Dominance budgétaire : quand les finances publiques limitent la politique monétaire

La dominance budgétaire décrit un régime ou une contrainte de politique économique, pas un indicateur de dette. La Banque des règlements internationaux (BRI) définit le problème comme l’impossibilité de durcir la politique monétaire en raison de contraintes budgétaires. Les besoins de financement de l’État ou la charge du service de la dette peuvent réduire la marge de manœuvre dont dispose la banque centrale pour réagir à l’inflation. Le terme ne signifie pas que le ministère des Finances prend littéralement toutes les décisions de la banque centrale. {source:bisAER2023MonetaryFiscal}

Une question utile consiste à se demander si, en cas de hausse de l’inflation, la banque centrale peut encore choisir la trajectoire de taux qu’elle estime compatible avec son mandat de stabilité des prix, même si cette décision renchérit les emprunts publics. Si les besoins budgétaires empêchent systématiquement cette réaction, une dominance budgétaire peut être en jeu. À l’inverse, si les responsables peuvent relever les taux tandis que les autorités budgétaires ajustent les budgets ou la gestion de la dette, le seul niveau élevé des coûts d’emprunt ne suffit pas à qualifier le régime.

Un document de travail du FMI étudie comment les surprises relatives aux ratios de dette publique influent sur les anticipations d’inflation à long terme dans les économies avancées et émergentes. Il observe des hausses persistantes de ces anticipations dans les économies de marché émergentes, avec des réactions plus fortes lorsque la dette ou l’inflation est initialement élevée et lorsque la dette est libellée en dollars. L’effet estimé est modeste dans les régimes de ciblage de l’inflation, et la même réaction n’apparaît pas dans les économies avancées. Ce sont des résultats propres à l’échantillon qui portent sur les anticipations. Comme l’étude ne vérifie pas si les banques centrales ont modifié leurs décisions effectives de taux d’intérêt pour protéger le financement de l’État, elle ne peut, à elle seule, établir une dominance budgétaire ni définir un seuil d’endettement universel. Il convient d’interpréter ces résultats à la lumière des garde-fous institutionnels, des cadres de politique monétaire et des décisions répétées. {source:imfHighDebtConstrainsMonetaryPolicy2023}

Les chercheurs et les institutions n’utilisent pas toujours la même définition opérationnelle. Certains insistent sur les pressions politiques ou sur le financement direct par la banque centrale ; d’autres mettent l’accent sur une contrainte budgétaire qui rend le resserrement monétaire menaçant pour la solvabilité de l’État. Ce guide suit la définition large de la BRI et distingue ces mécanismes. Le ratio dette/PIB ne suffit pas à diagnostiquer la situation d’un pays.

Dans un régime de dominance monétaire, la banque centrale peut utiliser ses instruments pour atteindre son objectif de stabilité des prix, tandis que la politique budgétaire apporte des recettes futures suffisantes ou ajuste les dépenses afin de maintenir la dette publique sur une trajectoire soutenable. Une règle budgétaire n’a pas à équilibrer le budget chaque année ; elle doit rester compatible avec le cadre monétaire dans la durée.

Dans un régime de dominance budgétaire, la trajectoire budgétaire est considérée comme fixe ou difficile à modifier, si bien que la politique monétaire est censée s’y adapter. Par exemple, des responsables peuvent s’opposer à une hausse des taux pour limiter la charge d’intérêts de l’État. La banque centrale peut alors réagir à l’inflation moins qu’elle ne l’aurait fait autrement. L’analyse des interactions entre politiques monétaire et budgétaire de la Réserve fédérale explique cette distinction comme un cadre d’étude de l’interaction entre les règles des deux autorités, et non comme une étiquette que l’on pourrait déduire d’un seul communiqué budgétaire. {source:federalReserveMonetaryFiscalInteractions2013}

Les deux politiques interagissent toujours. Des taux directeurs plus élevés influent sur les emprunts privés, l’activité, les recettes fiscales et les charges d’intérêts de l’État ; les décisions budgétaires pèsent sur la demande et l’inflation. Une coordination entre le Trésor et la banque centrale n’est pas automatiquement synonyme de dominance budgétaire. La question est de savoir si les besoins de financement de l’État restreignent la capacité de la banque centrale à remplir son mandat, et non si les deux institutions communiquent ou interviennent dans la même économie.

Le premier mécanisme est politique. Un gouvernement peut faire pression sur la banque centrale pour qu’elle maintienne les taux en dessous du niveau qu’elle juge adapté à la stabilité des prix, qu’elle accorde des prêts directs à des conditions favorables ou qu’elle transfère des ressources au budget. Des garanties juridiques et une indépendance opérationnelle peuvent compliquer l’exercice de telles pressions. Le Fonds monétaire international (FMI) décrit plusieurs formes de pression, notamment les prêts de la banque centrale à des taux inférieurs à ceux du marché lorsqu’ils répondent à des besoins budgétaires. {source:imfAssetPurchasesDirectFinancing2021}

Le second mécanisme est économique. Même une banque centrale juridiquement indépendante peut se heurter à un arbitrage difficile si la hausse des taux augmente suffisamment le coût du service de la dette et de son refinancement pour menacer la viabilité budgétaire ou la stabilité financière. Si les investisseurs doutent que de futurs impôts ou choix de dépenses puissent stabiliser la dette, les rendements des obligations d’État et les primes de risque peuvent augmenter. Dans certaines économies, une monnaie plus faible peut alimenter l’inflation importée. La BRI relève que les garanties institutionnelles peuvent limiter les ingérences politiques, mais qu’elles ne suffisent pas à éliminer une contrainte liée à la position de financement de l’État. {source:bisAER2023MonetaryFiscal}

Ces mécanismes peuvent se renforcer mutuellement, mais ils n’appellent pas les mêmes éléments de preuve. La dominance politique concerne les personnes ou institutions qui peuvent diriger la banque centrale ou faire pression sur elle. Une contrainte économique concerne les effets du resserrement sur le renouvellement des échéances, l’accès aux marchés, les banques et le taux de change. Une banque centrale peut conserver son indépendance officielle tout en disposant de moins de latitude en pratique ; à l’inverse, un budget vulnérable ne prouve pas qu’elle a renoncé à son objectif de stabilité des prix.

Supposons qu’un gouvernement fictif ait un encours de 1 000 milliards d’unités monétaires de dette à taux fixe. Les rendements de marché sur la part à refinancer augmentent de 2 points de pourcentage, et 20 % de la dette arrive à échéance ou voit son taux révisé au cours de l’année. Une fois ces 200 milliards refinancés et en circulation pendant une année entière, la hausse des charges d’intérêts annuelles atteint environ 200 milliards × 0,02 = 4 milliards. Il s’agit d’un calcul simplifié du coût annualisé une fois le changement pleinement répercuté, et non d’une prévision de la charge effective de l’État.

Les 800 milliards restants de dette à coupon fixe ne sont pas immédiatement assortis d’un taux contractuel plus élevé. Leur coût évolue à mesure que les titres arrivent à échéance et sont refinancés. Si, à la place, le taux de 80 % de la dette était révisé dans les mêmes conditions, le surcoût annuel serait d’environ 800 milliards × 0,02 = 16 milliards. Cet écart illustre l’importance des échéances et du calendrier de révision des taux. Une hausse de deux points du taux directeur ne se répercute pas forcément à l’identique sur le rendement de toutes les obligations d’État ; la date de refinancement des titres compte aussi. {source:ecbFiscalDominanceSpeech2024}

Supposons séparément que ce gouvernement fictif perçoive 500 milliards de recettes annuelles et dégage un excédent primaire de 20 milliards, c’est-à-dire que ses recettes dépassent d’autant ses dépenses hors intérêts. Une charge d’intérêts supplémentaire de 4 milliards pèserait sur le solde budgétaire global une fois qu’elle serait pleinement comptabilisée. Par définition, elle n’effacerait pas l’excédent primaire et ne montrerait pas à elle seule que l’État ne peut pas payer ou que la banque centrale est dominée. Les autorités budgétaires pourraient modifier les impôts ou les dépenses, utiliser des réserves ou continuer d’emprunter aux conditions du marché. La situation dépend des recettes et de la croissance du pays, de la monnaie et des échéances de la dette, de l’accès aux marchés et de la capacité politique à s’adapter.

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Le coût de l’emprunt public n’est qu’une partie de ces interactions. Si une banque centrale détient des actifs à long terme à taux fixe tout en rémunérant davantage à court terme les réserves, son revenu net et ses versements au Trésor peuvent diminuer. Dans une vision consolidée du secteur public, la baisse de ces versements peut transmettre la hausse des charges d’intérêts plus rapidement que ne le suggère le seul calendrier des échéances des obligations d’État. La BRI analyse ce canal lié au bilan. {source:bisAER2023MonetaryFiscal}

La Réserve fédérale américaine montre pourquoi une baisse des versements ne signifie pas automatiquement que la banque centrale a perdu sa capacité d’agir. Dans son Monetary Policy Report de mars 2023, elle a indiqué que la hausse des charges d’intérêts avait rendu le revenu net négatif et créé un actif différé, tandis que les versements au Trésor étaient suspendus. Le rapport précisait aussi que cela n’affectait ni la conduite de la politique monétaire par la Fed ni sa capacité à honorer ses obligations financières. Il s’agit d’une description des règles comptables américaines, pas d’une règle universelle applicable à toutes les banques centrales. {source:federalReserveRemittances2023}

Il ne faut pas confondre ce mécanisme avec le coupon d’une obligation d’État ou avec un transfert direct de la banque centrale au budget. La composition des actifs, la rémunération des réserves, les règles comptables et le traitement juridique des pertes varient selon les pays. La baisse des bénéfices d’une banque centrale représente un risque budgétaire à examiner, mais ne prouve pas à elle seule que les besoins des finances publiques ont pris le dessus sur la politique monétaire.

Un ratio d’endettement élevé peut rendre le budget plus sensible aux taux, en particulier si une part importante de la dette arrive bientôt à échéance, est à taux variable ou libellée en devise étrangère. Mais la capacité budgétaire dépend aussi de la collecte des recettes, de la croissance nominale, des soldes primaires, de la crédibilité des institutions, de la demande des investisseurs et de la capacité de l’État à s’adapter. Il n’existe pas de seuil universel de dette/PIB à partir duquel la dominance budgétaire apparaît. La BRI souligne que les limites d’endettement et la capacité d’ajustement sont incertaines et propres à chaque pays. {source:bisAER2023MonetaryFiscal}

La devise dans laquelle la dette est libellée compte séparément. De grands engagements en devises peuvent coûter davantage en monnaie locale lorsque la monnaie nationale se déprécie. Cette exposition est distincte du lieu de résidence, national ou étranger, des détenteurs d’obligations. La vulnérabilité du taux de change peut compliquer les choix de politique monétaire, mais elle ne prouve pas à elle seule que la banque centrale donne la priorité au financement de l’État. Il faut examiner ensemble les taux, les taux de change, la devise de la dette et les calendriers de refinancement.

Les achats d’obligations d’État par la banque centrale ne suffisent pas non plus à prouver une dominance budgétaire. Ils peuvent servir à modifier les conditions monétaires, à rétablir le fonctionnement des marchés ou à atteindre un autre objectif annoncé. Parmi les questions utiles : pourquoi ces achats ont-ils lieu ? Comment ont-ils été autorisés ? La banque centrale peut-elle les modifier ou y mettre fin ? L’État reçoit-il un financement direct ou à des conditions préférentielles ? La trajectoire de la politique est-elle définie pour répondre aux besoins de financement budgétaire plutôt qu’au mandat de la banque centrale ? Les recommandations du FMI distinguent les achats d’actifs et les opérations de marché du financement direct motivé par les exigences budgétaires. {source:imfAssetPurchasesDirectFinancing2021}

Une seule décision de taux constitue également un indice faible. La banque centrale peut maintenir ses taux si elle prévoit une baisse de l’inflation, si les effets de la politique monétaire se font sentir avec retard ou si elle met en balance l’emploi et la stabilité financière. Pour conclure à une dominance budgétaire, les analystes doivent étudier le cadre de politique et des décisions répétées, pas seulement un résultat qui réduit par hasard la charge d’intérêts de l’État.

La théorie budgétaire du niveau des prix est une explication théorique précise de la manière dont le niveau des prix peut s’ajuster pour que la valeur réelle des engagements nominaux de l’État soit compatible avec les excédents budgétaires futurs attendus. Elle est liée aux questions sur l’autorité qui ancre le niveau des prix, mais il ne faut pas confondre les deux termes ni les employer pour désigner toute expansion budgétaire financée par la dette.

Une analyse de la dominance budgétaire demande généralement si les contraintes de financement des finances publiques limitent la réponse de la banque centrale à l’inflation ou l’amènent à faciliter le financement de l’État. Un modèle de théorie budgétaire cherche à expliquer comment les prix et les anticipations s’ajustent selon certaines hypothèses concernant les excédents budgétaires futurs et la politique monétaire. La littérature emploie différents modèles et termes ; l’étude de la Réserve fédérale présente ces cadres comme des approches distinctes des régimes de politique. Aucun ne dit qu’un ratio d’endettement élevé provoque mécaniquement une inflation immédiate. {source:federalReserveMonetaryFiscalInteractions2013}

Il faut également distinguer trois autres notions. Un déficit budgétaire est un flux sur une période ; la dette publique est un stock à une date donnée. Une relance budgétaire peut stimuler la demande sans prouver que la banque centrale est contrainte. Le terme monétisation est aussi employé de façon imprécise : les achats d’obligations par la banque centrale ne constituent pas nécessairement un financement direct et permanent de l’État. Les guides sur le [déficit budgétaire et la dette publique](/learn/fr/budget-deficit-vs-national-debt-explained) et le [ratio dette/PIB](/learn/fr/debt-to-gdp-ratio-explained) expliquent plus en détail ces mesures comptables.

Commencez par le bilan de l’État : qui émet la dette, dans quelle monnaie et à quelle échéance ? Quelle part doit être refinancée prochainement ? Comparez les charges d’intérêts aux recettes et suivez le solde primaire, mais ne considérez aucun ratio isolé comme un verdict. Demandez-vous si l’État pourrait augmenter ses recettes, modifier les dépenses, allonger les échéances ou émettre des engagements que les investisseurs accepteraient de détenir sans soutien de la banque centrale.

Examinez ensuite le cadre monétaire. La banque centrale indique-t-elle que les perspectives d’inflation justifient un resserrement, mais s’en abstient-elle en raison du coût de financement de l’État ? Est-elle tenue ou incitée à prêter au gouvernement à des taux inférieurs à ceux du marché ? Les achats d’actifs sont-ils temporaires et liés à un objectif monétaire ou au fonctionnement des marchés, ou sont-ils en pratique déterminés par les besoins de financement du budget ? Les procès-verbaux, les règles juridiques, les communications et les décisions répétées étayent-ils la même interprétation ?

Enfin, observez les résultats parallèlement au processus de décision : anticipations d’inflation à long terme, primes de risque souverain, tensions sur le taux de change, accès au financement, composition des revenus et des versements de la banque centrale. Aucun de ces éléments n’est concluant à lui seul. La dominance budgétaire est un diagnostic des relations entre les autorités et des contraintes auxquelles elles font face ; il faut donc un ensemble cohérent d’éléments et une définition clairement formulée.

Pour approfondir le contexte, consultez les guides sur la [règle de Taylor et la formule de politique monétaire](/learn/fr/taylor-rule-monetary-policy-formula-explained), le [déficit budgétaire et la dette publique](/learn/fr/budget-deficit-vs-national-debt-explained) et le [ratio dette/PIB](/learn/fr/debt-to-gdp-ratio-explained). Ils expliquent des outils et des notions comptables connexes, mais ne démontrent pas qu’un pays donné connaît une dominance budgétaire.