Leveraged loans et obligations à haut rendement : risque de taux et clauses

Ces deux appellations décrivent des dimensions différentes. Un leveraged loan est une forme de financement d’entreprise généralement associée à un emprunteur déjà fortement endetté, moins bien noté ou présentant une autre caractéristique qui conduit les prêteurs à juger son risque de remboursement supérieur à la moyenne. La SEC indique que ces prêts offrent généralement des taux plus élevés parce que les prêteurs assument ce risque de crédit supplémentaire. Les recommandations prudentielles rappellent également que les établissements définissent différemment les prêts à effet de levier et peuvent tenir compte de plusieurs caractéristiques de l’emprunteur et de l’opération. Aucun ratio d’endettement unique ne classe tous les prêts sur tous les marchés. {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019} {source:frbInteragencyLeveragedLendingGuidance}

Une obligation à haut rendement est une obligation dont l’émetteur ou l’engagement est noté en dessous de la catégorie investment grade selon une échelle de notation. « Haut rendement » désigne une catégorie de crédit et ne promet pas un rendement réalisé élevé. Le prix de marché peut baisser, l’émetteur peut faire défaut et le rendement affiché peut être supérieur à celui finalement obtenu par l’investisseur. La notation porte sur l’émetteur ou l’engagement désigné, pas sur tous les titres de la structure du capital de l’entreprise. {source:secHighYieldCorporateBondBulletin}

Les deux catégories peuvent se recouper : une même entreprise peut emprunter par le biais d’un prêt syndiqué et émettre des obligations à haut rendement. Toutefois, aucune appellation ne garantit que le prêt soit garanti, assorti d’un privilège de premier rang ou prioritaire sur toutes les obligations. Certaines obligations à haut rendement sont garanties ; d’autres sont seniors non garanties ou subordonnées. Ce sont les contrats de prêt et les documents obligataires qui définissent les créances réelles. Comparez chaque tranche plutôt que la catégorie de marché.

Un prêt est documenté dans un contrat de crédit conclu entre l’emprunteur et les prêteurs. Pour un prêt syndiqué, un arrangeur peut coordonner un groupe de prêteurs ; leurs droits, les transferts, les garanties et les votes sont définis par le contrat et les documents associés. Une obligation d’entreprise est émise sur la base de documents obligataires, comprenant souvent un acte de fiducie et un trustee agissant au nom des obligataires. Les documents concernés fixent les engagements de paiement, le rang, les cas de défaut et les recours des créanciers.

« Senior garanti » indique généralement à la fois une créance prioritaire et des sûretés, mais ne garantit pas que le prêteur récupérera le principal. Un créancier titulaire d’un privilège de premier rang peut avoir une créance prioritaire sur certaines sûretés ; les créanciers de second rang, non garantis et subordonnés peuvent venir ensuite selon les documents et le droit applicables. Le recouvrement dépend toujours de la valeur et de l’opposabilité des sûretés, des créances concurrentes, des coûts de restructuration et du montant des dettes de rang supérieur ou égal. Les recommandations obligataires de la FINRA considèrent également les clauses de sûreté et l’ordre des créances comme des éléments à vérifier dans le document d’offre. {source:finraBondsDurationAndPrice}

Un émetteur peut promettre des sûretés différentes à plusieurs créanciers, et la valeur d’un même actif ne peut pas être comptée intégralement pour chacun. L’étiquette « garanti » doit soulever d’autres questions : quels actifs garantissent l’engagement, quels privilèges existent déjà, quels actifs sont exclus et comment les produits sont-ils répartis après un défaut ? La place du prêt dans une structure de capital simplifiée ne remplace pas la lecture de ces clauses.

De nombreux leveraged loans largement syndiqués paient un coupon variable : un taux de référence déterminé auquel s’ajoute une marge contractuelle, sous réserve d’un éventuel plancher, plafond, calendrier de révision et d’autres clauses du contrat. Les contrats de prêt aux entreprises américaines peuvent prévoir différentes conventions SOFR, notamment la méthode d’observation du taux de référence et les dates de révision. La marge affichée ne représente qu’une partie du coût d’intérêt de l’emprunteur et de la rémunération du prêteur. Les frais, une décote à l’émission, les planchers, l’amortissement et le remboursement anticipé influent sur l’économie du prêt. {source:arrcBusinessLoanSofrConventions} {source:newYorkFedSofrMethodology}

De nombreuses obligations à haut rendement promettent plutôt un coupon fixe. Le coupon prévu d’une obligation à taux fixe n’augmente pas automatiquement avec les taux du marché. Son prix de marché peut toutefois évoluer : les investisseurs peuvent exiger un autre rendement si les taux de référence, les primes de crédit, la liquidité ou les anticipations changent. Pour des flux comparables, le prix d’une obligation et son rendement évoluent en sens inverse. Une obligation remboursable par anticipation ajoute une autre possibilité, car l’émetteur peut la refinancer ou la rembourser selon le contrat, ce qui limite les possibilités de réinvestissement de l’investisseur.

Ne transformez pas cette tendance générale en définition. Une obligation à taux variable peut être à haut rendement, un leveraged loan peut comporter des modalités de taux inhabituelles et une obligation peut être garantie ou non. Examinez séparément la formule de paiement prévue par le contrat et le rang juridique de la dette. Le coupon variable d’un prêt peut réduire sa sensibilité à une variation parallèle des taux de base, mais son prix peut toujours baisser si la qualité de crédit de l’emprunteur se dégrade, si la marge du prêt augmente ou si les acheteurs demandent une rémunération plus élevée pour la liquidité et le risque.

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Supposons qu’une entreprise doive 50 millions de dollars au titre d’un prêt à taux variable. Le contrat fixe le coupon annualisé à un taux de référence majoré de 3,5 points de pourcentage, avec des révisions trimestrielles. Pour simplifier, supposons que le taux de référence démarre à 3,0 %, que le plancher ne s’applique pas, qu’il n’y ait pas de plafond, que le principal reste à 50 millions de dollars toute l’année et qu’il n’y ait ni frais ni autres coûts d’endettement. Le taux annualisé initial est de 6,5 % ; les intérêts simples sur ce solde inchangé s’élèveraient à environ 3,25 millions de dollars sur un an.

Si le taux de référence est révisé à la hausse d’un point de pourcentage, à 4,0 %, le coupon du prêt passe à 7,5 % dans ces hypothèses. Les intérêts annualisés sur le même solde atteignent environ 3,75 millions de dollars, soit 500 000 dollars de plus. Il s’agit d’une illustration de la sensibilité de l’emprunteur, pas d’une prévision de date de paiement ni d’une cotation actuelle. Les intérêts réels dépendent des dates de révision, du décompte des jours, des planchers, de l’amortissement, des frais et d’une éventuelle couverture du taux par l’emprunteur.

Supposons que la même entreprise ait aussi émis séparément pour 50 millions de dollars de valeur nominale d’obligations à coupon fixe de 7,25 %. Le coupon annuel prévu est de 3,625 millions de dollars, sans tenir compte d’une éventuelle première ou dernière période partielle. Ce coupon ne change pas lorsque le taux de référence varie, même si le prix de marché et le rendement de l’obligation peuvent évoluer. Cette comparaison ne dit pas quel instrument est le moins cher ou le meilleur placement : contrats, échéances, rangs, prix et autres risques ne sont pas alignés.

La variation peut également affecter la qualité de crédit. Si les flux de trésorerie de l’emprunteur ne progressent pas, une facture d’intérêts variables plus élevée laisse moins de liquidités pour le service des autres dettes, l’investissement ou la trésorerie. À titre d’illustration, si l’entreprise dispose de 8 millions de dollars de flux de trésorerie annuel avant intérêts, le rapport entre ce montant et une charge d’intérêts de 3,25 ou 3,75 millions de dollars donne une couverture d’environ 2,46× ou 2,13× pour ce seul prêt. Ce ratio est simplifié et ne constitue pas une mesure complète du crédit : il exclut les autres dettes, les impôts, les dépenses d’investissement, le besoin en fonds de roulement, les frais et la définition contractuelle des flux de trésorerie. Les recommandations de la Réserve fédérale sur les prêts à effet de levier soulignent l’importance de scénarios défavorables réalistes et de la capacité de l’emprunteur à rembourser et réduire sa dette au fil du temps. {source:frbInteragencyLeveragedLendingGuidance}

Pas à elle seule. La marge indiquée d’un prêt par rapport à son taux de référence n’est ni son rendement global ni son rendement attendu. Le résultat peut dépendre de l’évolution du taux de référence, d’un plancher, du prix d’achat, d’une décote à l’émission, des frais, des remboursements, du remboursement anticipé et du calendrier des flux de trésorerie. Un prêt qui paie davantage d’intérêts peut quand même perdre de la valeur si la qualité de crédit de l’emprunteur se détériore, si les acheteurs se retirent ou si le prêt ne peut pas être vendu au prix attendu.

Le coupon d’une obligation n’est pas non plus son rendement. Le rendement actuariel utilise le prix d’achat et les flux de trésorerie promis selon certaines hypothèses. Pour une obligation remboursable par anticipation, l’émetteur peut la rembourser avant l’échéance ; un rendement au pire peut aider à comparer les scénarios de remboursement prévus, mais ne prédit pas un défaut et ne garantit pas un rendement. Consultez le guide sur le coupon, le rendement courant et le rendement actuariel des obligations pour comprendre la différence entre ces mesures.

Les obligations à haut rendement présentent généralement un risque de défaut supérieur à celui des obligations investment grade. Mais comparer la marge d’un prêt au rendement affiché d’une obligation ne permet pas d’isoler la perte de crédit attendue. Les instruments peuvent différer par leur rang, les sûretés, l’échéance, les clauses de remboursement anticipé, les frais, la liquidité et la perte en cas de défaut. Même pour un emprunteur identique, les titres peuvent prévoir des flux et protections contractuelles différents. Une valeur affichée plus élevée peut rémunérer un ensemble de risques différent, et non constituer un revenu supplémentaire gratuit. {source:secHighYieldCorporateBondBulletin}

La SEC rappelle que les sûretés peuvent ne pas suffire à rembourser un leveraged loan après un défaut. Le dispositif de sûretés peut aussi être affecté par des privilèges, des actifs exclus, des garanties, des contestations juridiques et l’évolution de la valeur de l’emprunteur. Un prêteur peut avoir une créance prioritaire et subir malgré tout une perte importante. À l’inverse, une obligation non garantie peut être prioritaire sur un autre créancier selon ses clauses spécifiques. Examinez le rang juridique et les documents de sûreté plutôt que de déduire le recouvrement de l’étiquette du produit. {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019}

Les contrats de prêt offrent des protections variables aux prêteurs. Certains leveraged loans sont dits « covenant-lite » parce qu’ils imposent moins de tests de maintien périodiques que des contrats plus stricts. Cette expression ne signifie pas « sans covenants » et ne précise pas comment chaque emprunteur peut utiliser sa trésorerie, contracter une dette, vendre des actifs ou verser des distributions. Les actes des obligations à haut rendement prévoient leur propre ensemble de covenants, souvent avec des tests applicables lorsque l’émetteur entreprend une action déterminée. Le non-respect d’un covenant peut déclencher des droits contractuels, mais ne revient pas à récupérer automatiquement l’intégralité de la créance. {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019} {source:secHighYieldCorporateBondBulletin}

La liquidité et le règlement peuvent également différer. De nombreux leveraged loans syndiqués s’échangent par l’intermédiaire de courtiers et selon des procédures de cession, plutôt que sur une bourse centralisée. Une vente peut prendre du temps à être réglée et des conditions de transfert peuvent s’appliquer. Les obligations à haut rendement s’échangent aussi de gré à gré et peuvent devenir difficiles à vendre lorsque les conditions de marché se dégradent. Une part d’ETF peut se négocier pendant une séance alors que les prêts ou obligations sous-jacents ne le font pas ; le prix du fonds ne prouve pas que chaque position peut être vendue immédiatement à sa valeur estimée. La SEC met en avant les risques de crédit et de liquidité des fonds de prêts, notamment le délai que peut prendre le règlement de certaines ventes de prêts. {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019}

Les investisseurs peuvent s’exposer par l’intermédiaire d’un fonds au lieu de détenir directement un prêt ou une obligation. Un fonds de prêts peut détenir un portefeuille de prêts à taux variable, tandis qu’un fonds d’obligations à haut rendement peut posséder des obligations notées en dessous d’investment grade. La structure du fonds ajoute des frais, une gestion de trésorerie, des méthodes de valorisation, une rotation du portefeuille et des modalités de rachat. Des noms ou étiquettes de fonds semblables ne garantissent ni une qualité de crédit ni une sensibilité aux taux identiques.

Lisez le prospectus et les dernières informations sur les positions. Vérifiez si le fonds utilise l’effet de levier, comment il évalue les prêts qui n’ont pas été récemment négociés, à quelle vitesse ses positions sont réglées, ce qu’il détient en plus de la catégorie d’actifs annoncée et comment il gère les rachats des investisseurs. Pour les fonds de prêts, la promesse d’un rachat quotidien par le fonds ne signifie pas que chaque prêt sous-jacent est réglé chaque jour. Pour les deux types de fonds, le prix des parts peut baisser et les distributions peuvent changer. La SEC recommande de consulter la stratégie, les risques, les frais et les rapports aux actionnaires d’un fonds de prêts. {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019}

Pour comparer plus largement la détention de titres individuels à une exposition mutualisée, consultez le guide sur les obligations individuelles et les fonds obligataires. L’enveloppe du fonds et l’instrument de dette sous-jacent répondent à des questions différentes : l’une décrit la façon dont l’investisseur détient son exposition, l’autre l’obligation de l’emprunteur.

Commencez par confirmer que les deux instruments concernent le même emprunteur, puis comparez les créances réelles. Notez le solde restant dû, la devise, le privilège, les sûretés, les garants, le rang, l’échéance, l’amortissement et toute subordination. Si un titre est émis par une filiale et qu’un autre est garanti par la société mère, leur appartenance au même groupe ne rend pas leurs perspectives de recouvrement identiques.

Écrivez ensuite la règle de flux de trésorerie de chaque instrument. Pour un prêt à taux variable, notez l’indice de référence, la marge, le plancher, le plafond, les dates de révision, la convention de décompte des jours, l’amortissement et le remboursement anticipé possible. Pour une obligation, notez le coupon, le prix d’achat, la mesure de rendement, l’échéance, le calendrier de remboursement anticipé et les dates de coupon. Alignez les dates et les conventions de marché avant de comparer les cotations. Le rendement obligataire et la marge d’un prêt sont deux grandeurs distinctes ; ne les comparez qu’après avoir pris en compte leurs flux et modalités propres.

Évaluez ensuite l’entreprise, pas seulement le taux du marché. Demandez-vous comment un scénario de flux de trésorerie plus faible affecterait la couverture des intérêts et la capacité de refinancement. Pour un prêt à taux variable, testez séparément les variations des taux de base et de la marge de crédit. Pour une obligation à taux fixe, testez les variations du rendement de référence, l’élargissement de la marge de crédit et les éventuels scénarios de remboursement anticipé. Vérifiez l’existence de couvertures, qui en assume le coût et si elles restent efficaces lorsque la dette est refinancée ou remboursée avant terme.

Pour comprendre comment les primes de crédit des entreprises peuvent évoluer indépendamment des rendements des obligations d’État, consultez le guide sur les écarts de rendement entre obligations d’entreprise et bons du Trésor. Un écart de CDS est le prix d’un dérivé de crédit distinct, et non le coupon du prêt ou le rendement de l’obligation. Consultez le guide sur l’écart de CDS et la probabilité de défaut.

• Identifiez s’il s’agit d’un prêt ou d’une obligation et si vous le détenez directement ou dans un fonds.
• Lisez les clauses concernant l’emprunteur, le garant, le rang, les privilèges, les sûretés et la subordination.
• Séparez la formule de taux variable de la marge de crédit, du plancher, des frais, de la décote et du calendrier de remboursement.
• Pour les obligations, distinguez le coupon du rendement de marché et vérifiez les modalités de remboursement anticipé et le prix.
• Comparez le règlement, les règles de transfert, la liquidité et la date ainsi que la convention de chaque cotation.
• Évaluez séparément une variation des taux de base et une dégradation du crédit de l’emprunteur ; ces risques peuvent évoluer différemment.

Ces vérifications expliquent les modalités contractuelles. Elles ne permettent pas d’établir qu’un prêt, une obligation ou un fonds donné convient aux objectifs ou à la situation d’un investisseur.