תשואה לתרחיש הגרוע ביותר לעומת תשואה לפדיון: השפעת סיכון הפדיון המוקדם

תשואה לפדיון (YTM) היא שיעור ההיוון שמשווה את מחיר האג״ח לקופונים המתוכננים ולקרן שתוחזר במועד הפדיון. תשואה לפדיון מוקדם (YTC) משתמשת במועד ובמחיר פדיון מוקדם במקום במועד הסופי. באג״ח רגילה עם תרחיש רלוונטי אחד, YTW היא הנמוכה מבין YTM ו־YTC. FINRA מציינת שחישוב YTC צריך להתבסס על המועד הראשון שבו המנפיק רשאי לפדות את האג״ח. {source:finraBondYieldReturn}

המילה „גרוע ביותר” מתייחסת לתשואה הנמוכה ביותר מבין תזרימי המזומנים שנכללו בחישוב. היא אינה מתארת את ההפסד הגדול ביותר האפשרי ואינה תחזית ודאית לפדיון. YTW מראה כיצד פירעון מוקדם במחיר החוזי עשוי לשנות את השוואת התשואות.

בדקו את שטר הנאמנות או מסמכי ההנפקה, ולא רק מסך ציטוטים. אג״ח ניתנת לפדיון מוקדם מעניקה למנפיק זכות להחזיר אותה לפני המועד, בדרך כלל בתאריכים ובמחירים מוגדרים. ייתכן שתהיה תקופת הגנה מפדיון או לוח של כמה מועדים ומחירים. התנאים קובעים אילו תזרימים יש לחשב. {source:finraBonds}

פדיון מוקדם משנה את תזמון תזרימי המזומנים. אם המנפיק מממש אופציית פדיון, המשקיע מקבל בדרך כלל את מחיר הפדיון וריבית שנצברה עד המועד; לאחר מכן הקופונים העתידיים נפסקים. כשהעלות של מימון דומה יורדת מתחת לקופון, ייתכן שיהיה כדאי למנפיק למחזר את החוב, בכפוף להגבלות החוזיות.

נוצר סיכון השקעה מחדש: הקרן חוזרת מוקדם מהצפוי והמשקיע צריך לבחור היכן להשקיע אותה, בלי ודאות שאג״ח עם קופון דומה תהיה זמינה. אם מחיר הרכישה היה גבוה ממחיר הפדיון, נשאר פחות זמן לקופונים כדי לקזז את הפרמיה. לכן תשואת הפדיון המוקדם עשויה להיות נמוכה מהתשואה לפדיון.

הפדיון הוא זכות של המנפיק, לא מועד שהמשקיע בוחר. ריבית שוק נמוכה יכולה לעודד מימון מחדש אך אינה מבטיחה פדיון. Investor.gov מסבירה אג״ח הניתנות לפדיון: המנפיק עשוי להחליף חוב יקר במימון זול יותר, והמשקיע עשוי להידרש להשקיע את הקרן מחדש בריבית נמוכה יותר. {source:investorGovCallableBond}

נניח אג״ח היפותטית בריבית קבועה, ערך נקוב 1,000 דולר, קופון שנתי של 6% המשולם מדי חצי שנה, פדיון בעוד עשר שנים ומחיר של 1,060 דולר ביום תשלום קופון. כל קופון חצי שנתי הוא 30 דולר. ניתן לפדות את האג״ח אחרי שלוש שנים במחיר 1,020 דולר. לשם פשטות נתעלם ממסים, עמלות, ריבית שנצברה, הפסדי אשראי ותאריכים לא סדירים.

YTM מהוונת 20 קופונים ואת תשלום הקרן בסך 1,000 דולר למחיר 1,060 דולר. YTC מהוונת שישה קופונים ואת תשלום הפדיון 1,020 דולר לאותו מחיר. אם r היא התשואה לחצי שנה, המשוואות הפשוטות הן:

YTM: ‏1,060 = סכום 30 ÷ (1+r)^t עבור t=1…20, ועוד 1,000 ÷ (1+r)^20

YTC: ‏1,060 = סכום 30 ÷ (1+r)^t עבור t=1…6, ועוד 1,020 ÷ (1+r)^6

הכפלת התשואה החצי שנתית לצורך ציטוט שנתי שקול לאג״ח נותנת YTM של כ־5.22% ו־YTC של כ־4.47%. לכן YTW בדוגמה היא כ־4.47%. בתרחיש הפדיון מתקבלים פחות קופונים ופחות מ־1,060 דולר ששולמו, ולכן יש פחות זמן לקזז את הפרמיה. אין בכך הבטחה שהאג״ח תיפדה או שתתקבל תשואה של 4.47%.

השאירו את הקופון, מועד הפדיון, מועד הפדיון המוקדם ומחירו ללא שינוי, אך הניחו שמחיר האג״ח 950 דולר. באותן הנחות YTM היא כ־6.69% ו־YTC כ־8.52%, ולכן YTW היא הנמוכה, כ־6.69%. המשקיע משלם פחות מ־1,000 דולר ומחיר הפדיון גבוה ממחיר הקנייה, כך שאין כאן אותו אפקט של הפסד פרמיה.

הדוגמה מראה מדוע באג״ח שנקנתה בפרמיה תשואת הפדיון המוקדם יכולה להיות נמוכה מ־YTM, אך הדבר אינו נכון אוטומטית בכל מחיר ולוח פדיון. מחיר הפדיון עשוי להשתנות לאורך זמן, וייתכנו כמה מועדים או קרן סילוקין שמחזירה רק חלק מההנפקה. חשבו לפי התנאים בפועל ושיטת ספק הציטוט; אל תסיקו YTW מהקופון בלבד.

לפני השוואת ציטוטים ודאו שהם מתייחסים לאותה אג״ח, לאותו יום סליקה ולאותו בסיס מחיר. בדקו מזהה, לוח קופונים, מועד פדיון, כל מועדי ומחירי הפדיון המוקדם, ותנאי קרן סילוקין או פדיון חריג. בדקו גם תדירות תשלום, שיטת ספירת ימים, ריבית שנצברה, שיטת צבירה והאם החישוב כולל רק את המועד הראשון או תרחישים נוספים.

הדוגמה מתחילה ביום תשלום קופון ומניחה שהמחיר אינו כולל ריבית שנצברה; סכום הסליקה בפועל עשוי לכלול אותה ותגמול למתווך. ראו מחיר נקי, מחיר מלוכלך וריבית שנצברה באג״ח. FINRA מציגה השוואה פשוטה בין YTM ל־YTC, אך כמה מועדים או תנאי פדיון מיוחדים עשויים לדרוש חישובים נוספים. שאלו באיזה מועד ובאיזה מחיר השתמש הציטוט. {source:finraBondYieldReturn} {source:finraBonds}

השוואה בין שתי אג״ח צריכה להשתמש באותו יום סליקה ובאותו בסיס מחיר, ולכלול את לוחות הקופונים והפדיון המוקדם הרלוונטיים. אם ספק אחד מציג רק את מועד הפדיון המוקדם הראשון וספק אחר כולל מועדים נוספים, יש לברר את ההבדל לפני שמסיקים שהמספרים בני השוואה. ההקשר של מחיר, אשראי ונזילות חשוב לא פחות מהאחוז שמופיע במסך.

כאשר ריבית השוק יורדת, מחיר של אג״ח בריבית קבועה עשוי לעלות, אך הסתברות גבוהה יותר לפדיון מוקדם יכולה להגביל את העלייה. כשהריבית עולה, התמריץ לפדיון עשוי להיחלש והאג״ח עלולה להישאר בתיק זמן רב מהצפוי. YTW מחשבת תזרימים חוזיים מוגדרים במחיר הנוכחי; היא אינה מודדת את הסתברות הפדיון או את מסלול הריבית.

YTW אינה רצפה מובטחת לתשואה בפועל. בדרך כלל היא מחשבת תשלומים חוזיים בתרחיש פדיון מסוים ומניחה שהמנפיק ישלם. חדלות פירעון, הסדר חוב, מכירה לפני הפדיון, מסים, עלויות והשקעה מחדש של קופונים בריבית אחרת יכולים לשנות את התוצאה. FINRA מציינת ש־YTM ו־YTC הן אומדנים שעשויים להיות שונים מהתשואה הכוללת. {source:finraBondYieldReturn}

YTW גם אינה מודדת לבדה איכות אשראי, נזילות, רגישות לריבית, מס או את שווי אופציית הפדיון. להשוואת מרווחי אשראי ראו G-spread, I-spread, Z-spread ו־OAS; לרגישות המחיר לריבית ראו משך וקמירות. קראו את YTW לצד YTM, לוח הפדיון, מחיר, מידע אשראי ועמלות. מספר גבוה יותר לבדו אינו מוכיח שאג״ח בטוחה או מתאימה יותר.