L’emprunt public évince-t-il l’investissement privé ?

En macroéconomie, l’éviction désigne la réduction d’une activité privée provoquée par l’action publique par rapport à ce qui se serait produit autrement. L’expression « éviction de l’investissement privé » renvoie le plus souvent à un investissement des entreprises ou dans le logement inférieur à une trajectoire de référence hypothétique. Elle décrit un effet possible, pas une ligne comptable que l’on pourrait lire directement dans une annonce budgétaire.

L’explication habituelle à long terme part de l’épargne publique et privée. Dans une économie fermée simplifiée, l’épargne nationale correspond à la somme de l’épargne privée et de l’épargne publique. Un déficit budgétaire plus important réduit l’épargne publique. Si l’épargne privée n’augmente pas suffisamment pour compenser cette baisse, les ressources intérieures disponibles pour financer l’investissement diminuent. Les taux d’intérêt peuvent alors monter afin d’équilibrer épargne et investissement. Certaines entreprises peuvent reporter ou annuler des projets dont le rendement attendu ne couvre plus les coûts de financement. À terme, un stock de capital plus faible peut freiner la production et la productivité futures. Dans son analyse à long terme des États-Unis, le Congressional Budget Office (CBO) décrit ce mécanisme comme l’une des conséquences possibles d’un endettement fédéral persistant. {source:cboFederalDebtCrowdingOut}

Cette chaîne comporte plusieurs maillons, et aucun ne se déclenche automatiquement selon une proportion fixe. L’État ne prend pas une pile de dollars étiquetée qui aurait déjà été réservée à la construction d’une usine. Ménages, entreprises, banques, fonds de pension, investisseurs étrangers et banques centrales choisissent entre différents actifs selon des conditions qui évoluent. La dette publique modifie l’offre et l’attrait relatif des actifs ; les dépenses changent les revenus et la demande ; les emprunteurs s’adaptent. Le résultat dépend de l’interaction entre ces décisions.

Il faut aussi préciser le scénario de comparaison. Une entreprise peut investir moins que dans une situation sans la politique en question, même si son investissement augmente en valeur absolue. À l’inverse, l’investissement privé total peut diminuer pendant une récession pour des raisons sans rapport avec l’emprunt public. Parler d’éviction consiste à comparer la trajectoire observée à une autre trajectoire estimée : le scénario de référence, l’horizon et le type d’investissement comptent donc.

Supposons que l’État emprunte durablement davantage, sans que l’épargne privée et les entrées de capitaux étrangers s’ajustent entièrement. La baisse de l’épargne nationale peut exercer une pression à la hausse sur le rendement réel exigé par les investisseurs pour fournir des fonds à long terme. Les entreprises comparent ce coût aux recettes et aux gains de productivité attendus de nouveaux équipements, bâtiments, logiciels ou logements. Les projets dont le rendement est à la limite peuvent alors ne plus satisfaire le taux de rentabilité minimal de l’entreprise, qui peut réduire ses investissements prévus.

L’effet peut s’accumuler. Si une entreprise reporte le remplacement de ses équipements ou l’extension de sa capacité, ses salariés pourraient disposer plus tard de moins de capital. Par rapport au scénario contrefactuel, le stock de capital et la productivité pourraient s’en trouver réduits, ce qui pèserait sur les salaires ou la production au fil du temps. Il s’agit d’un canal possible à long terme, et non de l’affirmation que chaque déficit fait immédiatement baisser l’investissement mesuré ou le PIB.

La réaction de l’épargne privée compte. Certains ménages peuvent épargner davantage s’ils anticipent de futurs impôts ; d’autres peuvent dépenser une plus grande part de leur revenu actuel ou être limités par l’accès au crédit. Si l’épargne privée augmente assez, elle peut compenser tout ou partie du recul de l’épargne publique. Les économistes ne s’accordent pas sur l’ampleur de cette réaction selon les personnes, les politiques et les périodes ; il ne faut pas supposer qu’elle est exactement nulle ni qu’elle compense automatiquement la baisse à l’euro près.

Les taux d’intérêt reflètent par ailleurs bien plus que l’emprunt de l’État sur le marché intérieur. Les anticipations d’inflation, la politique monétaire, la productivité, la demande d’actifs sûrs, l’épargne mondiale et l’évaluation du risque par les investisseurs jouent aussi un rôle. La hausse des rendements parallèlement à celle du déficit ne prouve pas, à elle seule, que le déficit soit à l’origine de toute la hausse. Une estimation causale doit isoler l’évolution de l’emprunt des autres facteurs qui influent sur les taux et l’investissement.

Le rendement d’une obligation d’État n’est pas automatiquement le coût de financement d’un projet privé. Un prêt aux entreprises peut inclure une marge de crédit et des frais ; utiliser les bénéfices non distribués a également un coût d’opportunité. L’inflation anticipée et l’échéance du prêt comptent aussi. Une variation du rendement nominal ne modifie donc pas nécessairement dans la même proportion le taux de rentabilité réel minimal exigé par le projet.

Lorsque les usines, les travailleurs et d’autres ressources sont sous-utilisés, les achats publics peuvent stimuler la demande de produits des entreprises. Des ventes plus fortes peuvent inciter celles-ci à embaucher ou à investir, et donc entraîner une partie de l’activité privée à court terme. Une demande accrue ne garantit toutefois pas de nouveaux investissements : une entreprise peut utiliser ses capacités existantes, conserver sa trésorerie ou penser que la hausse des ventes sera passagère. La faiblesse de la demande peut néanmoins expliquer pourquoi des entreprises reportent leurs investissements et doit donc être prise en compte.

Lorsque l’économie approche de sa pleine capacité, une nouvelle poussée de la demande risque davantage de mettre en concurrence les acheteurs pour des travailleurs, matériaux de construction, machines ou ressources énergétiques rares. Les prix et les salaires peuvent augmenter, et la banque centrale peut réagir aux tensions inflationnistes. La hausse des taux ou du coût des intrants peut alors fragiliser certains projets privés. Une même hausse des dépenses publiques peut donc avoir des effets à court terme différents pendant une récession, un goulot d’étranglement de l’offre ou une période de forte utilisation des capacités.

La mesure qui entraîne l’emprunt public compte également. Une prestation, une baisse temporaire d’impôt, des achats courants de l’État et un projet d’infrastructure bien choisi n’agissent pas de la même façon sur la demande et la capacité productive future. La politique monétaire peut aussi compenser une partie de la demande en modifiant les conditions de financement. Dans une étude de modélisation du CBO, la réaction à court terme estimée de l’investissement privé à une hausse de la dette dépendait de l’origine du choc, budgétaire ou monétaire. Cette étude ne justifie pas une règle générale selon laquelle la dette évince toujours l’investissement à court terme. {source:cboDebtCrowdingOutModel}

L’éviction et le multiplicateur budgétaire répondent donc à deux questions différentes. Le multiplicateur mesure la réaction de la production à une impulsion budgétaire définie, sur un horizon donné. L’éviction consiste à déterminer si l’activité privée, souvent l’investissement, est inférieure à ce qu’elle aurait été dans un scénario contrefactuel. Les deux effets peuvent coexister : la demande peut stimuler la production aujourd’hui, tandis qu’un canal de financement réduit une partie des investissements plus tard. Voir ce que mesure un multiplicateur budgétaire.

L’emprunt public ne finance pas seulement la consommation ou les transferts. Il peut aussi financer des infrastructures, la recherche, l’éducation ou d’autres formes de capital public. Un port fiable peut réduire les coûts de livraison ; une liaison de transport peut rapprocher travailleurs et clients ; un réseau électrique peut rendre les installations privées plus productives. Si un actif public améliore le rendement attendu des projets privés, les investissements publics et privés peuvent se compléter.

Le résultat dépend de l’utilité du projet, de son calendrier, de sa réalisation et de son financement. Pendant les travaux, il peut mobiliser les mêmes ingénieurs, terrains, ciment et machines que les constructeurs privés et accentuer la concurrence pour des ressources rares. Il peut mettre des années à devenir productif, dépasser son budget ou ne pas répondre à un besoin réel. Le qualifier d’« investissement » ne prouve pas qu’il augmente la productivité ou qu’il s’autofinance.

L’analyse du CBO de deux scénarios hypothétiques d’infrastructures aux États-Unis montre pourquoi il faut examiner les deux canaux. Dans un scénario, les dépenses d’infrastructure étaient compensées par une baisse d’achats publics hors investissement, laissant le déficit inchangé avant les effets macroéconomiques. Dans l’autre, elles étaient financées par un emprunt supplémentaire. Ce second scénario combinait un surcroît de demande à court terme et des gains de productivité ultérieurs à une baisse progressive de l’investissement privé liée au déficit plus élevé. Le CBO a souligné que les résultats dépendaient de la combinaison de politiques et des hypothèses retenues ; ces estimations de modèle ne sont pas un multiplicateur général applicable à tous les pays ou projets. {source:cboInfrastructureCrowdingOut}

Dans une économie ouverte, l’investissement intérieur n’est pas financé uniquement par l’épargne nationale. Les investisseurs peuvent acheter des actifs étrangers, et les investisseurs étrangers peuvent acquérir des titres publics ou privés nationaux. Quand l’épargne nationale recule, un pays peut donc mobiliser l’épargne étrangère, ce qui peut atténuer les tensions sur l’investissement privé intérieur. Le financement n’est pas gratuit pour autant : la position extérieure du pays et ses futurs paiements de revenus peuvent évoluer. Les comparaisons des comptes nationaux relient épargne, investissement et compte courant, mais elles n’établissent pas qu’un déficit observé en a causé un autre. Pour mesurer le solde extérieur d’un pays, il faut une mesure et une définition adaptées. Pour distinguer les stocks des flux, voir déficit budgétaire et dette publique. {source:beaInternationalAccountsConceptsMethods}

Le cas des États-Unis est une possibilité, pas une règle universelle. Selon le CBO, les capitaux étrangers peuvent compenser une partie de la baisse de l’investissement intérieur qu’il associe à la hausse de l’emprunt fédéral, car des taux américains plus élevés peuvent attirer des fonds venus de l’étranger. L’ampleur de ce mécanisme dépend de la situation mondiale et des choix des investisseurs. D’autres pays peuvent être exposés au risque de change, avoir un accès limité aux marchés, des marchés financiers nationaux peu développés ou une dette libellée dans une monnaie qu’ils ne peuvent pas émettre ; leur financement peut alors suivre une trajectoire très différente. {source:cboFederalDebtCrowdingOut}

Le terme « éviction » a aussi un sens plus précis sur les marchés financiers. Si les banques ou d’autres prêteurs augmentent leurs détentions de dette publique alors que leur bilan ou leur financement est contraint, les entreprises privées peuvent avoir plus de mal à obtenir du crédit, même si le rendement général des obligations d’État varie peu. Ce canal du crédit bancaire est distinct du mécanisme d’épargne nationale à long terme. Son importance dépend du système bancaire, de la réglementation, des règles relatives aux garanties et des conditions d’emprunt de l’État.

Imaginons un fabricant qui envisage une machine coûtant 1 million de dollars. Selon ses hypothèses, la machine devrait produire un rendement annuel de 6,5 % avant coûts de financement. Si le coût de financement pertinent est de 6 %, le projet peut satisfaire son seuil de rentabilité interne ; s’il passe à 7 %, la direction peut le reporter ou affecter les fonds à un autre usage. Les taux et rendements de cet exemple sont inventés uniquement pour illustrer l’influence possible du coût de financement sur les décisions d’investissement.

Cet exemple ne montre pas que l’emprunt public a fait passer le coût de financement de l’entreprise de 6 à 7 %. Établir ce lien causal demanderait des données sur l’évolution de l’emprunt, les taux du marché, les conditions de financement de l’entreprise, les ventes attendues, la politique monétaire et d’autres facteurs. L’entreprise pourrait tout de même poursuivre le projet si la demande se raffermit, si un projet public améliore sa productivité attendue ou si elle utilise ses bénéfices non distribués. Une autre entreprise peut renoncer à investir malgré une baisse des taux si elle prévoit des ventes faibles. Cet exemple illustre un mécanisme, pas un résultat macroéconomique démontré.

Avant d’accepter un titre, identifiez ce qui serait évincé : investissement fixe privé, logement, crédit bancaire, consommation ou autre activité. Demandez-vous ensuite si l’affirmation concerne le court ou le long terme et quel scénario contrefactuel sert de référence. Les dépenses de construction, l’équipement des entreprises, l’investissement résidentiel et l’investissement privé total peuvent raconter des histoires différentes.

Examinez les hypothèses sur les capacités inutilisées, l’épargne privée, la réaction de la politique monétaire, les capitaux étrangers et la composition des dépenses publiques. Vérifiez si le chiffre provient d’une estimation historique, d’un modèle économique ou d’un scénario construit à partir d’un programme de mesures précis. Le résultat d’un modèle dépend de sa structure et de ses données d’entrée ; une estimation historique pour un pays ne s’applique pas automatiquement à un autre pays ou à une autre décennie.

Enfin, distinguez bien les grandeurs budgétaires. Le déficit est un flux mesuré sur une période ; la dette est un stock accumulé au fil du temps. Aucun des deux ne révèle à lui seul le montant d’investissement privé évincé. Pour des notions voisines, voir déficit budgétaire et dette publique, ratio dette/PIB et écart de production et PIB potentiel.