הלוואות ממונפות לעומת אג״ח בתשואה גבוהה: ריבית, תשואה ותנאי אשראי

שני השמות מתארים ממדים שונים. הלוואה ממונפת היא סוג של מימון תאגידי המזוהה לרוב עם לווה שכבר נושא חוב ניכר, בעל דירוג אשראי נמוך יותר או מאפיין אחר שגורם למלווים לראות בסיכון ההחזר גבוה מהממוצע. ה־SEC מציינת שהלוואות כאלה נושאות בדרך כלל ריבית גבוהה יותר משום שהמלווים לוקחים על עצמם סיכון אשראי נוסף. הנחיות הפיקוח מזהירות גם שהגדרת אשראי ממונף משתנה בין מוסדות ועשויה להתבסס על כמה מאפיינים של הלווה והעסקה. אין יחס מינוף יחיד שמסווג כל הלוואה בכל שוק. {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019} {source:frbInteragencyLeveragedLendingGuidance}

אג״ח בתשואה גבוהה היא אג״ח שהמנפיק או ההתחייבות שלה מדורגים מתחת לדירוג השקעה לפי סולם הדירוג הרלוונטי. ״תשואה גבוהה״ מתארת קטגוריית אשראי, לא הבטחה לתשואה ממומשת גבוהה. מחיר האג״ח עלול לרדת, המנפיק עלול להגיע לחדלות פירעון, והתשואה המצוטטת עלולה להיות גבוהה מהתשואה שהמשקיע יקבל בפועל. הדירוג חל על המנפיק או ההתחייבות הספציפיים, ולא על כל נייר ערך במבנה ההון של החברה. {source:secHighYieldCorporateBondBulletin}

שתי התוויות יכולות לחול על אותה חברה: היא עשויה ליטול הלוואה סינדיקטיבית ולהנפיק אג״ח בתשואה גבוהה. אבל אף תווית אינה מבטיחה שההלוואה מובטחת, בעלת שעבוד ראשון או קודמת לכל אג״ח. חלק מהאג״ח בתשואה גבוהה מובטחות; אחרות בכירות אך לא מובטחות או נחותות. החוזים קובעים את התביעות של כל סדרה. השוו את המכשיר המסוים ולא רק את קטגוריית השוק.

הלוואה מתועדת בהסכם אשראי בין הלווה למלווים. בהלוואה סינדיקטיבית, מארגן עשוי לתאם קבוצת מלווים; ההסכם והמסמכים הנלווים קובעים את זכויותיהם, העברות, בטוחות והצבעות. אג״ח תאגידית מונפקת לפי מסמכי האג״ח, שלעתים קרובות כוללים שטר נאמנות ונאמן הפועל עבור מחזיקי האג״ח. המסמכים הספציפיים קובעים את התחייבויות התשלום, הקדימות, אירועי חדלות הפירעון והסעדים לנושים.

״בכירה ומובטחת״ מציינת בדרך כלל גם תביעה בעלת קדימות וגם בטוחה, אך אין פירושה שהחזר הקרן מובטח. לנושה בעל שעבוד ראשון עשויה להיות תביעה קודמת על בטוחות מסוימות; בעלי שעבוד שני, נושים לא מובטחים ונושים נדחים עשויים לבוא אחריו לפי המסמכים והדין החלים. ההחזר עדיין תלוי בערך הבטוחות וביכולת לממשן, בתביעות מתחרות, בעלויות הסדר החוב ובכמות החוב שקודמת לתביעה או חולקת איתה את הקדימות. הנחיות FINRA לאג״ח ממליצות לבדוק במסמך ההנפקה את הוראות הבטוחה ואת סדר התביעות. {source:finraBondsDurationAndPrice}

מנפיק עשוי גם להבטיח נכסים שונים לנושים שונים, ואי אפשר לייחס את מלוא שוויו של אותו נכס לכל מלווה. התווית ״מובטחת״ צריכה להעלות שאלות: אילו נכסים מבטיחים את ההתחייבות? אילו שעבודים כבר קיימים? מה מוחרג? כיצד יחולקו התקבולים לאחר חדלות פירעון? מיקום ההלוואה בתרשים פשוט של מבנה ההון אינו תחליף לקריאת התנאים.

הלוואות ממונפות סינדיקטיביות רבות משלמות ריבית משתנה: ריבית ייחוס שנקבעה בחוזה בתוספת מרווח, בכפוף לרצפה או לתקרה, ללוח עדכון ולתנאים נוספים בהסכם. חוזי הלוואות עסקיות בארה״ב עשויים להשתמש במוסכמות SOFR שונות, לרבות אופן מדידת הריבית ומועד העדכון. המרווח המצוטט הוא רק חלק מעלות הריבית של הלווה ומהתגמול למלווה. עמלות, ניכיון בהנפקה המקורית, רצפות, הפחתת קרן ופירעון מוקדם משפיעים גם הם על כלכלת ההלוואה. {source:arrcBusinessLoanSofrConventions} {source:newYorkFedSofrMethodology}

לעומת זאת, אג״ח רבות בתשואה גבוהה מבטיחות קופון קבוע. הקופון המתוכנן אינו עולה רק מפני שריביות השוק משתנות. מחיר השוק של האג״ח יכול להשתנות כאשר המשקיעים דורשים תשואה אחרת בעקבות שינוי בריביות ייחוס, במרווחי האשראי, בנזילות או בציפיות. בתזרימי מזומנים דומים, מחיר האג״ח והתשואה נעים בכיוונים מנוגדים. אג״ח ניתנת לפדיון מוסיפה אפשרות שהמנפיק ימחזר או יפדה אותה לפי החוזה, ובכך יגביל את הזדמנות ההשקעה מחדש של המשקיע.

אל תהפכו את הדפוס הנפוץ להגדרה. אג״ח בתשואה גבוהה עשויה לשאת ריבית משתנה, הלוואה ממונפת עשויה לכלול תנאי ריבית חריגים, וכל אחת מהן יכולה להיות מובטחת או לא מובטחת. קראו בנפרד את נוסחת התשלום החוזית ואת הקדימות המשפטית של החוב. קופון משתנה עשוי להפחית את רגישות מחיר ההלוואה לשינוי מקביל בריבית הבסיס, אך מחיר ההלוואה עדיין עלול לרדת אם איכות האשראי של הלווה נחלשת, מרווח ההלוואה מתרחב או הקונים דורשים פיצוי רב יותר על נזילות וסיכון.

<!-- learn:illustration -->

נניח שחברה חייבת 50 מיליון דולר בהלוואה בריבית משתנה. ההסכם קובע ריבית שנתית של ריבית ייחוס בתוספת 3.5 נקודות אחוז, עם איפוס רבעוני. לשם הפשטות, נניח שריבית הייחוס מתחילה ב־3.0%, הרצפה אינה חלה, אין תקרה, הקרן נשארת 50 מיליון דולר במשך השנה ואין עמלות או עלויות חוב אחרות. הריבית השנתית ההתחלתית היא 6.5%, ולכן ריבית פשוטה לשנה על יתרה קבועה תהיה כ־3.25 מיליון דולר.

אם ריבית הייחוס מתאפסת נקודת אחוז אחת למעלה, ל־4.0%, ריבית ההלוואה תהיה 7.5% בהנחות אלה. הריבית השנתית על אותה יתרה תעלה לכ־3.75 מיליון דולר — תוספת של 500 אלף דולר. זו המחשה לרגישות הלווה, לא תחזית למועד תשלום או הצעת הלוואה עדכנית. הריבית בפועל תלויה במועדי האיפוס, בספירת הימים, ברצפות, בהפחתת הקרן, בעמלות ובשאלה אם הלווה מגדר את הריבית.

נניח שלאותה חברה יש בנפרד גם אג״ח בערך נקוב של 50 מיליון דולר עם קופון קבוע של 7.25%. הקופון השנתי המתוכנן הוא 3.625 מיליון דולר, לפני השפעות של החזקה בחלק מהשנה. הקופון נשאר זהה כשהריבית משתנה, אף שמחיר השוק והתשואה עשויים לנוע. ההשוואה אינה מראה איזה מכשיר זול יותר או השקעה טובה יותר: החוזים, המועד, קדימות התביעה, המחיר וסיכונים אחרים אינם זהים.

השינוי עשוי להשפיע גם על איכות האשראי. אם תזרים המזומנים של הלווה אינו גדל, חשבון ריבית גבוה יותר על הלוואה משתנה מותיר פחות מזומן לשירות חוב אחר, להשקעה או לנזילות. להמחשה, אם תזרים המזומנים השנתי הזמין לפני ריבית הוא 8 מיליון דולר, חלוקתו בהוצאות ריבית של 3.25 או 3.75 מיליון דולר נותנת כיסוי של כ־2.46× או 2.13× להלוואה הזו בלבד. זהו יחס מפושט, לא מדד אשראי מלא: הוא אינו כולל חוב אחר, מסים, הוצאות הוניות, הון חוזר, עמלות או את הגדרת תזרים המזומנים בחוזה. הנחיות הפדרל ריזרב להלוואות ממונפות מדגישות תרחישי ירידה מציאותיים ואת יכולת הלווה לפרוע ולהפחית חוב לאורך זמן. {source:frbInteragencyLeveragedLendingGuidance}

לא בפני עצמו. המרווח הנקוב של ההלוואה מעל ריבית הייחוס אינו התשואה הכוללת או התשואה הצפויה שלה. התוצאה עשויה להיות תלויה במסלול ריבית הייחוס, ברצפה, במחיר הרכישה, בניכיון בהנפקה המקורית, בעמלות, בהחזרים, בפירעון מוקדם ובעיתוי תזרימי המזומנים. הלוואה שמשלמת יותר ריבית עדיין יכולה לאבד ערך אם האשראי של הלווה מידרדר, הקונים נסוגים או אי אפשר למכור אותה קרוב למחיר הצפוי.

גם קופון של אג״ח אינו התשואה שלה. תשואה לפדיון משתמשת במחיר הרכישה ובתזרימי המזומנים המובטחים לפי הנחות נתונות. מנפיק עשוי לפדות אג״ח ניתנת לפדיון לפני מועד הפירעון; מדד תשואה לתרחיש הגרוע ביותר עשוי לסייע בהשוואת תרחישי פדיון מוגדרים, אך אינו מנבא חדלות פירעון ואינו מבטיח תשואה. להבדלים בין המדדים, ראו המדריך לקופון אג״ח, תשואה שוטפת ותשואה לפדיון.

לאג״ח בתשואה גבוהה יש בדרך כלל סיכון חדלות פירעון גדול יותר מאשר לאג״ח בדירוג השקעה, אבל השוואת מרווח הלוואה לתשואת אג״ח אינה מבודדת את הפסד האשראי הצפוי. המכשירים עשויים להיות שונים בבכירות, בבטוחות, במועד הפירעון, באפשרות הפדיון, בעמלות, בנזילות ובהפסד במקרה של חדלות פירעון. אפילו אצל אותו לווה, תזרימי המזומנים וההגנות החוזיות עשויים להיות שונים. הצעת מחיר גבוהה יותר עשויה לפצות על חבילת סיכונים שונה, ולא להיות הכנסה נוספת בחינם. {source:secHighYieldCorporateBondBulletin}

ה־SEC מזהירה שהבטוחות עלולות שלא להספיק לפירעון הלוואה ממונפת לאחר חדלות פירעון. חבילת הבטוחות עשויה להיות מושפעת משעבודים, מנכסים מוחרגים, מערבויות, מאתגרים משפטיים ומשינויים בשווי הלווה. גם למלווה בעל תביעה בכירה עלול להיגרם הפסד משמעותי. מנגד, אג״ח לא מובטחת עשויה להיות קודמת לנושה אחר לפי תנאיה הספציפיים. בדקו את הקדימות המשפטית ומסמכי הבטוחות במקום להסיק על ההחזר מתווית המוצר. {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019}

הגנות המלווים בהסכמי הלוואה שונות זו מזו. חלק מההלוואות הממונפות מכונות ״קלות בהתניות״ משום שיש בהן פחות מבחני תחזוקה שוטפים מאשר בהסכמים מגבילים יותר. הביטוי אינו אומר שאין התניות, וגם לא מלמד כיצד החוזה מגביל שימוש במזומן, נטילת חוב, מכירת נכסים או חלוקות. גם בשטרי נאמנות של אג״ח בתשואה גבוהה יש התניות משלהם, לעיתים מבחנים שחלים כשהמנפיק מבצע פעולה מוגדרת. הפרת התניה עשויה להפעיל זכויות חוזיות, אך אין פירושה שהנושה מקבל אוטומטית את מלוא התביעה. {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019} {source:secHighYieldCorporateBondBulletin}

גם הנזילות והסליקה עשויות להיות שונות. הלוואות סינדיקטיביות רבות נסחרות באמצעות דילרים והליכי המחאת זכויות ולא בבורסה מרכזית. הסליקה לאחר מכירה עשויה להימשך זמן, וייתכנו תנאים להעברת ההלוואה. גם אג״ח בתשואה גבוהה נסחרות מעבר לדלפק ועלולות להיות קשות למכירה כשהשוק נחלש. יחידות קרן סל יכולות להיסחר במהלך יום המסחר אף שההלוואות או האג״ח שבבסיסן אינן נסלקות באותה מהירות; מחיר הקרן אינו הוכחה שניתן למכור מיד כל החזקה לפי שוויה המוערך. ה־SEC מדגישה סיכוני אשראי ונזילות בקרנות הלוואה, לרבות הזמן שעשוי להידרש לסליקת מכירת חלק מההלוואות. {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019}

משקיעים עשויים לקבל חשיפה דרך קרן במקום להחזיק ישירות בהלוואה או באג״ח יחידה. קרן הלוואות עשויה להחזיק תיק הלוואות בריבית משתנה, ואילו קרן אג״ח בתשואה גבוהה עשויה להחזיק תיק אג״ח בדירוג נמוך מדירוג השקעה. מבנה הקרן מוסיף הוצאות, ניהול מזומן, שיטות הערכה, תחלופת תיק ותנאי פדיון. שמות הקרנות או התוויות שלהן אינם מבטיחים איכות אשראי או רגישות לריבית זהות.

קראו את התשקיף ואת רשימת ההחזקות העדכנית. בדקו אם הקרן משתמשת במינוף, כיצד היא מעריכה הלוואות שלא נסחרו לאחרונה, כמה זמן נמשכת הסליקה של החזקותיה, מה היא מחזיקה מעבר לסוג הנכס המפורסם וכיצד היא מטפלת בפדיונות המשקיעים. התחייבות של קרן הלוואות לאפשר פדיון יומי אינה הופכת כל הלוואת בסיס לנייר שנסלק מדי יום. מחיר היחידות עשוי לרדת והחלוקות עשויות להשתנות בשני סוגי הקרנות. ה־SEC ממליצה לבדוק את האסטרטגיה, הסיכונים, העמלות ודוחות בעלי המניות של קרן הלוואות. {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019}

לשאלה הרחבה יותר של החזקת נייר בודד לעומת חשיפה מאוגדת, ראו המדריך לאג״ח בודדות לעומת קרנות אג״ח. מעטפת הקרן מתארת כיצד המשקיע מחזיק בחשיפה; מכשיר החוב הבסיסי מתאר את התחייבות הלווה. אלה שאלות שונות.

תחילה ודאו ששני המכשירים מתייחסים לאותו לווה והשוו את התביעות בפועל. רשמו יתרה, מטבע, שעבוד, בטוחות, ערבים, בכירות, מועד פירעון, הפחתת קרן ונחיתות. אם נייר אחד הונפק בידי חברה־בת ואחר מובטח בידי חברת האם, השתייכות לאותה קבוצה אינה הופכת את סיכויי ההחזר לזהים.

לאחר מכן כתבו את כלל תזרימי המזומנים של כל מכשיר. בהלוואה משתנה רשמו את מדד הייחוס, המרווח, הרצפה, התקרה, מועדי האיפוס, מוסכמת ספירת הימים, הפחתת הקרן ואפשרות הפירעון המוקדם. באג״ח רשמו קופון, מחיר רכישה, מדד התשואה, מועד הפירעון, לוח הפדיון ומועדי הקופון. התאימו את הזמנים ואת מוסכמות השוק לפני השוואת הצעות. תשואת אג״ח ומרווח הלוואה הם גדלים שונים; השוו אותם רק לאחר התחשבות בתזרימים ובתנאים השונים.

לאחר מכן בחנו את החברה בתרחיש לחץ, ולא רק את ריבית השוק. שאלו כיצד ירידה בתזרים תשפיע על כיסוי הריבית ועל יכולת המימון מחדש. בהלוואה משתנה בדקו בנפרד שינוי בריבית הבסיס ובמרווח האשראי. באג״ח קבועה בדקו תזוזה בתשואות הייחוס, הרחבת מרווח האשראי ותוצאת הפדיון האפשרית. כללו גם גידורים, מי נושא בעלותם והאם הם נשארים יעילים אם החוב ממוחזר או נפרע מוקדם.

להסבר מדוע מרווחי אשראי תאגידי עשויים לנוע בנפרד מתשואות ממשלתיות, ראו המדריך למרווח בין אג״ח תאגידיות לתשואת אג״ח ממשלת ארה״ב. מרווח CDS הוא מחיר נפרד של נגזר אשראי, לא קופון ההלוואה או תשואת האג״ח; ראו המדריך למרווח CDS ולהסתברות לחדלות פירעון.

• זהו אם המכשיר הוא הלוואה או אג״ח ואם הוא מוחזק ישירות או באמצעות קרן.
• קראו את תנאי הלווה, הערב, הבכירות, השעבוד, הבטוחות והנחיתות.
• הפרידו את נוסחת הריבית המשתנה מהמרווח, מהרצפה, מהעמלות, מהניכיון ומלוח ההחזרים.
• באג״ח, הבחינו בין הקופון לתשואת השוק ובדקו מחיר ותנאי פדיון.
• השוו סליקה, העברה, נזילות, מועד הצעת המחיר והמוסכמה ששימשה לחישובה.
• בחנו בנפרד שינוי בריבית הבסיס והידרדרות באשראי הלווה; הסיכונים יכולים לנוע בכיוונים שונים.

בדיקות אלה מסבירות את מנגנוני החוזה. הן אינן קובעות אם הלוואה, אג״ח או קרן מסוימת מתאימה למטרותיו או לנסיבותיו של משקיע.