אג״ח במטבע מקומי לעומת אג״ח במטבע קשה: היכן נמצא סיכון המטבע

אג״ח ריבונית הנקובה במטבע המקומי מבטיחה לשלם קופונים וקרן במטבע של הממשלה עצמה. גם משקיע זר יכול לקנות אותה, ולכן הביטוי „במטבע מקומי” אינו אומר שרק תושבי המדינה רשאים להחזיק בה. לעומתה, אג״ח ריבונית במטבע קשה מבטיחה תשלום במטבע חוץ שבחר המנפיק, בדרך כלל דולר אמריקאי או אירו. „מטבע קשה” הוא מונח המקובל בשוק, ולא ערובה משפטית לכך שהמטבע יציב או שהלווה ראוי לאשראי.

חשוב להפריד בין שלוש שאלות: באיזה מטבע החוזה מבטיח לשלם, היכן האג״ח מונפקת או נסחרת, ומי מחזיק בה. משקיעים זרים יכולים להחזיק אג״ח שהונפקה בשוק המקומי, ואג״ח בינלאומית יכולה להיות נקובה במטבע של המדינה המנפיקה. ההבחנות האלה חשובות כשקוראים טבלת חוב ממשלתית, מנדט של קרן או תיאור של מדד אג״ח. במחקר של הבנק להסדרי סליקה בינלאומיים (BIS) על אג״ח במטבע מקומי בשווקים מתעוררים, התנהגות שער החליפין היא חלק מרכזי בתשואה חוצת הגבולות, ולא פרט שולי. {source:bisEmLocalCurrencyBondsDiversification2012} בקרן, גם מטבע המסחר והחשיפה למטבעות של נכסי הבסיס הן שאלות נפרדות; ראו את המדריך למטבע מסחר של ETF ולחשיפה למטבעות.

אם משקיע מודד את עושרו בדולרים אמריקאיים אך מקבל תזרימים מהאג״ח במטבע המקומי, עליו להמיר את הקופונים והקרן לדולרים. האג״ח יכולה להניב תשואה חיובית במטבע שלה, אך להפסיד במונחי דולר אם המטבע נחלש מספיק. משקיע מקומי שגם הוצאותיו העתידיות הן באותו מטבע עשוי לראות תוצאה אחרת מהחזקה באותה אג״ח.

נניח שמטבע הבסיס של המשקיע הוא דולר אמריקאי, וש־q הוא מספר יחידות המטבע המקומי לכל דולר אמריקאי. עלייה ב־q פירושה שדולר אחד קונה יותר יחידות של המטבע המקומי, ולכן המטבע המקומי נחלש מול הדולר. אם התשואה הכוללת של האג״ח במטבע המקומי היא r, התשואה הדולרית ללא גידור היא:

תשואה דולרית = (1 + r) × (q בתחילת התקופה ÷ q בסופה) − 1

הנוסחה מניחה שהתשואה המקומית כוללת את השפעת הקופון ושינוי המחיר באותה תקופה, ושאפשר להמיר את התזרימים לפי שערי החליפין הנתונים. עמלות, מסים, ניכוי מס במקור, מרווחי המרה, מגבלות סליקה והשקעה מחדש אינם נכללים, אלא אם מחשבים אותם בנפרד.

באג״ח שמשלמת כמה קופונים, נוח להשתמש בנוסחה כאשר מתייחסים לתשלומים כחלק מתיק תשואה כוללת במטבע המקומי וממירים אותו לפי שער סוף התקופה. אם המשקיע ממיר כל קופון עם קבלתו או מוציא אותו במקום להשקיעו מחדש, לכל תזרים יש מועד המרה משלו ויש להשתמש בשער של אותו מועד.

נניח שמשקיע מתחיל עם 10,000 דולר, כששער החליפין הוא 10,000 יחידות מקומיות לדולר. הוא קונה אג״ח ממשלתיות מקומיות בשווי 100 מיליון יחידות מקומיות. לאחר שנה, נניח שתיק האג״ח הניב תשואה כוללת של 8% במטבע המקומי, הכוללת שינויי מחיר וקופונים. שווי ההחזקה כעת הוא 108 מיליון יחידות מקומיות.

עכשיו נניח ששער החליפין עלה ל־11,200 יחידות מקומיות לדולר. השווי הסופי בדולרים הוא 108 מיליון ÷ 11,200, כלומר כ־9,642.86 דולר. בהשוואה ל־10,000 הדולר שהושקעו בתחילה, התשואה הדולרית ללא גידור היא כ־‎−3.57%. האג״ח הניבה תשואה חיובית במטבע המקומי, אך השפעת ההמרה לדולר הייתה גדולה יותר.

בדוגמה זו q, שער החליפין המצוטט, עלה ב־12%; אין פירוש הדבר שערכו הדולרי של המטבע המקומי ירד ב־12%. ערכה הדולרי של יחידה מקומית ירד מ־1/10,000 ל־1/11,200, כלומר בכ־10.71%. ציון מפורש של כיוון הציטוט מונע טעות נפוצה: הפחתת השינוי באחוזים בשער המצוטט מתשואת האג״ח כאילו הקשר היה חיבור פשוט.

גם המצב ההפוך אפשרי. אם אג״ח מקומית יורדת ב־4%, אך המטבע המקומי מתחזק ושער q יורד מ־10,000 ל־9,500 יחידות לדולר, התשואה הדולרית היא (0.96 × 10,000 ÷ 9,500) − 1, כלומר כ־‎+1.05% לפני עלויות. אין פירוש הדבר שאפשר לחזות את תנועת המטבע; הדוגמה מראה שתשואות האג״ח והמטבע משתלבות באמצעות כפל.

לשם השוואה, נניח שאג״ח ריבונית נפרדת הנקובה בדולר הניבה 5% בדולרים באותה שנה היפותטית. לפי ההנחות האלה, תשואת הדולר של 5% גבוהה ב־8.57 נקודות אחוז מהתשואה של ‎−3.57% בדוגמת האג״ח המקומית. זו אינה השוואה בין אג״ח שקולות: המנפיק, המח״מ, סיכון האשראי ומחיר השוק עשויים להיות שונים. הדוגמה מראה מדוע אי אפשר לדרג תשואה מקומית גבוהה יותר בלי להמיר את מלוא התשואה למטבע אחד ולהתאים את מועדי המדידה.

התשואה במטבע המקומי והשפעת שער החליפין יכולות לקזז זו את זו, להעצים זו את זו או לנוע בכיוונים שונים בתקופות שונות. מחקר של BIS מצא שעוצמתו הרחבה של הדולר הייתה גורם חשוב בזרימות לאג״ח בשווקים מתעוררים הנקובות במטבע מקומי, אך קשר ברמת השוק אינו מנבא את תשואת האג״ח של מנפיק מסוים או את שער החליפין בעתיד. {source:bisUsdDollarCapitalFlowsEmes2024}

<!-- learn:illustration -->

התשואה הכוללת במטבע המקומי בנוסחה יכולה לכלול הכנסות מקופון, חלוקות שהושקעו מחדש ושינוי במחיר השוק של האג״ח. אם התשואות המקומיות עולות, מחיר אג״ח קיימת בריבית קבועה יכול לרדת גם כשהקופון משולם במלואו. שינוי במרווחי האשראי, ציפיות לאינפלציה, חדשות פיסקליות, נזילות ויכולת הממשלה לשלם עשויים גם הם להשפיע על המחיר המקומי. שיעור הקופון לבדו אינו משקף את כל הגורמים האלה.

אותה הבחנה חלה גם על אג״ח במטבע קשה. משקיע שמודד בדולרים ומחזיק אג״ח הנקובה בדולר אינו צריך להמיר מטבע מקומי לדולר, אך מחיר האג״ח עדיין יכול לרדת כשעליית הריבית בארה״ב מגדילה את התשואות, כשמרווח האשראי של המנפיק מתרחב, כשהנזילות מתדרדרת או כשהמנפיק מבצע הסדר חוב. תשואה נקובה היא שיעור שמחושב ממחיר ומתזרימים מובטחים לפי הנחות מסוימות; היא אינה תשואה כוללת מובטחת. המדריך לקופון אג״ח, לתשואה שוטפת ולתשואה לפדיון מסביר מה מדדי התשואה הנפוצים האלה מראים ומה לא.

תשואה נומינלית מקומית גבוהה יותר אינה מבטיחה שהפער יישאר לאחר המרת מטבע. האינפלציה יכולה להפחית את כוח הקנייה המקומי, ושער החליפין יכול לנוע בחדות. לפני שמשווים תשואות בשני מטבעות, יש לזהות את מטבע הבסיס של המשקיע, את תקופת המדידה והאם התשואה מגודרת או לא.

תשואה נומינלית ותשואה במונחי כוח קנייה עונות על שאלות שונות. אם התשואה הכוללת במטבע המקומי היא 8% והאינפלציה המקומית באותה תקופה היא 10%, התשואה הריאלית המקומית הפשוטה היא 1.08 ÷ 1.10 − 1, או כ־‎−1.82%. החישוב מניח תקופות ומדדי אינפלציה תואמים ואינו כולל מסים או עלויות. זהו חישוב נפרד מהמרת התשואה לדולר. כדי לחשב תשואה ריאלית של משקיע דולרי דרוש מדד כוח הקנייה של מטבע הבסיס שלו; ערבוב בין האינפלציה המקומית, המרת הדולר והאינפלציה במדינת המשקיע עלול לערבב השפעות נפרדות או לספור אותן פעמיים.

חוב במטבע מקומי יכול לצמצם את אי־ההתאמה הישירה בין הכנסות הממשלה ממסים במטבע המקומי לבין שירות חוב במטבע חוץ. הוא אינו מבטל סיכון ריבוני: אינפלציה, יכולת פיסקלית חלשה, שיבושי שוק, הגבלות תשלום או הסדר חוב עדיין עלולים לגרום הפסד למחזיקי האג״ח. גם היכולת והחופש המוסדי של כל ממשלה לנהל התחייבויות במטבע שלה אינם זהים.

יש להביא בחשבון את מלוא החשיפה של המנפיק למטבע חוץ. תקבולי יצוא במטבע חוץ, נכסי רזרבה, השקעות במטבע זר וגידורים עשויים לספק משאבים לתשלום התחייבויות בדולרים או באירו; הכנסות ממסים במטבע המקומי לבדן אינן מציגות את כל המאזן. מנהלי החוב עשויים גם לשקול את עלות המימון כיום מול הרגישות לשינוי עתידי בשער החליפין. ההנחיות המתוקנות לניהול חוב ציבורי של קרן המטבע הבינלאומית והבנק העולמי משנת 2014 מסבירות שהסתמכות רבה מדי על חוב במטבע חוץ עלולה להיות מסוכנת בהיעדר הכנסות או נכסים ישירים משמעותיים במטבע חוץ, ושחוב כזה עלול להתייקר אם שער החליפין נחלש. {source:imfRevisedGuidelinesPublicDebtManagement2014} מאמר של קרן המטבע משנת 2024 מתאר מדידת חשיפה למטבע חוץ כאמצעי להערכת שינויים אפשריים בעלויות שירות החוב ולניהול הסיכון; לכן המטבע לבדו אינו מבחן לכושר פירעון. {source:imfManagingPublicDebtFxRisk2024}

כאשר משקיע זר מחזיק אג״ח במטבע מקומי, הוא נושא בחשיפת ההמרה אלא אם כן גידר אותה. לכן דולר חזק יותר יכול להפחית את התשואה הדולרית של המשקיע גם אם המנפיק ממשיך לשלם כל תשלום במטבע המקומי. BIS מתאר זאת כשינוי במיקום הסיכונים, ולא כהיעלמותם כאשר מדינה מפתחת שוק אג״ח מקומי. המטבע שבו נקובה האג״ח יכול לשנות מי נושא בחשיפת המטבע הזו, אך לא להעלים אותה. מחקר של BIS מצא שעוצמת הדולר משפיעה על הזרימות לאג״ח הנקובות במטבע מקומי, בין היתר דרך תיאבון הסיכון של משקיעים זרים. {source:bisUsdDollarCapitalFlowsEmes2024} גם קרן המטבע מבחינה בין חשיפת ריבון לחוב במטבע חוץ לבין חוב שהונפק במטבע המקומי ומדגישה שהרכב החוב משפיע על רגישות התקציב לשינויים בשער החליפין. {source:imfManagingPublicDebtFxRisk2024}

אג״ח במטבע קשה יכולה להפחית אי־ודאות מטבעית למשקיע שמטבע הבסיס שלו תואם למטבע האג״ח. אך אם ההכנסות המקומיות מתקבלות במטבע המקומי והחוב נפרע בדולרים או באירו, חולשה של המטבע המקומי עלולה להגדיל את נטל ההחזר של המנפיק. אי־התאמה כזו עשויה להשתלב עם צורכי מיחזור חוב, יתרות, תקבולי יצוא ומדיניות פיסקלית. מטבע האג״ח מציין את יחידת התשלום החוזית, אך אינו מסביר לבדו את הפוזיציה נטו של המנפיק במטבע חוץ. {source:imfManagingPublicDebtFxRisk2024}

יש לנתח את החשיפה למטבע ואת החשיפה לאשראי ריבוני בנפרד, אך לזכור שהן יכולות לחזק זו את זו. זעזוע פיסקלי או פוליטי עשוי להחליש את המטבע ובמקביל להעלות את התשואה שהמשקיעים דורשים על אג״ח מקומיות. חולשת המטבע עשויה גם להגדיל במונחי המטבע המקומי את עלות שירות החוב הממשלתי הנקוב במטבע חוץ. מחקר BIS על אג״ח ריבוניות במטבע מקומי באזור אסיה והאוקיינוס השקט בוחן את הקשר בין סיכון מטבע לסיכון אשראי; האומדנים הספציפיים במחקר אינם תחזיות לכל מדינה. {source:bisSovereignCreditFxRisksAsiaPacific2021}

פיחות אינו מוכיח שממשלה תגיע לחדלות פירעון, כשם ששער חליפין יציב אינו מוכיח שאג״ח בת־פירעון. בדקו את הדין החל על האג״ח, מטבע התשלום, בכירות, תנאי הסדר החוב, נזילות השוק והכנסותיו והרכב חובותיו של המנפיק. בתיק השקעות יש לזהות אם מדד הייחוס מודד סיכון אשראי ריבוני במטבע מקומי, במטבע חוץ או בשניהם.

משקיע יכול להשתמש בחוזה אקדמה או באמצעי גידור אחר כדי לצמצם את השפעת שינויי שער החליפין לתקופה מוגדרת. גידור עשוי להתאים את תזרימי האג״ח למטבע הבסיס של המשקיע, אך התוצאה המגודרת אינה פשוט התשואה המקומית של האג״ח. נקודות האקדמה משקפות הפרשי ריבית ותמחור שוק. עלויות עסקה, מרווחי קנייה–מכירה, בטוחות, סיכון צד נגדי ומועדי גלגול הגידור משפיעים גם הם על התוצאה. סכום הגידור הנקוב שמותאם לשווי האג״ח היום עלול להפוך לגדול או קטן מדי כאשר מחיר האג״ח והקופונים שנצברו משתנים.

תקופת הגידור עשויה שלא להתאים לכל קופון, תשלום קרן או תקופת ההחזקה של המשקיע. אם המשקיע מוכר את האג״ח מוקדם או שהתזרימים משתנים בעקבות הסדר חוב, עלולה להיוותר פוזיציית גידור עודפת. גידור מפחית סיכון מטבע אך מוסיף צרכים תפעוליים ודרישות נזילות. ראו את המדריך לנקודות אקדמה במט״ח להסבר על כיוון הציטוט ונקודות האקדמה, ואת המדריך לקרנות סל מגודרות ולא מגודרות מטבע ליישום ברמת הקרן.

לדוגמה, גידור של 100 מיליון היחידות המקומיות בלבד בתחילת הדוגמה אינו מגדר אוטומטית את היתרה של 108 מיליון יחידות לאחר התשואה המקומית. גם לפני התחשבות במועדי הקופון ובשינוי במחיר האג״ח, היתרה עדיין חשופה לשער החליפין. גידור המבוסס על תזרימי מזומנים מחייב אומדן של מועד התשלום ושל סכום המטבע המקומי שהאג״ח צפויה לשלם; סכום הקרן המקורי לבדו עלול שלא לעקוב אחר השווי המשתנה של הפוזיציה.

התחילו במטבע התשלום של האג״ח או המדד ובמטבע הבסיס שלכם. לאחר מכן בררו אם התשואה המוצגת היא תשואה במטבע המקומי, תשואה לפדיון של אג״ח במטבע קשה או תשואת תיק אחרי המרת מטבע. בקרן, בדקו אם סוג היחידות מגודר, לאיזה מטבע הוא מגודר ובאיזו תדירות הגידור מתאפס. שמות דומים של קרנות יכולים להסתיר מוסכמות מטבע שונות.

לאחר מכן הפרידו את התשואה המקומית ממחיר האג״ח ומהכנסתה מהשפעת שער החליפין. לפני פרשנות של מרווח או גרף ביצועים, בדקו שתאריכי המדידה, המח״מ ומוסכמות חישוב התשואה תואמים. הוסיפו מסים מקומיים, ניכוי מס במקור, דמי משמורת, עלויות המרה, גישה לשוק וסליקה כשאלה רלוונטיים. אם אופק ההשקעה קצר מתקופת האג״ח, העריכו כיצד תשואות השוק ושערי החליפין עלולים להשפיע על מכירה לפני הפדיון.

בהשוואת תשואות של מדדים שפורסמו, בדקו את מוסכמת המטבע, מועד התמחור, אופן השקעת הקופונים מחדש, בסיס ברוטו או נטו וכלל איפוס הגידור. מדד במטבע מקומי וגרסה דולרית לא מגודרת שלו יכולים להחזיק אותן אג״ח ועדיין להציג תשואות שונות, כי הסדרה הדולרית ממירה אותן דרך שערי חליפין. גם מדדים מגודרים עשויים להיות שונים כשמועדי האקדמה, יחסי הגידור או לוחות האיזון מחדש אינם זהים. ביצועי עבר של מדד שייכים למתודולוגיה ולתקופה המסוימות שלו; הם אינם מחיר זמין למסחר כעת או תחזית.

הסקירה של קרן המטבע משנת 2025 על שוקי החוב הריבוני בשווקים מתעוררים מסבירה שהנפקה במטבע מקומי עשויה לצמצם חלק מאי־התאמות המטבע של הלווים, אך אינה מסירה חשיפה לזעזועים עולמיים ולזרימות משקיעים זרים. הסקירה עוסקת במדדים ובתקופות מסוימים, ולא בכללים החלים על ריבון או נייר ערך בודדים. לכן יש לזהות גם את חוזה האג״ח וגם את מסלול המטבע של המשקיע, ולא להתייחס לתוויות „מקומי” או „קשה” כסיווג סיכון בפני עצמו. {source:imfGfsrEmergingSovereignDebtMarkets2025}

• רשמו את מטבע התשלום שהאג״ח מבטיחה ואת מטבע הבסיס של התיק.
• ציינו את כיוון ציטוט שער החליפין והאם שער גבוה יותר משמעו התחזקות או היחלשות של המטבע המקומי.
• בדקו שתשואת האג״ח כוללת קופונים, שינויי מחיר והשקעה מחדש באותם תאריכים.
• הפרידו בין השפעת הריבית והאשראי המקומיים לבין המרת המטבע.
• אם יש גידור, בדקו את מטבע הגידור, הסכום הנקוב, התקופה, נקודות האקדמה, לוח האיפוס והעלויות.
• קראו את הרכב החוב ואת מסמכי ההנפקה של המנפיק במקום להסיק על בטיחות ממטבע הנקוב בלבד.

הבדיקות האלה מסבירות את מנגנון החישוב; הן אינן קובעות אם אג״ח מסוימת או חשיפת מטבע מתאימה לנסיבותיו של משקיע.