CDS: מרווח, הסתברות לחדלות פירעון וסילוק

CDS הוא חוזה בין קונה הגנה למוכר הגנה, ומתייחס לצד שלישי המכונה ישות הייחוס. הקונה משלם בעבור הגנת אשראי; המוכר נוטל את סיכון האשראי שהוגדר בחוזה ומקבל פרמיה. חוזה ה־CDS נפרד מאיגרת החוב או מההלוואה שהישות הנפיקה. מחזיק באיגרת יכול לגדר סיכון באמצעות CDS, אך העסקה אינה מעבירה את הבעלות באיגרת ואינה מבטלת את חובת המימון של המחזיק.

מילון המונחים של ISDA מגדיר קונה ומוכר הגנה לפי זהות הצד שמשלם עבור ההגנה וזה שנוטל את סיכון האשראי של הישות. גם אישור העסקה וההגדרות המשולבות חשובים: ישות הייחוס, בכירות החוב, מטבע, מועד פקיעה, אירועי אשראי, התחייבויות שניתן למסור ושיטת הסילוק. שם החברה לבדו אינו מתאר את מלוא הסיכון הנסחר.

מרווח CDS מצוטט בדרך כלל בנקודות בסיס לשנה ביחס לסכום הנקוב. נקודת בסיס אחת היא 0.01 נקודת אחוז, ולכן 100 נקודות בסיס הן 1% לשנה. בדוגמה פשוטה של פרמיה שוטפת, קונה הגנה על 10 מיליון דולר במרווח של 100 נקודות בסיס משלם כ־100 אלף דולר בשנה כל עוד החוזה בתוקף. בתשלום רבעוני מדובר בכ־25 אלף דולר לרבעון, לפני כללי ספירת הימים והפרמיה שנצברה לפי החוזה.

המחיר השנתי הזה אינו הסתברות לחדלות פירעון. הוא משקף את היחס בין הערך הנוכחי של הפרמיות לערך הנוכחי של תשלומי ההגנה לפי מוסכמות החוזה והשוק. בשווקי CDS סטנדרטיים, הקופון הקבוע בחוזה עשוי להיות שונה מהמרווח השוקי הנוכחי, ותשלום מראש עשוי לאזן את ההפרש. בדקו אם המסך מציג מרווח שוטף, קופון קבוע, תשלום מראש או כמה ערכים יחד.

הורדת דירוג או ירידה במחיר האיגרת אינן מפעילות לבדן תשלום CDS. האירוע חייב לעמוד בהגדרות החוזה. אם מסמכי העסקה כוללים את הליך ISDA, ועדת הקביעות הרלוונטית עשויה להחליט אם התרחש אירוע אשראי מכוסה, אם תיערך מכירה פומבית ואילו התחייבויות ניתנות למסירה. הסקירה של ISDA על הליך הוועדה מסבירה מדוע הגדרות חוזיות ועובדות מתועדות הן שקובעות, ולא תווית דירוג בלבד.

בסילוק באמצעות מכירה פומבית, המחיר הסופי משמש לחישוב התשלום הכספי לפי תנאי העסקה. בסכום נקוב היפותטי של 10 מיליון דולר ובמחיר סופי של 25%, תשלום ההגנה הפשוט הוא 10 מיליון × (1 − 0.25) = 7.5 מיליון דולר. בסילוק פיזי מוסרים התחייבות כשירה בתמורה לסכום שנקבע. התנאים משתנים בין חוזים ומכירה פומבית אינה מתקיימת אוטומטית בעקבות כל אירוע. חומרי ISDA על סילוק במכירה פומבית מתארים כיצד ההליך שולב בתיעוד סטנדרטי.

הרעיון הבסיסי הוא שפרמיית ה־CDS מפצה את מוכר ההגנה על הפסד האשראי הצפוי, תוך התחשבות בעיתוי התשלומים ובהיוון. בקירוב פשוט, מרווח ≈ עוצמת חדלות פירעון × הפסד בעת חדלות פירעון. אם R הוא שיעור ההשבה, שיעור ההפסד הוא 1 − R; בהנחת עוצמה קבועה, λ ≈ s ÷ (1 − R). הניתוח של BIS לתמחור CDS מסביר את היחס באמצעות השוואת הערך הנוכחי של הפרמיות הצפויות לתשלומי ההגנה הצפויים.

נניח שמרווח CDS היפותטי לחמש שנים הוא 100 נקודות בסיס לשנה (s = 0.01), ושיעור ההשבה שהמודל מניח הוא 40% (R = 0.40). עוצמת חדלות הפירעון השנתית הפשוטה והניטרלית לסיכון היא 0.01 ÷ 0.60 = 1.67%. אם העוצמה קבועה, ההסתברות המצטברת לחמש שנים היא 1 − exp(−λ × 5), כלומר כ־8.0%. זוהי המחשת מודל, לא הסתברות שנקראת ישירות מהציטוט. תמחור מלא מצריך עקום מרווחים, גורמי היוון, מועדי תשלום, פרמיות שנצברו, מוסכמות השבה ותשלומים מראש אפשריים.

כאשר המרווח נשאר 100 נקודות בסיס (s = 0.01), הנחת השבה של 40% נותנת עוצמה משתמעת λ ≈ 0.01 ÷ 0.60 = 1.67%; הנחת השבה של 20% נותנת 0.01 ÷ 0.80 = 1.25%. השבה נמוכה יותר פירושה הפסד גדול יותר בכל חדלות פירעון, ולכן עוצמת חדלות פירעון נמוכה יותר מספיקה כדי להסביר את אותו מרווח. אם כל עוצמה נשארת קבועה במשך חמש שנים, ההסתברויות המצטברות המתאימות הן כ־8.0% וכ־6.1%. זו המחשה לרגישות של המרה להנחת מודל, ולא הוכחה שהסיכון בעולם האמיתי של מנפיק ירד. עקום CDS כולל גם מידע על מועדים שונים; מרווח יחיד לחמש שנים אינו מראה מתי צפויים הפסדים או אם הסיכון המותנה זהה בכל שנה.

הערך הנגזר נקרא בדרך כלל הסתברות ניטרלית לסיכון או הסתברות משתמעת בשוק. זהו מדד לתמחור תזרימים מותנים, ולא השיעור ההיסטורי או בפועל של חדלות פירעון שאפשר לצפות לו. מסגרת באזל מציינת במפורש שהסתברות חדלות פירעון משתמעת בשוק שונה בדרך כלל מהסבירות בעולם האמיתי. גם מחקרי BIS משתמשים במחירי CDS כדי להסיק התפלגויות ניטרליות לסיכון. לצד ההפסד הצפוי, אומדנים אלה עשויים לכלול את הפרמיה שהשוק דורש עבור נשיאת סיכון אשראי.

המרווח עשוי להשתנות בגלל ההפסד הצפוי, אך גם בגלל נכונות לשאת סיכון, נזילות, מימון וביטחונות, תנאי חוזה ולחץ קנייה או מכירה. לכן ציטוט גבוה יותר אינו מוכיח שההסתברות בפועל עלתה באותה מידה; מרווח נמוך יותר אינו מוכיח שהישות בטוחה. הדיון של BIS בתנאי חוזי CDS מסביר גם שהבדלים בסעיפים חוזיים עשויים להתבטא במרווחים.

מרווח CDS ומרווח התשואה של אג״ח חברה קשורים, אך אינם מדדים חלופיים. מרווח האג״ח עשוי לשקף נזילות בשוק המזומן, מימון, מסים, קופון ומוסכמות של מדד ייחוס. ציטוט ה־CDS תלוי בישות הייחוס, בתיעוד, במועד, בבכירות, בביטחונות ובסילוק. ההפרש נקרא לעיתים בסיס CDS-אג״ח, אך השם אינו הופך אותו לארביטראז׳ נטול סיכון. לפני הסקת מסקנות, התאימו מטבע, מועד, בכירות, אפשרות מסירה, שעת תצפית ומוסכמת תמחור.

גידור אג״ח באמצעות CDS עלול להשאיר סיכון בסיס אם האיגרת אינה ניתנת למסירה או אינה תואמת לישות, לבכירות, למטבע או למועד של החוזה. קונה ההגנה חשוף גם לסיכון צד נגדי ולסיכון בטוחות; המוכר עשוי לחוב בתשלום חד־פעמי גדול ביחס לפרמיות שקיבל. גידור משנה חשיפות, אך אינו מוחק סיכוני מימון, נזילות או סילוק.

רשמו את ישות הייחוס וההתחייבות, צד ההגנה, הסכום הנקוב, מועד הפקיעה, המטבע, הבכירות ושעת הציטוט. בדקו אם המסך מציג מרווח par או קופון סטנדרטי בתוספת תשלום מראש. לאחר מכן עיינו בסעיפי אירועי אשראי וארגון מחדש, בהתחייבויות הניתנות למסירה, בשיטת הסילוק ובהסדרי הבטוחות. אם ממירים את המרווח להסתברות, ציינו את הנחת ההשבה, צורת עקום העוצמה, ההיוון ומוסכמות התשלום, והבהירו שמדובר בערך ניטרלי לסיכון.

להקשר נוסף בשוק האג״ח, ראו את המדריך על מרווחי G, I, Z ו־OAS ואת המדריך על תשואות אג״ח חברות ומרווחי Treasury. המאמר מסביר את מכניקת השוק; הוא אינו ממליץ על עסקת CDS ואינו מעריך את סיכון חדלות הפירעון הנוכחי של מנפיק מסוים.