Comment les taux de change se transmettent à l’inflation

Supposons que le taux de change soit coté en unités de monnaie nationale pour une unité de monnaie étrangère. Si cette cotation augmente, la monnaie nationale s’est dépréciée : il faut désormais davantage d’unités nationales pour acheter la même unité étrangère. Si la cotation est exprimée dans l’autre sens, le mouvement s’inverse. Avant de parler d’appréciation ou de dépréciation, un article doit donc préciser la paire de monnaies et la convention de cotation.

La transmission du taux de change, souvent désignée par le sigle anglais ERPT, correspond à la réaction estimée d’une mesure de prix définie à une variation de change donnée sur un horizon précis. La mesure peut être un indice des prix à l’importation à la frontière, un indice des prix à la production ou un indice des prix à la consommation. L’horizon peut être le mois en cours, quatre trimestres ou une période plus longue. Ces choix comptent : il n’existe pas de taux de transmission unique valable pour tous les pays, produits, paires de monnaies et périodes.

La transmission ne se confond pas avec la simple conversion d’une facture étrangère inchangée en monnaie nationale. Cette conversion relève de l’arithmétique. La transmission mesure dans quelle proportion les prix observés tout au long d’une chaîne tarifaire plus large évoluent réellement, après les décisions des entreprises, des distributeurs et des consommateurs. La Banque centrale européenne (BCE) décrit les effets directs sur les biens de consommation finale importés et les effets indirects liés aux intrants importés utilisés dans la production nationale. [Présentation de la BCE sur la transmission du taux de change]({source:ecbExchangeRatePassThrough2016})

Prenons un calcul volontairement simple. Un fournisseur étranger facture un produit 100 unités de monnaie étrangère. Avant le mouvement de change, supposons qu’une unité étrangère coûte 1,00 unité de monnaie nationale. La facture vaut donc 100 unités nationales. Si la cotation passe à 1,10 unité nationale par unité étrangère et que le prix facturé en monnaie étrangère reste de 100, la valeur convertie à la frontière devient :

100 unités de monnaie étrangère × 1,10 unité de monnaie nationale par unité étrangère = 110 unités de monnaie nationale

La facture convertie est supérieure de 10 %. Il s’agit d’une conversion de change hypothétique, pas d’une prévision du prix en magasin ni d’un taux d’inflation mesuré. Le calcul maintient le prix en monnaie étrangère constant et ignore le fret, l’assurance, les droits de douane, les taxes, les couvertures de change, le calendrier des contrats et toute modification du prix du fournisseur. Si le taux est coté en unités étrangères par unité nationale, une dépréciation nationale apparaît plutôt comme une baisse de la cotation.

Un importateur peut avoir signé son contrat plus tôt, couvert son exposition au change ou acheté des stocks avant le mouvement. Le montant payé aujourd’hui peut donc différer de celui obtenu en convertissant au taux au comptant actuel. Une entreprise peut aussi renégocier avec son fournisseur ou accepter une marge plus faible afin de stabiliser le prix en monnaie locale. Ce calcul isole un maillon du mécanisme ; il ne décrit ni la trésorerie ni toutes les décisions tarifaires des entreprises.

Il existe deux grandes voies. La voie directe part des biens de consommation finale importés par les ménages. Si un commerçant paie plus cher en monnaie nationale un produit fini importé, ce coût peut finir par influer sur le prix en rayon et sur l’indice des prix à la consommation. La hausse peut n’apparaître qu’après la vente des stocks existants, la révision des tarifs ou la renégociation d’un contrat.

La voie indirecte commence avec les intrants importés. Une usine locale peut utiliser du carburant, des composants, des emballages ou des services logiciels importés. Une monnaie nationale plus faible peut renchérir ces intrants. Le fabricant peut répercuter une partie de la hausse aux grossistes ou aux détaillants, qui peuvent à leur tour modifier leurs prix. Cette chaîne peut prendre plus de temps et toucher les biens nationaux ainsi que les produits finis importés. La BCE appelle la voie directe transmission de premier stade et la voie par les coûts des intrants transmission de second stade. [Explication de la BCE sur les effets directs et indirects]({source:ecbExchangeRatePassThrough2016})

En général, l’effet s’atténue et ralentit lorsqu’il passe des prix à l’importation à la frontière aux prix à la production, puis aux prix à la consommation. Les salaires, loyers, transports, taxes, services de gros et de détail et autres coûts locaux entrent eux aussi dans le prix final. La variation d’un composant importé ne réinitialise donc pas mécaniquement le prix total d’un produit. L’étude de la BCE sur la zone euro constate un écart marqué entre les estimations relatives aux prix à l’importation et celles concernant les prix à la consommation, ainsi que des différences selon les secteurs et les pays. [Analyse de la BCE de 2020 sur la transmission à l’inflation dans la zone euro]({source:ecbExchangeRateTransmissionInflation2020})

L’illustration ci-dessous résume cette chaîne. Il s’agit d’une image conceptuelle : l’effet de coût qui s’estompe ne représente pas un coefficient mesuré et la scène ne contient aucune donnée sur un pays, une entreprise ou un prix.

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Imaginons un panier représentatif de prix à la consommation dans lequel un groupe de biens pèse 5 %. Supposons que les intrants importés représentent 60 % du prix de ce groupe. Une variation de change augmente de 10 % le coût de ces intrants, mais les entreprises ne répercutent que 40 % de cette hausse sur le prix du groupe pendant la période mesurée.

Dans cet exemple simplifié, le prix du groupe augmente de 60 % × 40 % × 10 % = 2,4 %. Sa contribution approximative à l’ensemble du panier est alors de 5 % × 2,4 % = 0,12 %. On obtient le même résultat en multipliant les quatre parts : 5 % × 60 % × 40 % × 10 % = 0,12 %. Les hypothèses sont inventées pour illustrer le calcul ; elles ne constituent pas des estimations pour un pays ou un produit.

Cette approximation porte sur une petite composante du panier et maintient les pondérations fixes. Elle ignore la substitution vers d’autres biens, les variations de quantités, les taxes, les coûts des intrants nationaux, les ajustements de marge et les changements de composition du panier. Elle suppose aussi que la répercussion de 40 % s’applique au coût des intrants importés pendant la période indiquée. Si toute la hausse des coûts importés était répercutée immédiatement, les mêmes hypothèses donneraient une variation de 0,30 % du panier. Si aucune hausse n’atteignait les rayons pendant cette période, la contribution immédiate de cette voie serait nulle, même si un ajustement pouvait survenir plus tard.

Le résultat de 0,12 % décrit, sous ces hypothèses, une variation illustrative du niveau de l’indice des prix attribuable à une composante. Il ne garantit pas que le taux d’inflation annuel augmentera de 0,12 point de pourcentage et ne dit rien, à lui seul, sur la durée de l’effet. L’inflation est le rythme auquel un indice des prix évolue. Si l’indice augmente une fois puis reste à son nouveau niveau, le niveau des prix demeure plus élevé, mais ce saut ponctuel ne s’ajoute pas chaque mois au taux d’inflation.

La monnaie de facturation est l’un des facteurs. Si une transaction est libellée dans la monnaie nationale de l’acheteur, un mouvement de change de courte durée peut ne pas modifier la facture. Si elle est facturée dans la monnaie de l’exportateur ou dans une troisième monnaie, la conversion peut jouer plus immédiatement. Les contrats et les tarifs sont souvent révisés à intervalles espacés ; la variation peut donc atteindre les prix avec retard. À plus long terme, les entreprises peuvent renégocier même si le contrat initial était libellé dans la monnaie de l’acheteur. [Recherche de la BCE sur les chaînes de valeur mondiales et les monnaies de facturation]({source:ecbGlobalValueChainsExchangeRatePassThrough2019})

Les stocks et les couvertures financières influent aussi sur le calendrier. Un commerçant peut vendre des biens achetés à l’ancien taux de change avant de payer son réapprovisionnement au nouveau taux. Un importateur peut avoir fixé un taux de conversion à terme pour une partie de ses achats prévus. Ces dispositifs peuvent retarder ou réduire la variation de coût qui apparaît dans les comptes d’un mois donné. Ils ne font pas disparaître définitivement l’exposition économique : ils la déplacent entre achats, entreprises ou dates.

Les exportateurs et les distributeurs peuvent ajuster leurs marges. Un producteur étranger qui souhaite défendre sa part de marché peut baisser son prix en monnaie étrangère lorsque la monnaie de l’acheteur se déprécie. L’importateur national peut absorber une partie de la hausse du coût à la frontière dans sa marge, ou en répercuter davantage si la demande est forte ou les solutions de remplacement limitées. Les coûts de distribution locale comptent, car le prix final comprend des services réalisés sur le marché national. Ces choix peuvent varier d’un produit à l’autre même face au même mouvement de change.

La concurrence, les chaînes d’approvisionnement et la part des composants importés jouent également un rôle. Le prix d’un bien ayant de nombreux fournisseurs de remplacement peut évoluer différemment de celui d’un intrant spécialisé avec peu d’alternatives. Un produit assemblé dans le pays peut dépendre de composants importés, tandis qu’un produit assemblé à l’étranger peut contenir des intrants provenant du pays de destination. L’analyse de la BCE sur les chaînes de valeur mondiales conclut que les liens de production et la monnaie de facturation contribuent à expliquer les différences de transmission entre secteurs et pays. [Analyse de la BCE sur les chaînes de valeur mondiales]({source:ecbGlobalValueChainsExchangeRatePassThrough2019})

La composition des importations compte. L’énergie, les produits alimentaires et d’autres biens fréquemment échangés peuvent réagir différemment des services ou des produits manufacturés. Un pays qui importe une grande part de ce que consomment les ménages peut connaître un canal plus direct entre les coûts étrangers et son panier de consommation. Les composants importés utilisés par les producteurs locaux créent une exposition indirecte supplémentaire. L’ouverture commerciale ne suffit pas à prévoir l’effet final sur les prix à la consommation : la nature des biens, les liens entre intrants et la part des coûts locaux comptent aussi.

Le contexte inflationniste initial et les anticipations jouent également un rôle. Le document de travail du FMI de 2023 étudie un large échantillon d’économies avancées et émergentes et relève une transmission plus forte durant les périodes de forte inflation et d’incertitude élevée. Il constate aussi des réactions différentes selon les chocs associés aux mouvements de change. Ces résultats valent pour l’échantillon et la méthode de cette étude ; ils ne sont ni une règle universelle ni une prévision pour une monnaie donnée. Les auteurs précisent qu’un document de travail du FMI exprime leurs opinions et ne représente pas nécessairement celles du FMI, de son Conseil d’administration ou de sa direction. [Document de travail du FMI 23/86]({source:imfStateDependentExchangeRatePassThrough2023})

La politique monétaire peut influer sur la propagation d’une hausse temporaire des coûts aux autres prix et aux anticipations. Une banque centrale crédible peut contribuer à ancrer les anticipations d’inflation à plus long terme. Les entreprises et les travailleurs peuvent réagir différemment s’ils pensent que la hausse de prix liée au change va durer. Cela ne signifie pas qu’une banque centrale peut effacer la facture d’importation initiale. La politique agit sur la réaction générale par la demande, les conditions de financement et les anticipations, et elle peut aussi modifier le taux de change lui-même.

Une dépréciation peut agir sur la production autant que sur les prix. Elle peut rendre les exportations moins coûteuses pour les acheteurs étrangers tout en renchérissant les intrants importés utilisés par les entreprises locales. L’effet net dépend des sources d’approvisionnement, de la réaction des clients et du choc à l’origine du mouvement de change. Il serait imprudent de conclure que toute dépréciation augmente la production, la réduit ou produit la même réaction de l’inflation.

Les estimations empiriques diffèrent parce que les chercheurs peuvent choisir des mesures de change, indices de prix, pays, périodes, spécifications de modèle, variables de contrôle et horizons de réaction différents. Un taux bilatéral par rapport à un partenaire commercial peut donner une autre image qu’un taux de change nominal effectif pondéré par les échanges. Un indice des prix à l’importation à la frontière ne correspond pas à un indice des prix à la consommation. Certaines études estiment une association sous forme réduite entre taux de change et prix ; les études structurelles cherchent à identifier la réaction des prix après un type de choc particulier.

La revue de la BCE de 2020 montre pourquoi il faut tenir compte du champ de l’étude. À partir de données cohérentes estimées sous forme réduite pour la zone euro et les pays de l’UE, elle rapporte qu’une dépréciation de 1 % de l’euro était associée, en moyenne, à une hausse d’environ 0,30 % des prix totaux à l’importation dans l’année et d’environ 0,04 % de l’indice des prix à la consommation harmonisé (IPCH) global sur le même horizon. L’étude précise que les estimations des prix à la consommation ne sont pas toujours statistiquement différentes de zéro et que ces chiffres sont propres à ses données et à sa méthode. Ils ne constituent ni une règle de conversion pour un autre pays, ni une prévision actuelle, ni l’affirmation que le prix de chaque produit évolue de ces montants. [Estimations empiriques et définitions de la BCE]({source:ecbExchangeRateTransmissionInflation2020})

La même revue distingue une estimation sous forme réduite de la transmission du taux de change d’un ratio entre prix et taux de change calculé après identification d’un choc. La seconde approche tente de tenir compte des interactions entre les prix, le taux de change, la production et la politique monétaire. Cette distinction compte, car le taux de change n’est pas un bouton externe qui ne bouge que pour une seule raison. Les décisions de taux d’intérêt, la demande mondiale, les prix des matières premières, l’appétit pour le risque et les nouvelles nationales peuvent le faire varier tout en agissant sur les prix par d’autres voies.

Un graphique qui montre simplement la monnaie et l’IPC évoluer ensemble ne permet donc pas d’établir quelle part de la variation de l’IPC est due au change. Pour interpréter une estimation, vérifiez la définition exacte du taux de change, si une hausse correspond à une appréciation ou une dépréciation, le stade des prix mesuré, l’horizon de réaction, l’échantillon, le modèle et l’intervalle d’incertitude. Considérez le coefficient comme le résultat d’une étude fondée sur des hypothèses explicites, pas comme un calculateur d’inflation pour les ménages.

Commencez par identifier la cotation et la mesure de change. Un taux bilatéral peut être exprimé en monnaie nationale par unité étrangère ou dans le sens inverse. Un indice nominal effectif combine plusieurs partenaires commerciaux, mais la convention de son fournisseur détermine le sens qui correspond à une monnaie plus forte. Ne qualifiez pas le mouvement avant d’avoir clarifié cette convention.

Suivez ensuite la chaîne des prix au lieu de passer directement à l’indice des consommateurs. Les prix à l’importation peuvent indiquer la réaction à la frontière ; les prix à la production peuvent montrer les changements de coûts pour les vendeurs nationaux ; l’IPC ou l’IPCH mesurent les prix finaux à la consommation. Ces séries couvrent des biens, services, transactions et stades différents, et leurs dates de publication peuvent différer. Repérez la monnaie de facturation et, lorsque les données le permettent, distinguez les prix contractuels des conversions au taux au comptant.

Précisez ensuite la période et la nature de la variation. Une dépréciation ponctuelle peut relever le niveau des prix pendant l’ajustement des entreprises, tandis que le taux d’inflation peut ne progresser que durant cette période d’ajustement. Des dépréciations répétées ou une réaction plus large des salaires et des prix peuvent suivre une autre trajectoire. Une comparaison sur douze mois peut aussi inclure des variations de prix antérieures au dernier mouvement de change.

Enfin, séparez la variation observée de son explication. Examinez les prix en monnaie étrangère, le fret et les matières premières, la part des intrants importés, les marges nationales, les taxes, la demande et les éventuelles réactions de politique économique. Un résumé défendable précise la mesure, les dates, la convention de cotation, le stade de prix et l’horizon de l’étude. Il ne multiplie pas la dernière variation du taux de change par une estimation publiée pour présenter le résultat comme une prévision.

Pour les mesures de change, voir taux de change effectifs nominaux et réels. Pour les indices des prix à la consommation, consulter IPC, PCE et déflateur du PIB. La différence entre inflation globale et sous-jacente est présentée dans inflation globale et inflation sous-jacente.