Identifier le côté initiateur d’une transaction : tick test, règle des cotations et Lee–Ready

Toute exécution met en présence un acheteur et un vendeur. Une transaction initiée par l’acheteur signifie que l’ordre d’achat a consommé de la liquidité disponible, souvent en s’exécutant au prix vendeur. Une transaction initiée par le vendeur signifie que l’ordre de vente a pris de la liquidité d’achat en attente, souvent au bid. Cette étiquette décrit le déroulement de l’appariement ; les deux parties restent présentes dans la transaction.

De nombreux flux Time and Sales donnent le prix et la quantité sans fournir de champ fiable indiquant le côté agressif. Les chercheurs estiment alors un signe à partir de l’évolution des prix ou de la cotation autour de l’exécution. On utilise souvent +1 pour un achat initié par l’acheteur et −1 pour un achat initié par le vendeur. Le signe reste toutefois une estimation et certaines observations peuvent demeurer indéterminées. Même lorsqu’un flux fournit un champ d’agresseur défini par la place, ses codes et ses cas sans côté doivent être interprétés selon la spécification.

Cette classification est utile pour calculer un volume signé, étudier les spreads effectifs ou analyser la formation des prix à court terme. Elle répond à une question différente de celle de l’OFI, qui peut aussi compter les ajouts, annulations et changements de cours du carnet. Le guide comparant carnet d’ordres et Time and Sales explique pourquoi ces données décrivent des événements différents.

Le tick test compare le prix de la transaction courante à celui de la transaction précédente. Si le prix augmente, c’est un uptick, généralement classé comme initié par l’acheteur ; s’il baisse, c’est un downtick, généralement classé comme initié par le vendeur. Lorsque le prix ne change pas, il s’agit d’un zero tick : la règle propage le sens du dernier changement de prix non nul. Après un uptick, un prix répété conserve donc le signe acheteur ; après un downtick, le signe vendeur.

Avec la séquence 40,00, 40,02, 40,02, 40,01, le tick test donnerait : indéterminé, achat, achat, vente. Le premier cours n’a pas de variation précédente ; le deuxième monte ; le troisième reprend le dernier mouvement non nul ; le quatrième baisse. Si aucun changement non nul n’a encore eu lieu, le tick test seul ne donne aucun sens au cours inchangé. Il est plus rigoureux de le laisser non classé que d’inventer un signe.

Cette méthode peut être appliquée sans données de cotation, mais elle n’observe ni le bid ni l’ask. Un cours peut monter parce que la cotation a changé, et pas nécessairement parce que l’exécution courante a été initiée par un acheteur. Les transactions rapportées hors séquence, les enchères d’ouverture, les corrections et les conditions particulières requièrent aussi un traitement propre au flux. L’article original de Lee et Ready examine ces limites et les approches fondées sur les cotations.

Notons b le meilleur prix acheteur et a le meilleur prix vendeur. Si les cotations sont valides et non croisées, leur milieu est m = (a + b) / 2. Une règle simple classe une transaction au-dessus de m comme initiée par l’acheteur et une transaction au-dessous comme initiée par le vendeur. À exactement m, cette comparaison ne suffit pas à trancher. Certaines implémentations laissent le cas ouvert ; d’autres utilisent le tick test comme départage.

Avec un bid à 100,00 et un ask à 100,04, le milieu vaut 100,02. Une transaction à 100,03 se situe du côté acheteur du milieu ; à 100,01, du côté vendeur. À 100,02, il y a égalité. Cette règle compare le prix d’exécution à une cotation, non au prix de la transaction précédente. Elle fournit une estimation, pas une observation directe de l’identité de l’ordre initiateur.

La comparaison n’a de sens que si la cotation correspond à celle en vigueur lors de l’exécution. Une cotation périmée peut placer le prix du mauvais côté du milieu. Les cotations absentes, verrouillées ou croisées, les marchés fragmentés et les transactions réalisées à l’intérieur du spread rendent aussi le classement incertain. Classer une transaction intérieure selon la cotation la plus proche est une heuristique, et non un indicateur d’agresseur observé.

Lee–Ready compare la transaction à la cotation disponible et applique le tick test au cas que la comparaison ne résout pas. À l’ask ou au-dessus, une exécution est généralement attribuée à l’acheteur ; au bid ou au-dessous, au vendeur. À l’intérieur du spread mais hors du milieu, la méthode originale choisit le côté de la cotation la plus proche. Au milieu, elle applique le tick test ; en l’absence de variation précédente non nulle, le cas peut rester non classé.

La méthode traite également un problème historique de séquencement. Dans les données NYSE de 1988 étudiées par Lee et Ready, certaines révisions de cotation déclenchées par une transaction apparaissaient dans les fichiers avant la transaction elle-même. Leur procédure de 1991 retenait alors la cotation la plus récente datant d’au moins cinq secondes avant le trade, lorsque la cotation courante était trop récente. Cet ajustement était adapté au processus de déclaration de cet échantillon. Cinq secondes ne constituent pas une correction universelle pour les flux actuels ; un décalage appliqué sans vérification peut créer une nouvelle erreur temporelle.

Il faut décrire séparément la règle de classification et la règle d’appariement des cotations. Les transactions et cotations peuvent provenir d’horloges ou de circuits de diffusion différents. Choisissez une convention défendable de temps événementiel, n’utilisez pas une cotation observable seulement après le print et indiquez la part des observations non appariées ou sans signe. Le nom Lee–Ready ne suffit pas à reproduire une analyse si les règles temporelles diffèrent.

Supposons un meilleur bid à 100,00 et un meilleur ask à 100,04 : le milieu est 100,02. La transaction précédente a eu lieu à 100,00. Un nouveau print à 100,01 est un uptick par rapport au trade précédent, donc le tick test le classe comme initié par l’acheteur. Mais il est sous le milieu ; la règle des cotations le classe comme initié par le vendeur. Lee–Ready le place aussi du côté vendeur, car 100,01 est à l’intérieur du spread et plus proche du bid à 100,00. Les règles divergent parce qu’elles utilisent des références différentes.

Si la transaction suivante a lieu à 100,02, elle est au milieu et la règle des cotations ne tranche pas. Le dernier changement de prix non nul, de 100,00 à 100,01, était une hausse ; le tick test de Lee–Ready classe donc ce print comme initié par l’acheteur. Un print à 100,04, exactement à l’ask avec la cotation stable, est généralement classé comme acheteur. Ces classifications sont hypothétiques : elles ne décrivent ni des prints observés ni une opportunité de trading.

Attribuons des quantités de quatre, trois et deux unités à ces trois transactions. Lee–Ready donne un volume signé de −4 + 3 + 2 = +1 unité. Le tick test seul donne +4 + 3 + 2 = +9. Les cours et les quantités sont identiques ; le choix du signe change le total de huit unités. Si des transactions restent sans direction, indiquez la couverture et le traitement de leur volume au lieu de les assimiler silencieusement à zéro.

Lee et Ready ont examiné en 1988 des transactions portant sur 150 sociétés cotées à New York. Ils ont décrit deux difficultés : des cotations pouvaient être enregistrées avant la transaction qui les avait déclenchées, et de nombreux prix se situaient à l’intérieur du spread affiché. Le décalage et le recours au tick test répondaient à ce contexte historique ; l’effet d’une erreur de classement dépend aussi de l’analyse qui suit.

Ellis, Michaely et O’Hara ont comparé les règles à un jeu de données propriétaire de Nasdaq contenant le sens des transactions. Dans leur échantillon, la règle des cotations classait correctement 76,4 % des transactions, le tick test 77,66 % et Lee–Ready 81,05 %. Ils ont aussi constaté que toutes les règles étaient peu efficaces pour les opérations exécutées à l’intérieur des cotations ; les erreurs pouvaient affecter les estimations pour les transactions importantes, les périodes de fort volume et les transactions ECN (étude de 2000). Ces chiffres décrivent cet échantillon et sa structure de marché ; ils ne garantissent pas la précision d’un flux actuel.

En 2022, Jurkatis a proposé une méthode dite « full-information » qui recherche activement la cotation correspondant à chaque transaction au lieu d’appliquer une correspondance ad hoc fixe. Dans son étude, l’amélioration par rapport aux méthodes établies était particulièrement forte lorsque les horodatages n’avaient qu’une précision à la seconde ; le nombre de classifications erronées était environ divisé par deux par rapport à Lee–Ready dans ce cas (Jurkatis, 2022). Ce résultat concerne les données et méthodes évaluées, pas tous les marchés, instruments et usages.

Certains flux fournissent un champ d’agresseur. Dans CME MDP 3.0 Trade Summary, AggressorSide vaut 1 pour un achat, 2 pour une vente et 0 lorsqu’aucun agresseur n’est défini dans les cas prévus ; ces valeurs doivent être interprétées pour le produit concerné (CME MDP 3.0 Trade Summary). Nasdaq TotalView-ITCH décrit des messages d’ajout et d’exécution au niveau des ordres avec référence et quantité. En reliant cette référence au message Add Order, on peut reconstruire le côté de l’ordre au repos ; il ne s’agit pas d’une étiquette d’agresseur générique pour tous les marchés (spécification Nasdaq ITCH 5.0). Ne transposez pas la définition d’un champ de bourse à une autre.

Vérifiez si l’horodatage correspond à l’heure de la place, du participant ou à une heure consolidée, sa précision, les règles de séquence et de correction, ainsi que l’existence d’une horloge commune pour cotations et transactions. Conservez l’ordre d’origine des messages avant de trier ou de joindre les données. En cas d’horodatages identiques, utilisez le numéro de séquence lorsqu’il existe ; une cotation plus proche dans le temps peut être postérieure à l’exécution.

Définissez le traitement des enchères, transactions croisées ou hors bourse, corrections et annulations, petits lots, cotations verrouillées ou croisées et prix hors des meilleures limites. Un court extrait de messages bruts autour d’une exécution connue peut vérifier la reconstruction du carnet et l’appariement temporel. Lorsque des labels indépendants existent, validez la méthode sur le même instrument, la même place, période et catégorie d’événement.

Conservez un résultat distinct pour chaque règle et une catégorie explicite pour « non classé ». Comparez les méthodes sur le même échantillon, puis publiez leur taux de désaccord et la part du volume ayant reçu un signe. Si le feed offre un champ d’agresseur ou des données au niveau des ordres, comparez les résultats séparément pour les trades au bid ou à l’ask, à l’intérieur du spread, hors des cotations, lors des enchères et avec horodatage peu précis. Une précision globale peut masquer un échec dans un sous-groupe important.

Vérifiez également la sensibilité du résultat en changeant raisonnablement la convention de délai, le choix de la cotation et le traitement des transactions au milieu. Séparez les périodes d’ajustement et d’évaluation si vous choisissez ces paramètres en fonction des résultats. Documentez les erreurs, la part non classée et le volume concerné. Si le volume signé ou une estimation de spread change sensiblement selon le classificateur, présentez cette variation comme un résultat méthodologique, pas comme un détail à dissimuler.

Pour chaque transaction i, une mesure courante additionne sᵢvᵢ : vᵢ est la quantité exécutée, et sᵢ vaut +1 pour une transaction estimée acheteuse ou −1 pour une transaction estimée vendeuse. Le résultat dépend de la règle de classification, de l’unité de quantité, de la fenêtre, de la couverture des places et du traitement des cas inconnus. Une analyse reproductible précise ces choix et peut indiquer la part du volume effectivement classée.

Un total positif ne prouve pas qu’il y avait économiquement plus d’acheteurs que de vendeurs : toute exécution a les deux. Il résume le sens estimé de la prise de liquidité selon une règle donnée. Il ne démontre ni des achats informés ni une hausse future, et ne garantit pas une exécution au milieu du spread. Pour étudier les coûts, il faut considérer spread, frais, rang dans la file, latence et impact de marché. L’implementation shortfall mesure autrement les coûts entre la décision et l’exécution réelle.

La classification des transactions est surtout utile lorsqu’elle est traitée comme une décision de données reproductible. Indiquez la règle, le choix des cotations, les cas non classés et les éléments de validation. Si les résultats changent selon les méthodes raisonnables, cette sensibilité fait partie de la conclusion.