מודל הוא פרשנות מובנית למחירי השוק, לא סקר של כל המחזיקים ולא שיעור שוק נפרד המצוטט למסחר.

גישה אחת משתמשת במודל דינמי של מבנה הריבית. מתאימים את המודל לתשואות אג״ח אוצר בכמה תקופות והוא מתאר את התפתחות הריבית לאורך זמן. לאחר מכן הוא אומד מסלול לריביות קצרות עתידיות ומשווה את הממוצע לאורך תקופת האג״ח לתשואה המותאמת. אומדן פרמיית הטווח לעשר שנים הוא ההפרש בין התשואה המותאמת לעשר שנים לממוצע הריביות הקצרות הצפויות באותה תקופה.

מודלים מסוימים משתמשים רק בנתוני תשואה; אחרים נעזרים גם בסקרי תחזיות של אנשי מקצוע כדי לאמוד ציפיות לריבית ארוכת טווח. מודל מבנה הריבית הנומינלי התלת־גורמי של מועצת הפדרל ריזרב כולל תחזיות סקר לריבית שטרי האוצר לשלושה חודשים לצד תשואות. המועצה מסבירה שציפיות אלה אינן נצפות ישירות ונתוני הסקר הם מדד מקורב ורועש, לא ציפיות שוק מושלמות.

גישת Adrian-Crump-Moench של הפדרל ריזרב של ניו יורק היא פירוק נוסף מבוסס מודל. בדיקה אחרת משתמשת בסקר: מפחיתים מהתשואה הארוכה את מסלול הריבית הקצרה הממוצע שמדווח בסקר תחזיות. קל יותר להסביר את השיטה, אך ייתכן שהסקר אינו מייצג את המשקיעים השוליים שקובעים את מחירי האג״ח. הניתוח של הפדרל ריזרב של ניו יורק על פרמיות טווח קצרות ורמת האינפלציה מתאר היבט של המחקר. אומדני מודל וסקר עונים על שאלות קרובות בהנחות שונות; אף אחד מהם אינו תצפית בלתי מעובדת על ציפיות.

פירוקי תשואה שפורסמו עשויים לכלול שארית של המודל באחד הרכיבים כדי שסכום החלקים יחזור לתשואה הנצפית. אומדני פרמיות תשואת האוצר של הפדרל ריזרב של סן פרנסיסקו מתארים מודל עם ריביות קצרות צפויות, פרמיית טווח ושארית; מוסכמת התרשים משייכת את השארית לפרמיה כדי שהרכיבים המוצגים יסתכמו בתשואה. קראו את הגדרת המקור לפני השוואת תרשים למודל אחר.

נניח שתשואה מותאמת לאג״ח אוצר לעשר שנים היא 4.25% ושמודל מסוים אומד ריבית קצרה עתידית ממוצעת של 3.75% לאורך אותה תקופה. לפי מוסכמת המודל, פרמיית הטווח המוערכת היא 0.50 נקודת אחוז, או 50 נקודות בסיס:

תשואה מותאמת 4.25% ≈ ריבית קצרה ממוצעת צפויה 3.75% + פרמיית טווח מוערכת 0.50%

זו המחשה היפותטית, לא אומדן שוק עדכני. החישוב מראה מה פירוש ״פירוק״; הוא אינו אומר שמשקיעים יכולים לקנות בנפרד ציפייה של 3.75% ופרמיה של 0.50%.

כעת נניח שבתאריך מאוחר יותר התשואה המותאמת היא 4.65%, הריבית הקצרה הממוצעת הצפויה היא 3.90%, ופרמיית הטווח המוערכת היא 0.75%. התשואה עלתה ב־40 נקודות בסיס. בחשבונאות המודל, 15 נקודות בסיס מהשינוי נובעות מרכיב הריבית הצפויה ו־25 נקודות מרכיב פרמיית הטווח. שני השינויים מסתכמים לתנועה של 40 נקודות בסיס, בכפוף להגדרות המודל ולטעות ההתאמה.

הרכיבים יכולים לנוע גם בכיוונים מנוגדים. מנקודת מוצא של 4.25% = 3.75% + 0.50%, פירוק מאוחר יותר של 4.30% = 3.95% + 0.35% יציג עלייה של 20 נקודות בסיס בריביות הקצרות הצפויות וירידה של 15 נקודות בפרמיית הטווח. התשואה הכוללת תעלה רק ב־5 נקודות בסיס משום שהרכיבים מקזזים זה את זה.

עקומת תשואה אמפירית בפועל משתמשת באג״ח עם קופון, בתשואות אפס מותאמות, בתאריכים ובמוסכמות מסוימים. אל תתייחסו למספרים העגולים האלה כאל תחזיות נצפות, יעד מחיר או תשואה מובטחת. מטרתם להבהיר את החיבור והחיסור.

הכמויות העיקריות בפירוק אינן נצפות ישירות. מודל צריך להסיק כיצד ריביות קצרות עשויות להתנהג לאורך תקופה ארוכה מנתונים שמכסים היסטוריה מוגבלת. תשואות אוצר נוטות להתמיד, ולכן תקופת מדגם אחרת, מספר גורמים אחר או הנחה אחרת לגבי חזרת הריבית לרמה ארוכת טווח עשויים לשנות את המסלול המוערך ואת השארית.

הערת מחקר של הפדרל ריזרב בנושא העמידות של אומדני פרמיית טווח לפדיונות ארוכים משווה בין מודלי Kim-Wright ו־Adrian-Crump-Moench. לעיתים התוצאות שונות במידה ניכרת, בין היתר משום שהם משתמשים בתקופות מדגם ובנתונים שונים. אומדני Kim-Wright משלבים תחזיות מסקר, ואילו אומדני ACM המקוריים בהשוואה משתמשים בתשואות אוצר. הוספת נתוני סקר עשויה להפחית אי־ודאות מסוימת, אך אינה מבטיחה אומדן מדויק יותר אם הסקר אינו מדד מקורב טוב לציפיות השוק.

גם להגדרות יש חשיבות. בשאלות הנפוצות על המודל התלת־גורמי של הפדרל ריזרב נאמר שפרמיית הטווח בתשואה כוללת גם רכיב ״טהור״ של פיצוי על סיכון וגם פרמיית קמירות. חוקרים אחרים עשויים להגדיר את פרמיית הטווח בלי התאמת הקמירות הזאת. מודל נוסף עשוי לשייך את שארית ההתאמה אחרת. השוואת רמות בלי לבדוק הגדרות עלולה ליצור מחלוקת מדומה. לפעמים השוואת השינויים מועילה יותר, אך גם היא תלויה בתקופה, במודל ובתאריך.

אי־הוודאות אינה סיבה להתעלם מהמדד, אלא להתייחס אליו כאל טווח של ראיות מבוססות מודלים. הערת הפדרל ריזרב מוצאת שחלק ממאפייני האומדנים יציבים יותר בין מודלים מאחרים; למשל, המודלים עשויים להסכים על דפוסים היסטוריים רחבים אך לחלוק על הרמות המדויקות, הסימן או התנודתיות בטווח קצר. אין להציג ספרה עשרונית אחת כעובדה מדויקת על ציפיותיהם של כל המשקיעים.

אי־ודאות לגבי אינפלציה ושינויי ריבית עתידיים עשויה להגדיל את הפיצוי שחלק מהמשקיעים דורשים על החזקת אג״ח בעלות מח״מ ארוך. אי־ודאות לגבי צמיחה, גיוס חוב ציבורי או היצע עתידי של סיכון מח״מ עשויה גם לשנות את נכונות המשקיעים להחזיק אג״ח אוצר ארוכות. אם למשקיעים גדולים יש פחות יכולת או רצון לשאת בסיכון מח״מ, קונים אחרים עשויים לדרוש מחיר נמוך יותר, שמשמעותו תשואה גבוהה יותר. הערוצים האלה עשויים לחפוף; עקומת התשואה אינה מסמנת כל מקור בנפרד.

ביקוש עשוי לדחוף בכיוון ההפוך. אג״ח אוצר ארוכה עשויה להיות חשובה למשקיעים שמבקשים תזרימי מזומנים אמינים או הגנה אפשרית בעת לחץ כלכלי. ביקוש חזק יכול להעלות את מחירה ולהוריד את תשואתה, וכך להפחית פרמיית טווח המוערכת במודל. הפדרל ריזרב של ניו יורק תיאר קשר בין אומדני פרמיית טווח היסטוריים לבין אי־ודאות ומחלוקת לגבי תשואות עתידיות; הפדרל ריזרב דן גם בביקוש לנכסי מקלט בטוח כגורם שהוריד לעיתים תשואות ארוכות.

הקשר מותנה ואינו נוסחה של משתנה אחד. הנפקת אג״ח אוצר נוספת אינה מעלה את הפרמיה באופן מכני בסכום קבוע: ההשפעה תלויה בביקוש, בתקופת ההנפקה, בתחזית ובכמות הסיכון שכבר מתומחרת. שינוי במאזן הפדרל ריזרב עשוי לשנות מי מחזיק בסיכון מח״מ, אך אינו נותן אומדן אחד לאחד לפרמיית הטווח. קראו את הפרמיה יחד עם התשואות, ציפיות המדיניות, פיצוי האינפלציה והקשר השוק, במקום לייחס את התנועה לכותרת יחידה.

לא בהכרח. תשואה לעשר שנים עשויה לעלות משום שמסלול הריביות הקצרות הצפוי עלה, משום שפרמיית הטווח עלתה, או בגלל שני הגורמים. אומדן פרמיית הטווח מנסה להפריד בין ההסברים; הוא אינו הודעה על החלטת ועדת השוק הפתוח הפדרלית בישיבה הבאה.

ההבחנה מועילה כשהתשואה הארוכה נעה בניגוד לשינוי בריבית המדיניות. הורדה קצרת טווח משפיעה על הקצה הקרוב של העקומה, אך תשואה לעשר שנים כוללת מסלול ממוצע צפוי שממשיך הרבה מעבר להחלטה ופיצוי על חשיפה ארוכה. ייתכן שההורדה כבר צפויה, שמדיניות מאוחרת יותר תהיה שונה, או שהפרמיה תעלה מספיק כדי לקזז ירידה בריביות הקצרות הצפויות. ראו מדוע תשואות אג״ח אוצר ארוכות עשויות לעלות אחרי הורדת ריבית של הפד לשאלת העיתוי.

אומדני פרמיית טווח אינם תחזיות כלכליות. אומדן גבוה אינו מבטיח שהתשואות ימשיכו לעלות, ואומדן נמוך או שלילי אינו מבטיח שאג״ח ארוכות יציגו ביצועים טובים יותר. מחירי אג״ח עשויים להגיב למידע חדש לשני הכיוונים; פלט המודל מתאר פירוק מוצע של מחירים שנצפו עד לתאריך מסוים.

תחילה בדקו את התקופה, התאריך והמדד. פרמיית טווח לעשר שנים אינה שקולה לאומדן לשנתיים או לפרמיה עתידית לתקופת חמש עד עשר שנים. בדקו אם התשואה המוצגת היא תשואת אג״ח קופון, תשואת אפס מותאמת או שער עתידי; ודאו אם הערכים באחוזים או בנקודות בסיס, ואם המודל משתמש בשיעורים שנתיים או בצבירה רציפה.

לאחר מכן זהו את הספק והשיטה. סדרת ACM של הפדרל ריזרב של ניו יורק, אומדן של מודל מועצת הפדרל ריזרב, פירוק של הפדרל ריזרב של סן פרנסיסקו וחישוב מבוסס סקר עשויים להיות שונים בקלטים, בתקופת המדגם, בהגדרות או בתדירות העדכון. השתמשו באותו מודל כשמודדים שינוי לאורך זמן. אם התרשים מציג אומדן של מודל אחד, אל תחליפו אותו בשקט במספר ממודל אחר כדי ליצור סדרה היסטורית אחת.

לבסוף, הבחינו בין התשואה הנצפית לבין כל רכיב מוערך. בדקו אם המודל מציג תשואה מותאמת, עד כמה ההתאמה לתשואות אוצר נצפות טובה, אם נכללת שארית והאם ניתן לעדכן נתונים או פרמטרים. השתמשו בכמה מדדים כדי להסביר תנועת שוק. תרשים פרמיית טווח יכול לסייע להסביר חלק מהתשואות הארוכות, אך לבדו אינו מוכיח מה המשקיעים ציפו או מזהה סיבה יחידה.

לניתוח מלא השוו את הפרמיה לתשואה הנומינלית של אג״ח אוצר באותה תקופה ולמסלול משוער של הריביות הקצרות. לפי השאלה, תשואות ריאליות וציפיות אינפלציה המשתקפות בשוק עשויות להוסיף הקשר, אך גם בהן יש פרמיות שוק. חשוב להפריד בין מה שהמודל אומד, מה שמחירי השוק מראים ומה שנותר לא ודאי בפרשנות.