איך מזהים מי יזם עסקה: מבחן הטיק, כלל הציטוטים ו־Lee–Ready

כל ביצוע מפגיש קונה ומוכר. עסקה יזומה בידי הקונה פירושה שהוראת קנייה לקחה נזילות זמינה, לעיתים קרובות באמצעות ביצוע במחיר ההיצע. בעסקה יזומה בידי המוכר, הוראת מכירה לקחה נזילות קנייה שהמתינה בספר, לרוב במחיר הביקוש. התווית מתארת איך ההתאמה התרחשה; היא לא מוחקת את הצד הנגדי ולא מזהה את האדם או הגוף שמאחורי ההוראה.

רשומות Time and Sales רבות מציגות מחיר וכמות בלי שדה אמין לצד היוזם. במקרה כזה חוקרים מסיקים סימן מתוך רצף המחירים או מתוך הציטוט שהיה תקף סביב העסקה. לעיתים מסמנים קנייה יוזמת ב־+1 ומכירה יוזמת ב־−1, אך זהו אומדן, וכמה עסקאות עשויות להישאר ללא סיווג. גם אם פיד מספק שדה יוזם שמוגדר בידי הזירה, יש לקרוא את הקודים ואת המקרים ללא צד לפי המפרט שלה.

הסיווג מועיל לחישוב נפח מסומן, מרווחים אפקטיביים או היווצרות מחיר בטווח קצר. הוא שונה מ־OFI, שיכול לכלול גם הוספות וביטולים של פקודות ושינויים בציטוטים הטובים ביותר. המדריך המשווה בין ספר פקודות ל־Time and Sales מסביר מדוע שתי התצוגות מתעדות אירועים שונים.

מבחן הטיק משווה את מחיר העסקה הנוכחית למחיר העסקה הקודמת. אם המחיר עלה, זה uptick והעסקה מסווגת כיוזמת קנייה; אם ירד, זה downtick והיא מסווגת כיוזמת מכירה. כאשר המחיר לא השתנה, מתקבל zero tick והכלל מעביר קדימה את הכיוון של שינוי המחיר האחרון שאינו אפס. לכן, עסקה במחיר חוזר אחרי uptick יורשת סימן קנייה; אחרי downtick היא יורשת סימן מכירה.

לדוגמה, עבור המחירים 40.00, 40.02, 40.02 ו־40.01, הסימנים יהיו לא ידוע, קנייה, קנייה ומכירה. במחיר הראשון אין תנועה קודמת; השני עלה; השלישי יורש את העלייה האחרונה שאינה אפס; הרביעי ירד. אם טרם היה שינוי מחיר שאינו אפס, אין למבחן הטיק לבדו כיוון לתת למחיר החוזר. עדיף להשאיר את העסקה ללא סיווג מאשר להמציא סימן.

אפשר להפעיל את מבחן הטיק בלי נתוני ציטוטים, אך הוא אינו בוחן את הביקוש וההיצע הטובים ביותר. המחיר עלול לעלות כי הציטוט זז, ולא משום שהקונה יזם את הביצוע המסוים. דיווח מחוץ לסדר, מכרזי פתיחה, תיקונים ותנאי מסחר מיוחדים דורשים טיפול לפי הפיד. המאמר המקורי של Lee ו־Ready סוקר את המגבלות לצד שיטות המבוססות על ציטוטים.

נסמן ב־b את מחיר הקנייה הטוב ביותר וב־a את מחיר המכירה הטוב ביותר. בציטוט תקף שאינו חוצה, נקודת האמצע היא m = (a + b) / 2. כלל אמצע פשוט מסווג עסקה מעל m כיוזמת קנייה ומתחתיו כיוזמת מכירה. אם המחיר בדיוק באמצע, ההשוואה לבדה לא מכריעה. יש מימושים שמשאירים את העסקה פתוחה; אחרים משתמשים במבחן הטיק כשובר שוויון.

כאשר הביקוש הטוב ביותר הוא 100.00 וההיצע הטוב ביותר 100.04, האמצע הוא 100.02. עסקה במחיר 100.03 נמצאת בצד הקנייה של האמצע, ואילו 100.01 בצד המכירה. עסקה ב־100.02 היא תיקו. כלל הציטוט משווה את מחיר הביצוע לציטוט, לא לעסקה הקודמת. גם כאשר יש מרווח פנימי ברור, התוצאה היא הערכה של הצד היוזם ולא תצפית ישירה בזהות ההוראה.

ההשוואה משמעותית רק אם משתמשים בציטוט שהיה בתוקף בזמן הביצוע. ציטוט ישן עלול למקם את אותה עסקה בצד הלא נכון של האמצע. ציטוט חסר, נעול או חוצה, כמה זירות מסחר ומחיר בתוך המרווח מוסיפים אי־ודאות. סיווג עסקה בתוך המרווח לפי הציטוט הקרוב יותר הוא היוריסטיקה, ולא דגל יוזם שנצפה בפיד.

Lee–Ready משווה את העסקה לציטוט התקף ומשתמש במבחן הטיק כשכלל הציטוט אינו מכריע. עסקה במחיר ההיצע או מעליו נחשבת בדרך כלל יוזמת קנייה; במחיר הביקוש או מתחתיו — יוזמת מכירה. בתוך המרווח אך לא באמצע, השיטה המקורית משייכת את העסקה לצד של הציטוט הקרוב יותר. באמצע היא מפעילה את מבחן הטיק. אם גם לו אין שינוי קודם שאינו אפס, העסקה עשויה להישאר ללא סיווג.

השיטה התייחסה גם לבעיית תזמון היסטורית. בנתוני NYSE מ־1988 שחקרו Lee ו־Ready, עדכוני ציטוטים שנגרמו מעסקה הופיעו לעיתים ברשומה לפני העסקה עצמה. בהליך מ־1991, כאשר הציטוט העדכני היה חדש מדי, השתמשו בציטוט האחרון שנרשם לפחות חמש שניות לפני העסקה. ההתאמה תאמה את תהליך הדיווח של המדגם ההוא. חמש שניות אינן תיקון אוניברסלי לפידים מודרניים; שימוש אוטומטי בהשהיה כזו עלול ליצור שגיאת תזמון חדשה.

יש לתעד בנפרד את כלל הסיווג ואת דרך התאמת הציטוטים לעסקאות. הנתונים עשויים להגיע משעונים וממסלולי הפצה שונים. בחרו מוסכמה סבירה של זמן אירוע, הימנעו מציטוט שהיה זמין רק לאחר ההדפסה, ודווחו כמה תצפיות לא התאימו או נותרו ללא סימן. שם האלגוריתם לבדו אינו מספיק לשחזור אם כללי הזמן שונים.

נניח שהביקוש הטוב ביותר הוא 100.00 וההיצע הטוב ביותר הוא 100.04, ולכן נקודת האמצע 100.02. העסקה הקודמת הייתה ב־100.00. עסקה חדשה ב־100.01 היא uptick ביחס לעסקה הקודמת, ולכן מבחן הטיק מסמן אותה כיוזמת קנייה. אך המחיר מתחת לאמצע, ולכן כלל האמצע מסמן מכירה. גם Lee–Ready משייך אותה לצד המוכר: בתוך המרווח, 100.01 קרוב יותר לביקוש 100.00. השיטות חולקות כי הן משתמשות בנקודות ייחוס שונות.

אם העסקה הבאה מתבצעת ב־100.02, היא בדיוק באמצע וכלל הציטוט אינו מכריע. שינוי המחיר האחרון שאינו אפס, מ־100.00 ל־100.01, היה כלפי מעלה; לכן ה־fallback של מבחן הטיק ב־Lee–Ready מסווג אותה כיוזמת קנייה. הדפסה ב־100.04, בדיוק בהיצע כאשר הציטוט לא השתנה, נחשבת בדרך כלל יוזמת קנייה. אלו סיווגים היפותטיים בלבד, לא טענה על עסקאות אמת או הזדמנות מסחר.

אם כמויות של ארבע, שלוש ושתיים יחידות משויכות לשלוש ההדפסות, הנפח המסומן לפי Lee–Ready הוא −4 + 3 + 2 = +1. לפי מבחן הטיק בלבד התוצאה היא +4 + 3 + 2 = +9. המחירים והכמויות זהים; כלל הסימן משנה את הסכום בשמונה יחידות. אם נשארו עסקאות ללא כיוון, דווחו את שיעור הכיסוי ואת אופן הטיפול בכמות שלהן, במקום להתייחס אליהן כאפס בלי לציין זאת.

Lee ו־Ready בדקו עסקאות של 150 חברות NYSE בשנת 1988. הם תיעדו שתי בעיות: ציטוטים יכלו להירשם לפני העסקה שגרמה להם, ועסקאות רבות התרחשו בתוך המרווח המוצג. השהיית חמש השניות ומבחן הטיק החלופי נועדו לסביבת הנתונים ההיסטורית הזאת. ההשפעה של טעות סיווג תלויה גם בשאלה המחקרית שבה משתמשים בתוצאות.

Ellis, Michaely ו־O’Hara השוו כללים מול נתוני Nasdaq קנייניים שכללו תוויות של כיוון העסקה. במדגם שלהם, כלל הציטוט סיווג נכון 76.4% מהעסקאות, כלל הטיק 77.66% ו־Lee–Ready 81.05%. הם מצאו גם הצלחה מוגבלת לכל הכללים בעסקאות בתוך הציטוטים, וכן השפעה אפשרית של שגיאות על אומדנים לעסקאות גדולות, תקופות פעילות ועסקאות ECN (המחקר מ־2000). אלה נתונים על אותו מדגם והגדרת שוק, לא הבטחת דיוק בפיד עכשווי.

בשנת 2022 הציע Jurkatis שיטת Full-Information שמחפשת את הציטוט המתאים לעסקה, במקום לשייך כל עסקה לציטוט לפי כלל אד־הוק קבוע. במחקר שלו, השיפור לעומת השיטות המקובלות היה בולט במיוחד כשהחותמות היו מדויקות רק לשנייה; בתנאי זה דווח על כמחצית ממספר הסיווגים השגויים לעומת Lee–Ready (Jurkatis, 2022). זו תוצאה של הנתונים והשיטה במחקר. אין להסיק מכך שהאלגוריתם עדיף בכל זירה, נכס או יישום.

בחלק מהפידים יש שדה ליוזם העסקה. ב־CME MDP 3.0 Trade Summary הערך AggressorSide הוא 1 לקנייה, 2 למכירה ו־0 כאשר לא מוגדר יוזם במקרים המתועדים; יש לפרש ערכים אלה לפי המוצר הרלוונטי (CME MDP 3.0 Trade Summary). Nasdaq TotalView-ITCH מתעד הודעות הוספה וביצוע ברמת ההוראה, עם הפניה וכמות. אפשר לשחזר את צד ההוראה הממתינה באמצעות קישור ההפניה להודעת Add Order; אין כאן תווית יוזם כללית לכל השווקים (מפרט Nasdaq ITCH 5.0). אין להעביר משמעות של שדה מזירה אחת לאחרת בלי לבדוק את המפרט שלה.

בררו אם חותמת הזמן היא של הבורסה, המשתתף או מקור מאוחד; מה רמת הדיוק שלה; האם עדכוני ציטוט ועסקה משתמשים באותו שעון; ומהם כללי הרצף והתיקון. שמרו את סדר ההודעות המקורי והשתמשו במספרי רצף כאשר חותמות הזמן זהות. אין לבחור ציטוט מאוחר רק משום שחותמתו קרובה לעסקה.

הגדירו גם כיצד לטפל במכרזים, בעסקאות צולבות או מחוץ לבורסה, בתיקונים וביטולי עסקאות, בציטוטים נעולים או חוצים ובמחירים מחוץ להצעות הטובות ביותר. שחזור הודעות גולמיות סביב ביצוע ידוע יכול לבדוק את בניית הספר והתאמת הזמנים. אם יש תווית יוזם בלתי תלויה, אמתו את השיטה על אותו נכס, זירה, תקופה וסוג אירוע.

שמרו תוצאה נפרדת לכל כלל והשאירו מצב מפורש של ״לא מסווג״. השוו את השיטות על אותו מדגם ודווחו הן על שיעור אי־ההסכמה והן על החלק מהנפח שקיבל סימן. אם יש שדה יוזם או מידע ברמת הפקודה, השוו בנפרד עסקאות במחיר הביקוש/ההיצע, בתוך המרווח, מחוץ לציטוטים, במכרזים ועם חותמות זמן גסות. שיעור כולל עלול להסתיר כשל בתת־קבוצה חשובה.

בדקו גם אם המסקנה משתנה כאשר משנים באופן סביר את השהיית הציטוט, את בחירת הציטוט ואת הטיפול בעסקאות באמצע. אם פרמטרים נבחרו לפי התוצאה, הפרידו בין תקופת בחירה לתקופת הערכה. הציגו את מספר השגיאות, חלק העסקאות שלא סווגו והנפח שלהן. אם נפח מסומן או אומדן מרווח משתנה במידה ניכרת בין מסווגים, זו רגישות מתודולוגית שיש לדווח עליה.

לכל עסקה i אפשר לחשב סכום של sᵢvᵢ: vᵢ היא הכמות שבוצעה, ו־sᵢ הוא +1 לעסקה שנאמדת כיוזמת קנייה או −1 לעסקה שנאמדת כיוזמת מכירה. המדד תלוי במסווג, ביחידת הכמות, בחלון הזמן, בכיסוי הזירות ובטיפול בעסקאות לא ידועות. כדי שאפשר יהיה לשחזר את התוצאה, יש לפרט את הבחירות ולציין לפי הצורך איזה חלק מהכמות סווג.

סכום חיובי אינו מוכיח שמבחינה כלכלית היו יותר קונים ממוכרים: בכל עסקה יש שני צדדים. הוא מסכם את הצד המשוער שלוקח נזילות לפי כלל מוגדר. הוא אינו מוכיח קנייה על סמך מידע, אינו מבטיח עליית מחיר ואינו מבטיח מילוי במחיר האמצע. כשבודקים עלויות ביצוע, יש להביא בחשבון מרווח, עמלות, מיקום בתור, השהיה והשפעת שוק. Implementation shortfall מודד מנקודת מבט אחרת את העלות בין ההחלטה לביצוע.

סיווג עסקאות שימושי ביותר כאשר מתייחסים אליו כהחלטת עיבוד נתונים שניתנת לשחזור. ציינו את הכלל, בחירת הציטוט, המקרים הלא מסווגים והראיות לאימות. אם תוצאה משתנה במידה משמעותית כאשר מחליפים בין מסווגים סבירים, הרגישות הזאת היא חלק מהממצא.